熱心網友

券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。事前：限制凈資本規模國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。事中：靈活定價即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括：一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。事后：衍生工具避險即使存在了一定數量的包銷證券沒有發售出去，國外券商也有相應的方法規避風險。特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權的運用，避免了可能的價格損失。一、金融期貨的運用采用某種風險控制工具——如利率或股票指數期貨完全可以降低在承銷過程中的價格風險，即通過在債券或股票實際發行前賣出相應期貨的方式為他們購入的證券套期保值。假設一家券商承銷1000萬的某公司普通股，并以固定價格每股100美元購入。在券商購入該股當天，標準普爾500指數期貨協定價為200點，每點代表500美元，即每份合約價值10萬美元。券商希望通過出售100份標準普爾500指數期貨合約來防止未售出股票部分的價格風險。在隨后4天中，所有發行股票以每股90美元的平均價格售出，這樣券商的價格風險損失就是100萬美元。而此時標準普爾500指數期貨的協定價也落至190點，即9。5萬美元。券商通過買入合約平倉而在期貨市場上獲得50萬美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商將承銷損失從100萬美元降至50萬美元。在債券承銷中也可以采用類似的方法對承銷債券作相應的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市場中債券期貨大多是國庫券品種，所以當券商為公司承銷債券時，就必須使用一種交叉保值技術，即采用國庫券期貨對其他短期金融工具進行套期保值。具體過程如下例所示。某券商在4月7日這一天購入承銷一家公司決定在一個月后發行的90天期商業票據，籌資額為9700萬美元，如果當時商業票據的貼現收益率為12%，則該券商承銷1億美元面額的90天期商業票據可籌足所需資金。為防范一個月后市場利率上升的風險，券商決定用3個月國庫券期貨作套期保值。根據回歸分析，90天期國庫券與90天期商業票據的利率相關系數為0。86，于是交叉套期保值所需的期貨合約數可計算如下：100000000÷1000000×0。86=86(張)，其保值效果可以從如下對比中看出：如不實行套期保值，因貼現率升為14%，券商發行1億美元90天期商業票據，只籌得資金9650萬美元，損失50萬美元。實行交叉套期保值，4月7日賣出86張90天期國庫券期貨合約，合約總值為8406。5萬美元，5月7日買進86張90天期國庫券期貨合約對沖，因利率上升導致合約價值下降，合約總值為8357。05萬美元，則在期貨市場上收益為49。45萬美元，抵減承銷發行中損失，券商只虧損5500美元。二、期權的運用期權的基本特征在于它給合約持有人的是一種選擇權力而非強制義務。它一般分為看漲期權和看跌期權，前者給予合約持有人在未來某時以事先約定的價格購買某種基礎資產的權力，而后者則賦予合約持有人以約定價格售出某種基礎資產的權力。期權在承銷中是一種合適的風險管理工具。由于采用公開競價方式報價，券商報出一個價格但并不能肯定是否能承擔證券銷售工作，金融期貨只能使券商降低價格風險，卻沒有考慮到承銷過程中競價的結果。這時只要購買一份看跌期權就可以滿足在此情況下的風險管理需要。如果承銷資格在公開競價后沒有爭取到，那么券商就可以選擇不執行看跌期權合約，它的損失也僅限于購買這項看跌期權的價格。如果爭取到承銷資格，該項看跌期權又可以幫助券商防范價格風險，因為一旦承銷證券價格下跌，看跌期權合約允許券商以較高的價格賣出該證券。如果該證券價格上升，券商也不執行該期權合約，雖然付出了一筆期權費，但在承銷市場上卻獲得了收益。此所謂一舉兩得。實證研究顯示，通過風險管理工具——期貨和期權的運用，券商承銷的價格風險至少消除了一半，這種技術對那些多樣化經營的公司的證券尤其有效，因為這些證券非系統性風險較低，套期保值有效性高。總之，風險管理工具幫助券商在承銷過程中降低了一系列價格風險，使其在發行上能提供更具競爭力的報價。另外對于沒有銷售出去的證券，在經過一定的禁售期后（30-60天），通常為了盤活資金以滿足其他業務的需要，可以將手中的股票轉讓出去。這種轉移既可以通過自營賬戶在交易所完成（數量不大），也可以通過機構投資者之間的大宗交易網絡平臺——樓上市場（upstairs market）來進行，大宗交易通常指某一股票10000股或10000股以上的交易，或者市場價值為20萬美元或20萬美元以上的股票交易，對其交易必須得到證交會和交易所的雙重同意。。

