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本文在對免疫投資策略分析的基礎(chǔ)上，考慮將回購放大的積極策略加入到免疫管理中，討論在放大頭寸操作的情況下，如何實(shí)現(xiàn)久期匹配，從而在避免利率波動的同時提高債券投資組合的收益率。 一、免疫的原理及實(shí)現(xiàn) 所謂免疫策略，是指構(gòu)造這樣一種投資組合，以至于任何由利率變化引起的資本損失(或利得)能被再投資的回報(或損失)所彌補(bǔ)。免疫之所以能夠避免利率波動的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。(由于篇幅有限，本文不再具體推導(dǎo)免疫的理論模型，投資者可以參看相關(guān)資料) 免疫的實(shí)現(xiàn)：假如在第五年后需要償付一筆100萬元的債務(wù)，希望目前投資一定的金額以保證到期償還，我們有兩種方案保證可以實(shí)現(xiàn)：一是持有一只到期時間為五年的債券，另一種是持有一個久期為五年的債券組合，以下我們對這兩種方案進(jìn)行比較(注：數(shù)據(jù)取自2004年7月28日)。
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債券投資組合的構(gòu)建有積極與消極兩種策略，兩種策略的差異在于債券投資組合的構(gòu)建是否依據(jù)一定的利率預(yù)測而行。積極投資策略是在預(yù)測收益率曲線陡峭化或平坦化的基礎(chǔ)上調(diào)整債券組合的久期，以最大化收益或最小化投資風(fēng)險，包括水平分析、債券互換、騎乘收益率曲線等，而消極投資策略則并不進(jìn)行利率預(yù)測，組合管理者通常把市場交易價格視為均衡交易價格，并不試圖尋找價值低估的品種，而只關(guān)注債券組合的風(fēng)險控制。消極債券組合管理有兩種策略，一是指數(shù)策略，力圖使債券組合模擬債券指數(shù)的表現(xiàn)，另一種策略則是免疫策略(Immunization Strategy)，盡可能使債券組合避免市場利率波動帶來的影響。 對于債券投資者而言，如果并不試圖通過利率預(yù)測來實(shí)現(xiàn)超額收益，而只是期望在投資期間獲取某一固定的回報率R，那么實(shí)現(xiàn)久期匹配的免疫策略無疑是最優(yōu)的策略，但是作為一種消極策略，組合的回報率往往較低，有時甚至低于債券指數(shù)的回報率，難以達(dá)到投資者期望的收益率目標(biāo)，導(dǎo)致免疫策略的實(shí)際使用效率較低。 本文在對免疫投資策略分析的基礎(chǔ)上，考慮將回購放大的積極策略加入到免疫管理中，討論在放大頭寸操作的情況下，如何實(shí)現(xiàn)久期匹配，從而在避免利率波動的同時提高債券投資組合的收益率。 一、免疫的原理及實(shí)現(xiàn) 所謂免疫策略，是指構(gòu)造這樣一種投資組合，以至于任何由利率變化引起的資本損失(或利得)能被再投資的回報(或損失)所彌補(bǔ)。免疫之所以能夠避免利率波動的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。(由于篇幅有限，本文不再具體推導(dǎo)免疫的理論模型，投資者可以參看相關(guān)資料) 免疫的實(shí)現(xiàn)：假如在第五年后需要償付一筆100萬元的債務(wù)，希望目前投資一定的金額以保證到期償還，我們有兩種方案保證可以實(shí)現(xiàn)：一是持有一只到期時間為五年的債券，另一種是持有一個久期為五年的債券組合，以下我們對這兩種方案進(jìn)行比較(注：數(shù)據(jù)取自2004年7月28日)。 方案一：持有04國債(3) 該國債目前到期收益率為4。31%，如果需要五年后償付100萬元，需要目前投入80。9786萬元； 方案二：構(gòu)建一個04國債(3)與04國債(4)的免疫組合 五年后償付100萬元，其現(xiàn)值為80。9786萬元，相應(yīng)的修正久期為4。74。 假設(shè)X、Y分別代表04國債(3)與04國債(4)的投資比例，求解如下方程式： 由上述方程式可以求解出X=4838(張) Y=3111(張) 按照上述方法構(gòu)建的投資組合，即期需分別買入04國債(3)、04國債(4)4838張和3111張，市值總計809817萬元，04國債(3)占總投資比重的60。