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券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。事前：限制凈資本規模國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。事中：靈活定價即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括：一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。事后：衍生工具避險即使存在了一定數量的包銷證券沒有發售出去，國外券商也有相應的方法規避風險。特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權的運用，避免了可能的價格損失。一、金融期貨的運用采用某種風險控制工具——如利率或股票指數期貨完全可以降低在承銷過程中的價格風險，即通過在債券或股票實際發行前賣出相應期貨的方式為他們購入的證券套期保值。假設一家券商承銷1000萬的某公司普通股，并以固定價格每股100美元購入。在券商購入該股當天，標準普爾500指數期貨協定價為200點，每點代表500美元，即每份合約價值10萬美元。券商希望通過出售100份標準普爾500指數期貨合約來防止未售出股票部分的價格風險。在隨后4天中，所有發行股票以每股90美元的平均價格售出，這樣券商的價格風險損失就是100萬美元。而此時標準普爾500指數期貨的協定價也落至190點，即9。5萬美元。券商通過買入合約平倉而在期貨市場上獲得50萬美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商將承銷損失從100萬美元降至50萬美元。在債券承銷中也可以采用類似的方法對承銷債券作相應的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市場中債券期貨大多是國庫券品種，所以當券商為公司承銷債券時，就必須使用一種交叉保值技術，即采用國庫券期貨對其他短期金融工具進行套期保值。具體過程如下例所示。某券商在4月7日這一天購入承銷一家公司決定在一個月后發行的90天期商業票據，籌資額為9700萬美元，如果當時商業票據的貼現收益率為12%，則該券商承銷1億美元面額的90天期商業票據可籌足所需資金。為防范一個月后市場利率上升的風險，券商決定用3個月國庫券期貨作套期保值。根據回歸分析，90天期國庫券與90天期商業票據的利率相關系數為0。86，于是交叉套期保值所需的期貨合約數可計算如下：100000000÷1000000×0。86=86(張)，其保值效果可以從如下對比中看出：如不實行套期保值，因貼現率升為14%，券商發行1億美元90天期商業票據，只籌得資金9650萬美元，損失50萬美元。實行交叉套期保值，4月7日賣出86張90天期國庫券期貨合約，合約總值為8406。5萬美元，5月7日買進86張90天期國庫券期貨合約對沖，因利率上升導致合約價值下降，合約總值為8357。05萬美元，則在期貨市場上收益為49。45萬美元，抵減承銷發行中損失，券商只虧損5500美元。二、期權的運用期權的基本特征在于它給合約持有人的是一種選擇權力而非強制義務。它一般分為看漲期權和看跌期權，前者給予合約持有人在未來某時以事先約定的價格購買某種基礎資產的權力，而后者則賦予合約持有人以約定價格售出某種基礎資產的權力。期權在承銷中是一種合適的風險管理工具。由于采用公開競價方式報價，券商報出一個價格但并不能肯定是否能承擔證券銷售工作，金融期貨只能使券商降低價格風險，卻沒有考慮到承銷過程中競價的結果。這時只要購買一份看跌期權就可以滿足在此情況下的風險管理需要。如果承銷資格在公開競價后沒有爭取到，那么券商就可以選擇不執行看跌期權合約，它的損失也僅限于購買這項看跌期權的價格。如果爭取到承銷資格，該項看跌期權又可以幫助券商防范價格風險，因為一旦承銷證券價格下跌，看跌期權合約允許券商以較高的價格賣出該證券。如果該證券價格上升，券商也不執行該期權合約，雖然付出了一筆期權費，但在承銷市場上卻獲得了收益。此所謂一舉兩得。實證研究顯示，通過風險管理工具——期貨和期權的運用，券商承銷的價格風險至少消除了一半，這種技術對那些多樣化經營的公司的證券尤其有效，因為這些證券非系統性風險較低，套期保值有效性高。總之，風險管理工具幫助券商在承銷過程中降低了一系列價格風險，使其在發行上能提供更具競爭力的報價。另外對于沒有銷售出去的證券，在經過一定的禁售期后（30-60天），通常為了盤活資金以滿足其他業務的需要，可以將手中的股票轉讓出去。這種轉移既可以通過自營賬戶在交易所完成（數量不大），也可以通過機構投資者之間的大宗交易網絡平臺——樓上市場（upstairs market）來進行，大宗交易通常指某一股票10000股或10000股以上的交易，或者市場價值為20萬美元或20萬美元以上的股票交易，對其交易必須得到證交會和交易所的雙重同意。。

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券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。事前：限制凈資本規模國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。事中：靈活定價即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括：一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。事后：衍生工具避險即使存在了一定數量的包銷證券沒有發售出去，國外券商也有相應的方法規避風險。特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權的運用，避免了可能的價格損失。一、金融期貨的運用采用某種風險控制工具——如利率或股票指數期貨完全可以降低在承銷過程中的價格風險，即通過在債券或股票實際發行前賣出相應期貨的方式為他們購入的證券套期保值。假設一家券商承銷1000萬的某公司普通股，并以固定價格每股100美元購入。在券商購入該股當天，標準普爾500指數期貨協定價為200點，每點代表500美元，即每份合約價值10萬美元。券商希望通過出售100份標準普爾500指數期貨合約來防止未售出股票部分的價格風險。在隨后4天中，所有發行股票以每股90美元的平均價格售出，這樣券商的價格風險損失就是100萬美元。而此時標準普爾500指數期貨的協定價也落至190點，即9。5萬美元。券商通過買入合約平倉而在期貨市場上獲得50萬美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商將承銷損失從100萬美元降至50萬美元。在債券承銷中也可以采用類似的方法對承銷債券作相應的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市場中債券期貨大多是國庫券品種，所以當券商為公司承銷債券時，就必須使用一種交叉保值技術，即采用國庫券期貨對其他短期金融工具進行套期保值。具體過程如下例所示。某券商在4月7日這一天購入承銷一家公司決定在一個月后發行的90天期商業票據，籌資額為9700萬美元，如果當時商業票據的貼現收益率為12%，則該券商承銷1億美元面額的90天期商業票據可籌足所需資金。為防范一個月后市場利率上升的風險，券商決定用3個月國庫券期貨作套期保值。根據回歸分析，90天期國庫券與90天期商業票據的利率相關系數為0。86，于是交叉套期保值所需的期貨合約數可計算如下：100000000÷1000000×0。86=86(張)，其保值效果可以從如下對比中看出：如不實行套期保值，因貼現率升為14%，券商發行1億美元90天期商業票據，只籌得資金9650萬美元，損失50萬美元。實行交叉套期保值，4月7日賣出86張90天期國庫券期貨合約，合約總值為8406。5萬美元，5月7日買進86張90天期國庫券期貨合約對沖，因利率上升導致合約價值下降，合約總值為8357。05萬美元，則在期貨市場上收益為49。45萬美元，抵減承銷發行中損失，券商只虧損5500美元。二、期權的運用期權的基本特征在于它給合約持有人的是一種選擇權力而非強制義務。它一般分為看漲期權和看跌期權，前者給予合約持有人在未來某時以事先約定的價格購買某種基礎資產的權力，而后者則賦予合約持有人以約定價格售出某種基礎資產的權力。期權在承銷中是一種合適的風險管理工具。由于采用公開競價方式報價，券商報出一個價格但并不能肯定是否能承擔證券銷售工作，金融期貨只能使券商降低價格風險，卻沒有考慮到承銷過程中競價的結果。這時只要購買一份看跌期權就可以滿足在此情況下的風險管理需要。如果承銷資格在公開競價后沒有爭取到，那么券商就可以選擇不執行看跌期權合約，它的損失也僅限于購買這項看跌期權的價格。如果爭取到承銷資格，該項看跌期權又可以幫助券商防范價格風險，因為一旦承銷證券價格下跌，看跌期權合約允許券商以較高的價格賣出該證券。如果該證券價格上升，券商也不執行該期權合約，雖然付出了一筆期權費，但在承銷市場上卻獲得了收益。此所謂一舉兩得。實證研究顯示，通過風險管理工具——期貨和期權的運用，券商承銷的價格風險至少消除了一半，這種技術對那些多樣化經營的公司的證券尤其有效，因為這些證券非系統性風險較低，套期保值有效性高。總之，風險管理工具幫助券商在承銷過程中降低了一系列價格風險，使其在發行上能提供更具競爭力的報價。另外對于沒有銷售出去的證券，在經過一定的禁售期后（30-60天），通常為了盤活資金以滿足其他業務的需要，可以將手中的股票轉讓出去。這種轉移既可以通過自營賬戶在交易所完成（數量不大），也可以通過機構投資者之間的大宗交易網絡平臺——樓上市場（upstairs market）來進行，大宗交易通常指某一股票10000股或10000股以上的交易，或者市場價值為20萬美元或20萬美元以上的股票交易，對其交易必須得到證交會和交易所的雙重同意。。

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券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。事前：限制凈資本規模國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。事中：靈活定價即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括：一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。事后：衍生工具避險即使存在了一定數量的包銷證券沒有發售出去，國外券商也有相應的方法規避風險。特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權的運用，避免了可能的價格損失。一、金融期貨的運用采用某種風險控制工具——如利率或股票指數期貨完全可以降低在承銷過程中的價格風險，即通過在債券或股票實際發行前賣出相應期貨的方式為他們購入的證券套期保值。假設一家券商承銷1000萬的某公司普通股，并以固定價格每股100美元購入。在券商購入該股當天，標準普爾500指數期貨協定價為200點，每點代表500美元，即每份合約價值10萬美元。券商希望通過出售100份標準普爾500指數期貨合約來防止未售出股票部分的價格風險。在隨后4天中，所有發行股票以每股90美元的平均價格售出，這樣券商的價格風險損失就是100萬美元。而此時標準普爾500指數期貨的協定價也落至190點，即9。5萬美元。券商通過買入合約平倉而在期貨市場上獲得50萬美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商將承銷損失從100萬美元降至50萬美元。在債券承銷中也可以采用類似的方法對承銷債券作相應的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市場中債券期貨大多是國庫券品種，所以當券商為公司承銷債券時，就必須使用一種交叉保值技術，即采用國庫券期貨對其他短期金融工具進行套期保值。具體過程如下例所示。某券商在4月7日這一天購入承銷一家公司決定在一個月后發行的90天期商業票據，籌資額為9700萬美元，如果當時商業票據的貼現收益率為12%，則該券商承銷1億美元面額的90天期商業票據可籌足所需資金。為防范一個月后市場利率上升的風險，券商決定用3個月國庫券期貨作套期保值。根據回歸分析，90天期國庫券與90天期商業票據的利率相關系數為0。86，于是交叉套期保值所需的期貨合約數可計算如下：100000000÷1000000×0。86=86(張)，其保值效果可以從如下對比中看出：如不實行套期保值，因貼現率升為14%，券商發行1億美元90天期商業票據，只籌得資金9650萬美元，損失50萬美元。實行交叉套期保值，4月7日賣出86張90天期國庫券期貨合約，合約總值為8406。5萬美元，5月7日買進86張90天期國庫券期貨合約對沖，因利率上升導致合約價值下降，合約總值為8357。05萬美元，則在期貨市場上收益為49。45萬美元，抵減承銷發行中損失，券商只虧損5500美元。二、期權的運用期權的基本特征在于它給合約持有人的是一種選擇權力而非強制義務。它一般分為看漲期權和看跌期權，前者給予合約持有人在未來某時以事先約定的價格購買某種基礎資產的權力，而后者則賦予合約持有人以約定價格售出某種基礎資產的權力。期權在承銷中是一種合適的風險管理工具。由于采用公開競價方式報價，券商報出一個價格但并不能肯定是否能承擔證券銷售工作，金融期貨只能使券商降低價格風險，卻沒有考慮到承銷過程中競價的結果。這時只要購買一份看跌期權就可以滿足在此情況下的風險管理需要。如果承銷資格在公開競價后沒有爭取到，那么券商就可以選擇不執行看跌期權合約，它的損失也僅限于購買這項看跌期權的價格。如果爭取到承銷資格，該項看跌期權又可以幫助券商防范價格風險，因為一旦承銷證券價格下跌，看跌期權合約允許券商以較高的價格賣出該證券。如果該證券價格上升，券商也不執行該期權合約，雖然付出了一筆期權費，但在承銷市場上卻獲得了收益。此所謂一舉兩得。實證研究顯示，通過風險管理工具——期貨和期權的運用，券商承銷的價格風險至少消除了一半，這種技術對那些多樣化經營的公司的證券尤其有效，因為這些證券非系統性風險較低，套期保值有效性高。總之，風險管理工具幫助券商在承銷過程中降低了一系列價格風險，使其在發行上能提供更具競爭力的報價。另外對于沒有銷售出去的證券，在經過一定的禁售期后（30-60天），通常為了盤活資金以滿足其他業務的需要，可以將手中的股票轉讓出去。這種轉移既可以通過自營賬戶在交易所完成（數量不大），也可以通過機構投資者之間的大宗交易網絡平臺——樓上市場（upstairs market）來進行，大宗交易通常指某一股票10000股或10000股以上的交易，或者市場價值為20萬美元或20萬美元以上的股票交易，對其交易必須得到證交會和交易所的雙重同意。。