72%，04國債(4)占投資比重的39。28%。整個投資組合內(nèi)部收益率為4。31%。 對比上述兩個方案可以看出，方案一是假設(shè)未來五年內(nèi)市場利率不發(fā)生變化的情況下得到的，如果市場利率上升，則再投資的利息收入很難彌補(bǔ)凈價下跌的損失；而方案二的免疫組合則避免了市場利率波動帶來的不利影響，利率上升時，再投資的利息收入可以彌補(bǔ)凈價損失，利率下降時，凈價上漲能彌補(bǔ)再投資利率的下降。而且總體投資現(xiàn)值差異不大，顯然方案二要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于方案一。 二、積極的投資策略———回購放大 盡管我們可以通過免疫組合的構(gòu)建實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)，但是如果投資者要求的投資回報率在4。31%以上，比如投資要求組合實(shí)現(xiàn)5%的回報率，上述的免疫組合就很難實(shí)現(xiàn)。因?yàn)?4國債(4)到期收益率僅有4。64%，即使全部投資404國債，假定市場利率不發(fā)生變動，最高的回報率也僅有4。64%，而且需要承擔(dān)利率風(fēng)險。為了提高投資回報率，我們可以考慮一種積極的操作策略，利用回購杠桿放大操作頭寸，在久期匹配的情況下，提高投資回報率。 回購放大的基本思想是，買入現(xiàn)券后，將現(xiàn)券進(jìn)行抵押再融資，融入資金繼續(xù)買入現(xiàn)券，如此循環(huán)。需要說明的是，在回購放大操作的同時，投資風(fēng)險也在同步放大，投資者需要控制放大操作比例。 繼續(xù)以上述投資方案為例，不同的是我們選擇放大1倍操作04國債(4)，再假定年回購利率為2。5%，這樣與單一持有04國債(4)的不同在于404國債的久期放大了，原有404國債的久期為5。6628，而放大一倍后久期增加至6。5597年。 久期的計量公式為： 回購放大后，變化的只有Ct，Ct=4。89+(4。89-2。5)=7。28。將變化后的久期重新代入方程式，有： 由上述方程式可以求解出X=5756(張) Y=2198(張) 放大1倍買入04國債(4)后市值總計仍然為80。9786萬元，其中04國債(3)投資比重上升為72。24%，04國債(4)投資比重下降為27。76%。構(gòu)建這樣的放大組合后，到期除了能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的100萬元目標(biāo)外，每年還能額外增加放大的投資收益5253元，折合現(xiàn)值23877。52元，從現(xiàn)值80。9786萬元中抵扣，實(shí)際可以實(shí)現(xiàn)收益率4。9362%。 三、結(jié)論 免疫投資策略從根本上講是一種消極投資，組合管理者并不試圖通過利率預(yù)測去追求超額報酬，而只是通過組合的構(gòu)建，在回避利率波動風(fēng)險的條件下實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)。在組合品種的設(shè)計中，除了國債可以選入組合外，部分收益率較高的企業(yè)債券及金融債券也能加入投資組合，條件是控制好匹配的久期。本文將回購放大這種積極的投資方式引入了債券組合管理中，在鎖定利率風(fēng)險的同時增加了投資組合的收益，從本文的推導(dǎo)結(jié)果來看，適量回購放大頭寸是可行的，這為資金成本穩(wěn)定的投資機(jī)構(gòu)拓展了新的投資思路。 另一方面，免疫策略本身帶有一定的假設(shè)條件，比如收益率曲線的變動不是很大，到期收益率的高低與市場利率的變化之間有一個平衡點(diǎn)，一旦收益率確實(shí)發(fā)生了很大的變動，則投資組合不再具有免疫作用，需要進(jìn)行再免疫，或是再平衡；其次，免疫嚴(yán)格限定了到期支付日，對于那些支付或終止期不能確定的投資項(xiàng)目而言并不是最優(yōu)；再次，投資組合的免疫作用僅對于即期利率的平行移動有效，對于其他變動，需要進(jìn)一步拓展應(yīng)用。 。
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債券投資組合的構(gòu)建有積極與消極兩種策略，兩種策略的差異在于債券投資組合的構(gòu)建是否依據(jù)一定的利率預(yù)測而行。積極投資策略是在預(yù)測收益率曲線陡峭化或平坦化的基礎(chǔ)上調(diào)整債券組合的久期，以最大化收益或最小化投資風(fēng)險，包括水平分析、債券互換、騎乘收益率曲線等，而消極投資策略則并不進(jìn)行利率預(yù)測，組合管理者通常把市場交易價格視為均衡交易價格，并不試圖尋找價值低估的品種，而只關(guān)注債券組合的風(fēng)險控制。消極債券組合管理有兩種策略，一是指數(shù)策略，力圖使債券組合模擬債券指數(shù)的表現(xiàn)，另一種策略則是免疫策略(Immunization Strategy)，盡可能使債券組合避免市場利率波動帶來的影響。 對于債券投資者而言，如果并不試圖通過利率預(yù)測來實(shí)現(xiàn)超額收益，而只是期望在投資期間獲取某一固定的回報率R，那么實(shí)現(xiàn)久期匹配的免疫策略無疑是最優(yōu)的策略，但是作為一種消極策略，組合的回報率往往較低，有時甚至低于債券指數(shù)的回報率，難以達(dá)到投資者期望的收益率目標(biāo)，導(dǎo)致免疫策略的實(shí)際使用效率較低。 本文在對免疫投資策略分析的基礎(chǔ)上，考慮將回購放大的積極策略加入到免疫管理中，討論在放大頭寸操作的情況下，如何實(shí)現(xiàn)久期匹配，從而在避免利率波動的同時提高債券投資組合的收益率。 一、免疫的原理及實(shí)現(xiàn) 所謂免疫策略，是指構(gòu)造這樣一種投資組合，以至于任何由利率變化引起的資本損失(或利得)能被再投資的回報(或損失)所彌補(bǔ)。免疫之所以能夠避免利率波動的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。(由于篇幅有限，本文不再具體推導(dǎo)免疫的理論模型，投資者可以參看相關(guān)資料) 免疫的實(shí)現(xiàn)：假如在第五年后需要償付一筆100萬元的債務(wù)，希望目前投資一定的金額以保證到期償還，我們有兩種方案保證可以實(shí)現(xiàn)：一是持有一只到期時間為五年的債券，另一種是持有一個久期為五年的債券組合，以下我們對這兩種方案進(jìn)行比較(注：數(shù)據(jù)取自2004年7月28日)。 方案一：持有04國債(3) 該國債目前到期收益率為4。31%，如果需要五年后償付100萬元，需要目前投入80。9786萬元； 方案二：構(gòu)建一個04國債(3)與04國債(4)的免疫組合 五年后償付100萬元，其現(xiàn)值為80。9786萬元，相應(yīng)的修正久期為4。74。 假設(shè)X、Y分別代表04國債(3)與04國債(4)的投資比例，求解如下方程式： 由上述方程式可以求解出X=4838(張) Y=3111(張) 按照上述方法構(gòu)建的投資組合，即期需分別買入04國債(3)、04國債(4)4838張和3111張，市值總計809817萬元，04國債(3)占總投資比重的60。72%，04國債(4)占投資比重的39。28%。整個投資組合內(nèi)部收益率為4。31%。 對比上述兩個方案可以看出，方案一是假設(shè)未來五年內(nèi)市場利率不發(fā)生變化的情況下得到的，如果市場利率上升，則再投資的利息收入很難彌補(bǔ)凈價下跌的損失；而方案二的免疫組合則避免了市場利率波動帶來的不利影響，利率上升時，再投資的利息收入可以彌補(bǔ)凈價損失，利率下降時，凈價上漲能彌補(bǔ)再投資利率的下降。而且總體投資現(xiàn)值差異不大，顯然方案二要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于方案一。 二、積極的投資策略———回購放大 盡管我們可以通過免疫組合的構(gòu)建實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)，但是如果投資者要求的投資回報率在4。31%以上，比如投資要求組合實(shí)現(xiàn)5%的回報率，上述的免疫組合就很難實(shí)現(xiàn)。因?yàn)?4國債(4)到期收益率僅有4。64%，即使全部投資404國債，假定市場利率不發(fā)生變動，最高的回報率也僅有4。64%，而且需要承擔(dān)利率風(fēng)險。為了提高投資回報率，我們可以考慮一種積極的操作策略，利用回購杠桿放大操作頭寸，在久期匹配的情況下，提高投資回報率。 回購放大的基本思想是，買入現(xiàn)券后，將現(xiàn)券進(jìn)行抵押再融資，融入資金繼續(xù)買入現(xiàn)券，如此循環(huán)。