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券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。事前：限制凈資本規模國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。事中：靈活定價即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括：一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。事后：衍生工具避險即使存在了一定數量的包銷證券沒有發售出去，國外券商也有相應的方法規避風險。特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權的運用，避免了可能的價格損失。一、金融期貨的運用采用某種風險控制工具——如利率或股票指數期貨完全可以降低在承銷過程中的價格風險，即通過在債券或股票實際發行前賣出相應期貨的方式為他們購入的證券套期保值。假設一家券商承銷1000萬的某公司普通股，并以固定價格每股100美元購入。在券商購入該股當天，標準普爾500指數期貨協定價為200點，每點代表500美元，即每份合約價值10萬美元。券商希望通過出售100份標準普爾500指數期貨合約來防止未售出股票部分的價格風險。在隨后4天中，所有發行股票以每股90美元的平均價格售出，這樣券商的價格風險損失就是100萬美元。而此時標準普爾500指數期貨的協定價也落至190點，即9。5萬美元。券商通過買入合約平倉而在期貨市場上獲得50萬美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商將承銷損失從100萬美元降至50萬美元。在債券承銷中也可以采用類似的方法對承銷債券作相應的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市場中債券期貨大多是國庫券品種，所以當券商為公司承銷債券時，就必須使用一種交叉保值技術，即采用國庫券期貨對其他短期金融工具進行套期保值。具體過程如下例所示。某券商在4月7日這一天購入承銷一家公司決定在一個月后發行的90天期商業票據，籌資額為9700萬美元，如果當時商業票據的貼現收益率為12%，則該券商承銷1億美元面額的90天期商業票據可籌足所需資金。為防范一個月后市場利率上升的風險，券商決定用3個月國庫券期貨作套期保值。根據回歸分析，90天期國庫券與90天期商業票據的利率相關系數為0。86，于是交叉套期保值所需的期貨合約數可計算如下：100000000÷1000000×0。86=86(張)，其保值效果可以從如下對比中看出：如不實行套期保值，因貼現率升為14%，券商發行1億美元90天期商業票據，只籌得資金9650萬美元，損失50萬美元。實行交叉套期保值，4月7日賣出86張90天期國庫券期貨合約，合約總值為8406。5萬美元，5月7日買進86張90天期國庫券期貨合約對沖，因利率上升導致合約價值下降，合約總值為8357。05萬美元，則在期貨市場上收益為49。45萬美元，抵減承銷發行中損失，券商只虧損5500美元。二、期權的運用期權的基本特征在于它給合約持有人的是一種選擇權力而非強制義務。它一般分為看漲期權和看跌期權，前者給予合約持有人在未來某時以事先約定的價格購買某種基礎資產的權力，而后者則賦予合約持有人以約定價格售出某種基礎資產的權力。期權在承銷中是一種合適的風險管理工具。由于采用公開競價方式報價，券商報出一個價格但并不能肯定是否能承擔證券銷售工作，金融期貨只能使券商降低價格風險，卻沒有考慮到承銷過程中競價的結果。這時只要購買一份看跌期權就可以滿足在此情況下的風險管理需要。如果承銷資格在公開競價后沒有爭取到，那么券商就可以選擇不執行看跌期權合約，它的損失也僅限于購買這項看跌期權的價格。如果爭取到承銷資格，該項看跌期權又可以幫助券商防范價格風險，因為一旦承銷證券價格下跌，看跌期權合約允許券商以較高的價格賣出該證券。如果該證券價格上升，券商也不執行該期權合約，雖然付出了一筆期權費，但在承銷市場上卻獲得了收益。此所謂一舉兩得。實證研究顯示，通過風險管理工具——期貨和期權的運用，券商承銷的價格風險至少消除了一半，這種技術對那些多樣化經營的公司的證券尤其有效，因為這些證券非系統性風險較低，套期保值有效性高。總之，風險管理工具幫助券商在承銷過程中降低了一系列價格風險，使其在發行上能提供更具競爭力的報價。另外對于沒有銷售出去的證券，在經過一定的禁售期后（30-60天），通常為了盤活資金以滿足其他業務的需要，可以將手中的股票轉讓出去。這種轉移既可以通過自營賬戶在交易所完成（數量不大），也可以通過機構投資者之間的大宗交易網絡平臺——樓上市場（upstairs market）來進行，大宗交易通常指某一股票10000股或10000股以上的交易，或者市場價值為20萬美元或20萬美元以上的股票交易，對其交易必須得到證交會和交易所的雙重同意。。

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從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避

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在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。

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一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。

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券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。事前：限制凈資本規模國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。事中：靈活定價即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括：一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。事后：衍生工具避險即使存在了一定數量的包銷證券沒有發售出去，國外券商也有相應的方法規避風險。特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權的運用，避免了可能的價格損失。一、金融期貨的運用采用某種風險控制工具——如利率或股票指數期貨完全可以降低在承銷過程中的價格風險，即通過在債券或股票實際發行前賣出相應期貨的方式為他們購入的證券套期保值。假設一家券商承銷1000萬的某公司普通股，并以固定價格每股100美元購入。在券商購入該股當天，標準普爾500指數期貨協定價為200點，每點代表500美元，即每份合約價值10萬美元。券商希望通過出售100份標準普爾500指數期貨合約來防止未售出股票部分的價格風險。在隨后4天中，所有發行股票以每股90美元的平均價格售出，這樣券商的價格風險損失就是100萬美元。而此時標準普爾500指數期貨的協定價也落至190點，即9。5萬美元。券商通過買入合約平倉而在期貨市場上獲得50萬美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商將承銷損失從100萬美元降至50萬美元。在債券承銷中也可以采用類似的方法對承銷債券作相應的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市場中債券期貨大多是國庫券品種，所以當券商為公司承銷債券時，就必須使用一種交叉保值技術，即采用國庫券期貨對其他短期金融工具進行套期保值。具體過程如下例所示。某券商在4月7日這一天購入承銷一家公司決定在一個月后發行的90天期商業票據，籌資額為9700萬美元，如果當時商業票據的貼現收益率為12%，則該券商承銷1億美元面額的90天期商業票據可籌足所需資金。為防范一個月后市場利率上升的風險，券商決定用3個月國庫券期貨作套期保值。根據回歸分析，90天期國庫券與90天期商業票據的利率相關系數為0。86，于是交叉套期保值所需的期貨合約數可計算如下：100000000÷1000000×0。86=86(張)，其保值效果可以從如下對比中看出：如不實行套期保值，因貼現率升為14%，券商發行1億美元90天期商業票據，只籌得資金9650萬美元，損失50萬美元。實行交叉套期保值，4月7日賣出86張90天期國庫券期貨合約，合約總值為8406。5萬美元，5月7日買進86張90天期國庫券期貨合約對沖，因利率上升導致合約價值下降，合約總值為8357。05萬美元，則在期貨市場上收益為49。45萬美元，抵減承銷發行中損失，券商只虧損5500美元。

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如何規避債券投資利率風險？ 采取的防范措施是分散債券的期限，長短期配合，如果利率上升，短期投資可以迅速的找到高收益投資機會，若利率下降，長期債券卻能保持高收益。總之，一句老話：不要把所有的雞蛋放在同一個籃子里。