需要說明的是，在回購放大操作的同時，投資風(fēng)險也在同步放大，投資者需要控制放大操作比例。 繼續(xù)以上述投資方案為例，不同的是我們選擇放大1倍操作04國債(4)，再假定年回購利率為2。5%，這樣與單一持有04國債(4)的不同在于404國債的久期放大了，原有404國債的久期為5。6628，而放大一倍后久期增加至6。5597年。 久期的計量公式為： 回購放大后，變化的只有Ct，Ct=4。89+(4。89-2。5)=7。28。將變化后的久期重新代入方程式，有： 由上述方程式可以求解出X=5756(張) Y=2198(張) 放大1倍買入04國債(4)后市值總計仍然為80。9786萬元，其中04國債(3)投資比重上升為72。24%，04國債(4)投資比重下降為27。76%。構(gòu)建這樣的放大組合后，到期除了能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的100萬元目標(biāo)外，每年還能額外增加放大的投資收益5253元，折合現(xiàn)值23877。52元，從現(xiàn)值80。9786萬元中抵扣，實(shí)際可以實(shí)現(xiàn)收益率4。9362%。 三、結(jié)論 免疫投資策略從根本上講是一種消極投資，組合管理者并不試圖通過利率預(yù)測去追求超額報酬，而只是通過組合的構(gòu)建，在回避利率波動風(fēng)險的條件下實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)。在組合品種的設(shè)計中，除了國債可以選入組合外，部分收益率較高的企業(yè)債券及金融債券也能加入投資組合，條件是控制好匹配的久期。本文將回購放大這種積極的投資方式引入了債券組合管理中，在鎖定利率風(fēng)險的同時增加了投資組合的收益，從本文的推導(dǎo)結(jié)果來看，適量回購放大頭寸是可行的，這為資金成本穩(wěn)定的投資機(jī)構(gòu)拓展了新的投資思路。 另一方面，免疫策略本身帶有一定的假設(shè)條件，比如收益率曲線的變動不是很大，到期收益率的高低與市場利率的變化之間有一個平衡點(diǎn)，一旦收益率確實(shí)發(fā)生了很大的變動，則投資組合不再具有免疫作用，需要進(jìn)行再免疫，或是再平衡；其次，免疫嚴(yán)格限定了到期支付日，對于那些支付或終止期不能確定的投資項(xiàng)目而言并不是最優(yōu)；再次，投資組合的免疫作用僅對于即期利率的平行移動有效，對于其他變動，需要進(jìn)一步拓展應(yīng)用。 。
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債券投資組合的構(gòu)建有積極與消極兩種策略，兩種策略的差異在于債券投資組合的構(gòu)建是否依據(jù)一定的利率預(yù)測而行。積極投資策略是在預(yù)測收益率曲線陡峭化或平坦化的基礎(chǔ)上調(diào)整債券組合的久期，以最大化收益或最小化投資風(fēng)險，包括水平分析、債券互換、騎乘收益率曲線等，而消極投資策略則并不進(jìn)行利率預(yù)測，組合管理者通常把市場交易價格視為均衡交易價格，并不試圖尋找價值低估的品種，而只關(guān)注債券組合的風(fēng)險控制。消極債券組合管理有兩種策略，一是指數(shù)策略，力圖使債券組合模擬債券指數(shù)的表現(xiàn)，另一種策略則是免疫策略(Immunization Strategy)，盡可能使債券組合避免市場利率波動帶來的影響。 對于債券投資者而言，如果并不試圖通過利率預(yù)測來實(shí)現(xiàn)超額收益，而只是期望在投資期間獲取某一固定的回報率R，那么實(shí)現(xiàn)久期匹配的免疫策略無疑是最優(yōu)的策略，但是作為一種消極策略，組合的回報率往往較低，有時甚至低于債券指數(shù)的回報率，難以達(dá)到投資者期望的收益率目標(biāo)，導(dǎo)致免疫策略的實(shí)際使用效率較低。 本文在對免疫投資策略分析的基礎(chǔ)上，考慮將回購放大的積極策略加入到免疫管理中，討論在放大頭寸操作的情況下，如何實(shí)現(xiàn)久期匹配，從而在避免利率波動的同時提高債券投資組合的收益率。 一、免疫的原理及實(shí)現(xiàn) 所謂免疫策略，是指構(gòu)造這樣一種投資組合，以至于任何由利率變化引起的資本損失(或利得)能被再投資的回報(或損失)所彌補(bǔ)。