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券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。事前：限制凈資本規模國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。事中：靈活定價即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括：一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。事后：衍生工具避險即使存在了一定數量的包銷證券沒有發售出去，國外券商也有相應的方法規避風險。特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權的運用，避免了可能的價格損失。一、金融期貨的運用采用某種風險控制工具——如利率或股票指數期貨完全可以降低在承銷過程中的價格風險，即通過在債券或股票實際發行前賣出相應期貨的方式為他們購入的證券套期保值。假設一家券商承銷1000萬的某公司普通股，并以固定價格每股100美元購入。在券商購入該股當天，標準普爾500指數期貨協定價為200點，每點代表500美元，即每份合約價值10萬美元。券商希望通過出售100份標準普爾500指數期貨合約來防止未售出股票部分的價格風險。在隨后4天中，所有發行股票以每股90美元的平均價格售出，這樣券商的價格風險損失就是100萬美元。而此時標準普爾500指數期貨的協定價也落至190點，即9。5萬美元。券商通過買入合約平倉而在期貨市場上獲得50萬美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商將承銷損失從100萬美元降至50萬美元。在債券承銷中也可以采用類似的方法對承銷債券作相應的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市場中債券期貨大多是國庫券品種，所以當券商為公司承銷債券時，就必須使用一種交叉保值技術，即采用國庫券期貨對其他短期金融工具進行套期保值。具體過程如下例所示。某券商在4月7日這一天購入承銷一家公司決定在一個月后發行的90天期商業票據，籌資額為9700萬美元，如果當時商業票據的貼現收益率為12%，則該券商承銷1億美元面額的90天期商業票據可籌足所需資金。為防范一個月后市場利率上升的風險，券商決定用3個月國庫券期貨作套期保值。根據回歸分析，90天期國庫券與90天期商業票據的利率相關系數為0。86，于是交叉套期保值所需的期貨合約數可計算如下：100000000÷1000000×0。86=86(張)，其保值效果可以從如下對比中看出：如不實行套期保值，因貼現率升為14%，券商發行1億美元90天期商業票據，只籌得資金9650萬美元，損失50萬美元。實行交叉套期保值，4月7日賣出86張90天期國庫券期貨合約，合約總值為8406。5萬美元，5月7日買進86張90天期國庫券期貨合約對沖，因利率上升導致合約價值下降，合約總值為8357。05萬美元，則在期貨市場上收益為49。45萬美元，抵減承銷發行中損失，券商只虧損5500美元。二、期權的運用期權的基本特征在于它給合約持有人的是一種選擇權力而非強制義務。它一般分為看漲期權和看跌期權，前者給予合約持有人在未來某時以事先約定的價格購買某種基礎資產的權力，而后者則賦予合約持有人以約定價格售出某種基礎資產的權力。期權在承銷中是一種合適的風險管理工具。由于采用公開競價方式報價，券商報出一個價格但并不能肯定是否能承擔證券銷售工作，金融期貨只能使券商降低價格風險，卻沒有考慮到承銷過程中競價的結果。這時只要購買一份看跌期權就可以滿足在此情況下的風險管理需要。如果承銷資格在公開競價后沒有爭取到，那么券商就可以選擇不執行看跌期權合約，它的損失也僅限于購買這項看跌期權的價格。如果爭取到承銷資格，該項看跌期權又可以幫助券商防范價格風險，因為一旦承銷證券價格下跌，看跌期權合約允許券商以較高的價格賣出該證券。如果該證券價格上升，券商也不執行該期權合約，雖然付出了一筆期權費，但在承銷市場上卻獲得了收益。此所謂一舉兩得。實證研究顯示，通過風險管理工具——期貨和期權的運用，券商承銷的價格風險至少消除了一半，這種技術對那些多樣化經營的公司的證券尤其有效，因為這些證券非系統性風險較低，套期保值有效性高。總之，風險管理工具幫助券商在承銷過程中降低了一系列價格風險，使其在發行上能提供更具競爭力的報價。另外對于沒有銷售出去的證券，在經過一定的禁售期后（30-60天），通常為了盤活資金以滿足其他業務的需要，可以將手中的股票轉讓出去。這種轉移既可以通過自營賬戶在交易所完成（數量不大），也可以通過機構投資者之間的大宗交易網絡平臺——樓上市場（upstairs market）來進行，大宗交易通常指某一股票10000股或10000股以上的交易，或者市場價值為20萬美元或20萬美元以上的股票交易，對其交易必須得到證交會和交易所的雙重同意。。