免疫之所以能夠避免利率波動的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。(由于篇幅有限，本文不再具體推導(dǎo)免疫的理論模型，投資者可以參看相關(guān)資料) 免疫的實(shí)現(xiàn)：假如在第五年后需要償付一筆100萬元的債務(wù)，希望目前投資一定的金額以保證到期償還，我們有兩種方案保證可以實(shí)現(xiàn)：一是持有一只到期時間為五年的債券，另一種是持有一個久期為五年的債券組合，以下我們對這兩種方案進(jìn)行比較(注：數(shù)據(jù)取自2004年7月28日)。 方案一：持有04國債(3) 該國債目前到期收益率為4。31%，如果需要五年后償付100萬元，需要目前投入80。9786萬元； 方案二：構(gòu)建一個04國債(3)與04國債(4)的免疫組合 五年后償付100萬元，其現(xiàn)值為80。9786萬元，相應(yīng)的修正久期為4。74。 假設(shè)X、Y分別代表04國債(3)與04國債(4)的投資比例，求解如下方程式： 由上述方程式可以求解出X=4838(張) Y=3111(張) 按照上述方法構(gòu)建的投資組合，即期需分別買入04國債(3)、04國債(4)4838張和3111張，市值總計809817萬元，04國債(3)占總投資比重的60。72%，04國債(4)占投資比重的39。28%。整個投資組合內(nèi)部收益率為4。31%。 對比上述兩個方案可以看出，方案一是假設(shè)未來五年內(nèi)市場利率不發(fā)生變化的情況下得到的，如果市場利率上升，則再投資的利息收入很難彌補(bǔ)凈價下跌的損失；而方案二的免疫組合則避免了市場利率波動帶來的不利影響，利率上升時，再投資的利息收入可以彌補(bǔ)凈價損失，利率下降時，凈價上漲能彌補(bǔ)再投資利率的下降。而且總體投資現(xiàn)值差異不大，顯然方案二要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于方案一。 二、積極的投資策略———回購放大 盡管我們可以通過免疫組合的構(gòu)建實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)，但是如果投資者要求的投資回報率在4。31%以上，比如投資要求組合實(shí)現(xiàn)5%的回報率，上述的免疫組合就很難實(shí)現(xiàn)。因?yàn)?4國債(4)到期收益率僅有4。64%，即使全部投資404國債，假定市場利率不發(fā)生變動，最高的回報率也僅有4。64%，而且需要承擔(dān)利率風(fēng)險。為了提高投資回報率，我們可以考慮一種積極的操作策略，利用回購杠桿放大操作頭寸，在久期匹配的情況下，提高投資回報率。 回購放大的基本思想是，買入現(xiàn)券后，將現(xiàn)券進(jìn)行抵押再融資，融入資金繼續(xù)買入現(xiàn)券，如此循環(huán)。需要說明的是，在回購放大操作的同時，投資風(fēng)險也在同步放大，投資者需要控制放大操作比例。 繼續(xù)以上述投資方案為例，不同的是我們選擇放大1倍操作04國債(4)，再假定年回購利率為2。5%，這樣與單一持有04國債(4)的不同在于404國債的久期放大了，原有404國債的久期為5。6628，而放大一倍后久期增加至6。5597年。 久期的計量公式為： 回購放大后，變化的只有Ct，Ct=4。89+(4。89-2。5)=7。28。將變化后的久期重新代入方程式，有： 由上述方程式可以求解出X=5756(張) Y=2198(張) 放大1倍買入04國債(4)后市值總計仍然為80。9786萬元，其中04國債(3)投資比重上升為72。24%，04國債(4)投資比重下降為27。76%。構(gòu)建這樣的放大組合后，到期除了能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的100萬元目標(biāo)外，每年還能額外增加放大的投資收益5253元，折合現(xiàn)值23877。52元，從現(xiàn)值80。9786萬元中抵扣，實(shí)際可以實(shí)現(xiàn)收益率4。9362%。 三、結(jié)論 免疫投資策略從根本上講是一種消極投資，組合管理者并不試圖通過利率預(yù)測去追求超額報酬，而只是通過組合的構(gòu)建，在回避利率波動風(fēng)險的條件下實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)。在組合品種的設(shè)計中，除了國債可以選入組合外，部分收益率較高的企業(yè)債券及金融債券也能加入投資組合，條件是控制好匹配的久期。本文將回購放大這種積極的投資方式引入了債券組合管理中，在鎖定利率風(fēng)險的同時增加了投資組合的收益，從本文的推導(dǎo)結(jié)果來看，適量回購放大頭寸是可行的，這為資金成本穩(wěn)定的投資機(jī)構(gòu)拓展了新的投資思路。 另一方面，免疫策略本身帶有一定的假設(shè)條件，比如收益率曲線的變動不是很大，到期收益率的高低與市場利率的變化之間有一個平衡點(diǎn)，一旦收益率確實(shí)發(fā)生了很大的變動，則投資組合不再具有免疫作用，需要進(jìn)行再免疫，或是再平衡；其次，免疫嚴(yán)格限定了到期支付日，對于那些支付或終止期不能確定的投資項(xiàng)目而言并不是最優(yōu)；再次，投資組合的免疫作用僅對于即期利率的平行移動有效，對于其他變動，需要進(jìn)一步拓展應(yīng)用。 。
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債券投資組合的構(gòu)建有積極與消極兩種策略，兩種策略的差異在于債券投資組合的構(gòu)建是否依據(jù)一定的利率預(yù)測而行。積極投資策略是在預(yù)測收益率曲線陡峭化或平坦化的基礎(chǔ)上調(diào)整債券組合的久期，以最大化收益或最小化投資風(fēng)險，包括水平分析、債券互換、騎乘收益率曲線等，而消極投資策略則并不進(jìn)行利率預(yù)測，組合管理者通常把市場交易價格視為均衡交易價格，并不試圖尋找價值低估的品種，而只關(guān)注債券組合的風(fēng)險控制。消極債券組合管理有兩種策略，一是指數(shù)策略，力圖使債券組合模擬債券指數(shù)的表現(xiàn)，另一種策略則是免疫策略(Immunization Strategy)，盡可能使債券組合避免市場利率波動帶來的影響。 對于債券投資者而言，如果并不試圖通過利率預(yù)測來實(shí)現(xiàn)超額收益，而只是期望在投資期間獲取某一固定的回報率R，那么實(shí)現(xiàn)久期匹配的免疫策略無疑是最優(yōu)的策略，但是作為一種消極策略，組合的回報率往往較低，有時甚至低于債券指數(shù)的回報率，難以達(dá)到投資者期望的收益率目標(biāo)，導(dǎo)致免疫策略的實(shí)際使用效率較低。 本文在對免疫投資策略分析的基礎(chǔ)上，考慮將回購放大的積極策略加入到免疫管理中，討論在放大頭寸操作的情況下，如何實(shí)現(xiàn)久期匹配，從而在避免利率波動的同時提高債券投資組合的收益率。 一、免疫的原理及實(shí)現(xiàn) 所謂免疫策略，是指構(gòu)造這樣一種投資組合，以至于任何由利率變化引起的資本損失(或利得)能被再投資的回報(或損失)所彌補(bǔ)。免疫之所以能夠避免利率波動的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。(由于篇幅有限，本文不再具體推導(dǎo)免疫的理論模型，投資者可以參看相關(guān)資料) 免疫的實(shí)現(xiàn)：假如在第五年后需要償付一筆100萬元的債務(wù)，希望目前投資一定的金額以保證到期償還，我們有兩種方案保證可以實(shí)現(xiàn)：一是持有一只到期時間為五年的債券，另一種是持有一個久期為五年的債券組合，以下我們對這兩種方案進(jìn)行比較(注：數(shù)據(jù)取自2004年7月28日)。 方案一：持有04國債(3) 該國債目前到期收益率為4。31%，如果需要五年后償付100萬元，需要目前投入80。9786萬元； 方案二：構(gòu)建一個04國債(3)與04國債(4)的免疫組合 五年后償付100萬元，其現(xiàn)值為80。9786萬元，相應(yīng)的修正久期為4。74。 假設(shè)X、Y分別代表04國債(3)與04國債(4)的投資比例，求解如下方程式： 由上述方程式可以求解出X=4838(張) Y=3111(張) 按照上述方法構(gòu)建的投資組合，即期需分別買入04國債(3)、04國債(4)4838張和3111張，市值總計809817萬元，04國債(3)占總投資比重的60。72%，04國債(4)占投資比重的39。28%。整個投資組合內(nèi)部收益率為4。31%。 