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券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。事前：限制凈資本規模國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。事中：靈活定價即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括：一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。事后：衍生工具避險即使存在了一定數量的包銷證券沒有發售出去，國外券商也有相應的方法規避風險。特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權的運用，避免了可能的價格損失。一、金融期貨的運用采用某種風險控制工具——如利率或股票指數期貨完全可以降低在承銷過程中的價格風險，即通過在債券或股票實際發行前賣出相應期貨的方式為他們購入的證券套期保值。假設一家券商承銷1000萬的某公司普通股，并以固定價格每股100美元購入。在券商購入該股當天，標準普爾500指數期貨協定價為200點，每點代表500美元，即每份合約價值10萬美元。券商希望通過出售100份標準普爾500指數期貨合約來防止未售出股票部分的價格風險。在隨后4天中，所有發行股票以每股90美元的平均價格售出，這樣券商的價格風險損失就是100萬美元。而此時標準普爾500指數期貨的協定價也落至190點，即9。5萬美元。券商通過買入合約平倉而在期貨市場上獲得50萬美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商將承銷損失從100萬美元降至50萬美元。在債券承銷中也可以采用類似的方法對承銷債券作相應的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市場中債券期貨大多是國庫券品種，所以當券商為公司承銷債券時，就必須使用一種交叉保值技術，即采用國庫券期貨對其他短期金融工具進行套期保值。具體過程如下例所示。某券商在4月7日這一天購入承銷一家公司決定在一個月后發行的90天期商業票據，籌資額為9700萬美元，如果當時商業票據的貼現收益率為12%，則該券商承銷1億美元面額的90天期商業票據可籌足所需資金。為防范一個月后市場利率上升的風險，券商決定用3個月國庫券期貨作套期保值。根據回歸分析，90天期國庫券與90天期商業票據的利率相關系數為0。86，于是交叉套期保值所需的期貨合約數可計算如下：100000000÷1000000×0。86=86(張)，其保值效果可以從如下對比中看出：如不實行套期保值，因貼現率升為14%，券商發行1億美元90天期商業票據，只籌得資金9650萬美元，損失50萬美元。實行交叉套期保值，4月7日賣出86張90天期國庫券期貨合約，合約總值為8406。5萬美元，5月7日買進86張90天期國庫券期貨合約對沖，因利率上升導致合約價值下降，合約總值為8357。05萬美元，則在期貨市場上收益為49。45萬美元，抵減承銷發行中損失，券商只虧損5500美元。二、期權的運用期權的基本特征在于它給合約持有人的是一種選擇權力而非強制義務。它一般分為看漲期權和看跌期權，前者給予合約持有人在未來某時以事先約定的價格購買某種基礎資產的權力，而后者則賦予合約持有人以約定價格售出某種基礎資產的權力。期權在承銷中是一種合適的風險管理工具。由于采用公開競價方式報價，券商報出一個價格但并不能肯定是否能承擔證券銷售工作，金融期貨只能使券商降低價格風險，卻沒有考慮到承銷過程中競價的結果。這時只要購買一份看跌期權就可以滿足在此情況下的風險管理需要。如果承銷資格在公開競價后沒有爭取到，那么券商就可以選擇不執行看跌期權合約，它的損失也僅限于購買這項看跌期權的價格。如果爭取到承銷資格，該項看跌期權又可以幫助券商防范價格風險，因為一旦承銷證券價格下跌，看跌期權合約允許券商以較高的價格賣出該證券。如果該證券價格上升，券商也不執行該期權合約，雖然付出了一筆期權費，但在承銷市場上卻獲得了收益。此所謂一舉兩得。實證研究顯示，通過風險管理工具——期貨和期權的運用，券商承銷的價格風險至少消除了一半，這種技術對那些多樣化經營的公司的證券尤其有效，因為這些證券非系統性風險較低，套期保值有效性高。總之，風險管理工具幫助券商在承銷過程中降低了一系列價格風險，使其在發行上能提供更具競爭力的報價。另外對于沒有銷售出去的證券，在經過一定的禁售期后（30-60天），通常為了盤活資金以滿足其他業務的需要，可以將手中的股票轉讓出去。這種轉移既可以通過自營賬戶在交易所完成（數量不大），也可以通過機構投資者之間的大宗交易網絡平臺——樓上市場（upstairs market）來進行，大宗交易通常指某一股票10000股或10000股以上的交易，或者市場價值為20萬美元或20萬美元以上的股票交易，對其交易必須得到證交會和交易所的雙重同意。

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券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。事前：限制凈資本規模國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。事中：靈活定價即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括：一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。事后：衍生工具避險即使存在了一定數量的包銷證券沒有發售出去，國外券商也有相應的方法規避風險。特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權的運用，避免了可能的價格損失。一、金融期貨的運用采用某種風險控制工具——如利率或股票指數期貨完全可以降低在承銷過程中的價格風險，即通過在債券或股票實際發行前賣出相應期貨的方式為他們購入的證券套期保值。假設一家券商承銷1000萬的某公司普通股，并以固定價格每股100美元購入。在券商購入該股當天，標準普爾500指數期貨協定價為200點，每點代表500美元，即每份合約價值10萬美元。券商希望通過出售100份標準普爾500指數期貨合約來防止未售出股票部分的價格風險。在隨后4天中，所有發行股票以每股90美元的平均價格售出，這樣券商的價格風險損失就是100萬美元。而此時標準普爾500指數期貨的協定價也落至190點，即9。5萬美元。券商通過買入合約平倉而在期貨市場上獲得50萬美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商將承銷損失從100萬美元降至50萬美元。在債券承銷中也可以采用類似的方法對承銷債券作相應的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市場中債券期貨大多是國庫券品種，所以當券商為公司承銷債券時，就必須使用一種交叉保值技術，即采用國庫券期貨對其他短期金融工具進行套期保值。具體過程如下例所示。某券商在4月7日這一天購入承銷一家公司決定在一個月后發行的90天期商業票據，籌資額為9700萬美元，如果當時商業票據的貼現收益率為12%，則該券商承銷1億美元面額的90天期商業票據可籌足所需資金。為防范一個月后市場利率上升的風險，券商決定用3個月國庫券期貨作套期保值。根據回歸分析，90天期國庫券與90天期商業票據的利率相關系數為0。86，于是交叉套期保值所需的期貨合約數可計算如下：100000000÷1000000×0。86=86(張)，其保值效果可以從如下對比中看出：如不實行套期保值，因貼現率升為14%，券商發行1億美元90天期商業票據，只籌得資金9650萬美元，損失50萬美元。實行交叉套期保值，4月7日賣出86張90天期國庫券期貨合約，合約總值為8406。5萬美元，5月7日買進86張90天期國庫券期貨合約對沖，因利率上升導致合約價值下降，合約總值為8357。05萬美元，則在期貨市場上收益為49。45萬美元，抵減承銷發行中損失，券商只虧損5500美元。二、期權的運用期權的基本特征在于它給合約持有人的是一種選擇權力而非強制義務。它一般分為看漲期權和看跌期權，前者給予合約持有人在未來某時以事先約定的價格購買某種基礎資產的權力，而后者則賦予合約持有人以約定價格售出某種基礎資產的權力。期權在承銷中是一種合適的風險管理工具。由于采用公開競價方式報價，券商報出一個價格但并不能肯定是否能承擔證券銷售工作，金融期貨只能使券商降低價格風險，卻沒有考慮到承銷過程中競價的結果。這時只要購買一份看跌期權就可以滿足在此情況下的風險管理需要。如果承銷資格在公開競價后沒有爭取到，那么券商就可以選擇不執行看跌期權合約，它的損失也僅限于購買這項看跌期權的價格。如果爭取到承銷資格，該項看跌期權又可以幫助券商防范價格風險，因為一旦承銷證券價格下跌，看跌期權合約允許券商以較高的價格賣出該證券。如果該證券價格上升，券商也不執行該期權合約，雖然付出了一筆期權費，但在承銷市場上卻獲得了收益。此所謂一舉兩得。實證研究顯示，通過風險管理工具——期貨和期權的運用，券商承銷的價格風險至少消除了一半，這種技術對那些多樣化經營的公司的證券尤其有效，因為這些證券非系統性風險較低，套期保值有效性高。總之，風險管理工具幫助券商在承銷過程中降低了一系列價格風險，使其在發行上能提供更具競爭力的報價。另外對于沒有銷售出去的證券，在經過一定的禁售期后（30-60天），通常為了盤活資金以滿足其他業務的需要，可以將手中的股票轉讓出去。這種轉移既可以通過自營賬戶在交易所完成（數量不大），也可以通過機構投資者之間的大宗交易網絡平臺——樓上市場（upstairs market）來進行，大宗交易通常指某一股票10000股或10000股以上的交易，或者市場價值為20萬美元或20萬美元以上的股票交易，對其交易必須得到證交會和交易所的雙重同意。。

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券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。事前：限制凈資本規模國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。事中：靈活定價即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括：一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。事后：衍生工具避險即使存在了一定數量的包銷證券沒有發售出去，國外券商也有相應的方法規避風險。特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權的運用，避免了可能的價格損失。一、金融期貨的運用采用某種風險控制工具——如利率或股票指數期貨完全可以降低在承銷過程中的價格風險，即通過在債券或股票實際發行前賣出相應期貨的方式為他們購入的證券套期保值。假設一家券商承銷1000萬的某公司普通股，并以固定價格每股100美元購入。在券商購入該股當天，標準普爾500指數期貨協定價為200點，每點代表500美元，即每份合約價值10萬美元。券商希望通過出售100份標準普爾500指數期貨合約來防止未售出股票部分的價格風險。在隨后4天中，所有發行股票以每股90美元的平均價格售出，這樣券商的價格風險損失就是100萬美元。而此時標準普爾500指數期貨的協定價也落至190點，即9。5萬美元。券商通過買入合約平倉而在期貨市場上獲得50萬美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商將承銷損失從100萬美元降至50萬美元。在債券承銷中也可以采用類似的方法對承銷債券作相應的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市場中債券期貨大多是國庫券品種，所以當券商為公司承銷債券時，就必須使用一種交叉保值技術，即采用國庫券期貨對其他短期金融工具進行套期保值。具體過程如下例所示。某券商在4月7日這一天購入承銷一家公司決定在一個月后發行的90天期商業票據，籌資額為9700萬美元，如果當時商業票據的貼現收益率為12%，則該券商承銷1億美元面額的90天期商業票據可籌足所需資金。為防范一個月后市場利率上升的風險，券商決定用3個月國庫券期貨作套期保值。根據回歸分析，90天期國庫券與90天期商業票據的利率相關系數為0。86，于是交叉套期保值所需的期貨合約數可計算如下：100000000÷1000000×0。86=86(張)，其保值效果可以從如下對比中看出：如不實行套期保值，因貼現率升為14%，券商發行1億美元90天期商業票據，只籌得資金9650萬美元，損失50萬美元。實行交叉套期保值，4月7日賣出86張90天期國庫券期貨合約，合約總值為8406。5萬美元，5月7日買進86張90天期國庫券期貨合約對沖，因利率上升導致合約價值下降，合約總值為8357。05萬美元，則在期貨市場上收益為49。45萬美元，抵減承銷發行中損失，券商只虧損5500美元。二、期權的運用期權的基本特征在于它給合約持有人的是一種選擇權力而非強制義務。它一般分為看漲期權和看跌期權，前者給予合約持有人在未來某時以事先約定的價格購買某種基礎資產的權力，而后者則賦予合約持有人以約定價格售出某種基礎資產的權力。期權在承銷中是一種合適的風險管理工具。由于采用公開競價方式報價，券商報出一個價格但并不能肯定是否能承擔證券銷售工作，金融期貨只能使券商降低價格風險，卻沒有考慮到承銷過程中競價的結果。這時只要購買一份看跌期權就可以滿足在此情況下的風險管理需要。如果承銷資格在公開競價后沒有爭取到，那么券商就可以選擇不執行看跌期權合約，它的損失也僅限于購買這項看跌期權的價格。如果爭取到承銷資格，該項看跌期權又可以幫助券商防范價格風險，因為一旦承銷證券價格下跌，看跌期權合約允許券商以較高的價格賣出該證券。如果該證券價格上升，券商也不執行該期權合約，雖然付出了一筆期權費，但在承銷市場上卻獲得了收益。此所謂一舉兩得。實證研究顯示，通過風險管理工具——期貨和期權的運用，券商承銷的價格風險至少消除了一半，這種技術對那些多樣化經營的公司的證券尤其有效，因為這些證券非系統性風險較低，套期保值有效性高。總之，風險管理工具幫助券商在承銷過程中降低了一系列價格風險，使其在發行上能提供更具競爭力的報價。另外對于沒有銷售出去的證券，在經過一定的禁售期后（30-60天），通常為了盤活資金以滿足其他業務的需要，可以將手中的股票轉讓出去。這種轉移既可以通過自營賬戶在交易所完成（數量不大），也可以通過機構投資者之間的大宗交易網絡平臺——樓上市場（upstairs market）來進行，大宗交易通常指某一股票10000股或10000股以上的交易，或者市場價值為20萬美元或20萬美元以上的股票交易，對其交易必須得到證交會和交易所的雙重同意。。

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券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。事前：限制凈資本規模國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。。

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券商的利潤構成中，其投行業務所得占到了比較大的一塊。券商在包銷過程中存在未發售完的股票，這部分股票通常會被參與承銷的券商持有，這意味著將占用投行業務資金，可能給投行業務正常的經營帶來一定流動風險。包銷風險在今年下半年我國券商的承銷業務中已經充分體現：因增發價格、配股價格低于發行人二級市場股票價格，眾多券商被動成為發行人股東，極大降低了證券公司的資金流動性，經營處于被動局面（見表一）。為了控制這一風險，國外投行分別從事前、事中、事后等多種方式來控制或規避可能的承銷風險。 事前：限制凈資本規模 國外投行業務采取包銷方式對其凈資產有嚴格的要求，只有滿足一定的凈資本（net capital）要求，其投行業務才能采取這一方式來爭取承銷業務。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”，在計算時要根據規定進行一系列調整。根據SEA(《美國證券交易法》)規則15C3-1的“基本方法”計算，券商通常至少要保持2。5萬美元凈資本數額，但在券商并不持有客戶資金與證券，且以指定方式開展經紀業務（broker）的情況下，此最低標準為5000美元；若開展交易業務(dealer)，最低標準為100000美元；若經紀商選擇包銷方式承銷證券業務(firm commitment)，應至少保持35000美元的凈資本。 除了滿足監管部門對凈資本的要求以外，券商在采取這種方式時也是非常慎重的，通常樂意對明星公司、信譽好的公司的證券發行采取包銷的方式，即使銷售不完，風險也不大。對投資級別以下的證券主要采取代銷方式（best offering）。 事中：靈活定價 即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括： 一、在證券發行的定價過程中，尊重市場，通常采取累計投標定價方式，使得價格充分反映市場當期的供求情況，避免了固定價格發行過程中可能出現的市場變化帶來的風險。 二、在價格確定后的配售過程中，采取了多種穩定價格機制（the method of stabilization），避免可能對包銷剩余證券的跌價影響,主要有：特權取消（privilege revocation）,回購懲罰（repurchase penalty）。特權取消針對的是獲得配售的投資者，承銷商要求其不要在發行完畢后即拋售股票，否則將在以后的有利可圖的證券配售中取消其資格。通常而言，投資者與承銷商長期的合作關系保證了這種方式的可信性，實現了價格穩定的作用，回購懲罰主要是主承銷商針對其他分銷商的措施，通常在協議中規定如果主承銷商發現分銷商的客戶出現發行完畢后的拋售行為，主承銷商將根據情況扣減分銷商的傭金收入，從而迫使分銷商勸誘其客戶不要采取這種行為，否則以“特權取消”相威脅。三、利用415規則分散風險。美國證券交易所于1982年通過了相應的法規（rule 415），允許某些發行人在未來兩年內一次或多次發售一定數量的某種證券。這意味著發行人一定數量的籌資可以根據市場情況在一定期限內多次進行，也意味著承銷商發行不了的證券可以在以后的有利的市場環境下重新發行，避免了承銷商包銷的風險。 事后：衍生工具避險 即使存在了一定數量的包銷證券沒有發售出去，國外券商也有相應的方法規避風險。特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權的運用，避免了可能的價格損失。 一、金融期貨的運用 采用某種風險控制工具——如利率或股票指數期貨完全可以降低在承銷過程中的價格風險，即通過在債券或股票實際發行前賣出相應期貨的方式為他們購入的證券套期保值。 假設一家券商承銷1000萬的某公司普通股，并以固定價格每股100美元購入。在券商購入該股當天，標準普爾500指數期貨協定價為200點，每點代表500美元，即每份合約價值10萬美元。券商希望通過出售100份標準普爾500指數期貨合約來防止未售出股票部分的價格風險。在隨后4天中，所有發行股票以每股90美元的平均價格售出，這樣券商的價格風險損失就是100萬美元。而此時標準普爾500指數期貨的協定價也落至190點，即9。5萬美元。券商通過買入合約平倉而在期貨市場上獲得50萬美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商將承銷損失從100萬美元降至50萬美元。 在債券承銷中也可以采用類似的方法對承銷債券作相應的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市場中債券期貨大多是國庫券品種，所以當券商為公司承銷債券時，就必須使用一種交叉保值技術，即采用國庫券期貨對其他短期金融工具進行套期保值。具體過程如下例所示。 某券商在4月7日這一天購入承銷一家公司決定在一個月后發行的90天期商業票據，籌資額為9700萬美元，如果當時商業票據的貼現收益率為12%，則該券商承銷1億美元面額的90天期商業票據可籌足所需資金。為防范一個月后市場利率上升的風險，券商決定用3個月國庫券期貨作套期保值。根據回歸分析，90天期國庫券與90天期商業票據的利率相關系數為0。86，于是交叉套期保值所需的期貨合約數可計算如下：100000000÷1000000×0。86=86(張)，其保值效果可以從如下對比中看出：如不實行套期保值，因貼現率升為14%，券商發行1億美元90天期商業票據，只籌得資金9650萬美元，損失50萬美元。實行交叉套期保值，4月7日賣出86張90天期國庫券期貨合約，合約總值為8406。5萬美元，5月7日買進86張90天期國庫券期貨合約對沖，因利率上升導致合約價值下降，合約總值為8357。05萬美元，則在期貨市場上收益為49。45萬美元，抵減承銷發行中損失，券商只虧損5500美元。 二、期權的運用 期權的基本特征在于它給合約持有人的是一種選擇權力而非強制義務。它一般分為看漲期權和看跌期權，前者給予合約持有人在未來某時以事先約定的價格購買某種基礎資產的權力，而后者則賦予合約持有人以約定價格售出某種基礎資產的權力。 期權在承銷中是一種合適的風險管理工具。由于采用公開競價方式報價，券商報出一個價格但并不能肯定是否能承擔證券銷售工作，金融期貨只能使券商降低價格風險，卻沒有考慮到承銷過程中競價的結果。這時只要購買一份看跌期權就可以滿足在此情況下的風險管理需要。如果承銷資格在公開競價后沒有爭取到，那么券商就可以選擇不執行看跌期權合約，它的損失也僅限于購買這項看跌期權的價格。如果爭取到承銷資格，該項看跌期權又可以幫助券商防范價格風險，因為一旦承銷證券價格下跌，看跌期權合約允許券商以較高的價格賣出該證券。如果該證券價格上升，券商也不執行該期權合約，雖然付出了一筆期權費，但在承銷市場上卻獲得了收益。此所謂一舉兩得。 實證研究顯示，通過風險管理工具——期貨和期權的運用，券商承銷的價格風險至少消除了一半，這種技術對那些多樣化經營的公司的證券尤其有效，因為這些證券非系統性風險較低，套期保值有效性高。總之，風險管理工具幫助券商在承銷過程中降低了一系列價格風險，使其在發行上能提供更具競爭力的報價。 另外對于沒有銷售出去的證券，在經過一定的禁售期后（30-60天），通常為了盤活資金以滿足其他業務的需要，可以將手中的股票轉讓出去。這種轉移既可以通過自營賬戶在交易所完成（數量不大），也可以通過機構投資者之間的大宗交易網絡平臺——樓上市場（upstairs market）來進行，大宗交易通常指某一股票10000股或10000股以上的交易，或者市場價值為20萬美元或20萬美元以上的股票交易，對其交易必須得到證交會和交易所的雙重同意。。