對比上述兩個方案可以看出，方案一是假設(shè)未來五年內(nèi)市場利率不發(fā)生變化的情況下得到的，如果市場利率上升，則再投資的利息收入很難彌補(bǔ)凈價下跌的損失；而方案二的免疫組合則避免了市場利率波動帶來的不利影響，利率上升時，再投資的利息收入可以彌補(bǔ)凈價損失，利率下降時，凈價上漲能彌補(bǔ)再投資利率的下降。而且總體投資現(xiàn)值差異不大，顯然方案二要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于方案一。 二、積極的投資策略———回購放大 盡管我們可以通過免疫組合的構(gòu)建實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)，但是如果投資者要求的投資回報率在4。31%以上，比如投資要求組合實(shí)現(xiàn)5%的回報率，上述的免疫組合就很難實(shí)現(xiàn)。因?yàn)?4國債(4)到期收益率僅有4。64%，即使全部投資404國債，假定市場利率不發(fā)生變動，最高的回報率也僅有4。64%，而且需要承擔(dān)利率風(fēng)險。為了提高投資回報率，我們可以考慮一種積極的操作策略，利用回購杠桿放大操作頭寸，在久期匹配的情況下，提高投資回報率。 回購放大的基本思想是，買入現(xiàn)券后，將現(xiàn)券進(jìn)行抵押再融資，融入資金繼續(xù)買入現(xiàn)券，如此循環(huán)。需要說明的是，在回購放大操作的同時，投資風(fēng)險也在同步放大，投資者需要控制放大操作比例。 繼續(xù)以上述投資方案為例，不同的是我們選擇放大1倍操作04國債(4)，再假定年回購利率為2。5%，這樣與單一持有04國債(4)的不同在于404國債的久期放大了，原有404國債的久期為5。6628，而放大一倍后久期增加至6。5597年。 久期的計量公式為： 回購放大后，變化的只有Ct，Ct=4。89+(4。89-2。5)=7。28。將變化后的久期重新代入方程式，有： 由上述方程式可以求解出X=5756(張) Y=2198(張) 放大1倍買入04國債(4)后市值總計仍然為80。9786萬元，其中04國債(3)投資比重上升為72。24%，04國債(4)投資比重下降為27。76%。構(gòu)建這樣的放大組合后，到期除了能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的100萬元目標(biāo)外，每年還能額外增加放大的投資收益5253元，折合現(xiàn)值23877。52元，從現(xiàn)值80。9786萬元中抵扣，實(shí)際可以實(shí)現(xiàn)收益率4。9362%。 三、結(jié)論 免疫投資策略從根本上講是一種消極投資，組合管理者并不試圖通過利率預(yù)測去追求超額報酬，而只是通過組合的構(gòu)建，在回避利率波動風(fēng)險的條件下實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)。在組合品種的設(shè)計中，除了國債可以選入組合外，部分收益率較高的企業(yè)債券及金融債券也能加入投資組合，條件是控制好匹配的久期。本文將回購放大這種積極的投資方式引入了債券組合管理中，在鎖定利率風(fēng)險的同時增加了投資組合的收益，從本文的推導(dǎo)結(jié)果來看，適量回購放大頭寸是可行的，這為資金成本穩(wěn)定的投資機(jī)構(gòu)拓展了新的投資思路。 另一方面，免疫策略本身帶有一定的假設(shè)條件，比如收益率曲線的變動不是很大，到期收益率的高低與市場利率的變化之間有一個平衡點(diǎn)，一旦收益率確實(shí)發(fā)生了很大的變動，則投資組合不再具有免疫作用，需要進(jìn)行再免疫，或是再平衡；其次，免疫嚴(yán)格限定了到期支付日，對于那些支付或終止期不能確定的投資項(xiàng)目而言并不是最優(yōu)；再次，投資組合的免疫作用僅對于即期利率的平行移動有效，對于其他變動，需要進(jìn)一步拓展應(yīng)用。 。
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債券投資組合的構(gòu)建有積極與消極兩種策略，兩種策略的差異在于債券投資組合的構(gòu)建是否依據(jù)一定的利率預(yù)測而行。積極投資策略是在預(yù)測收益率曲線陡峭化或平坦化的基礎(chǔ)上調(diào)整債券組合的久期，以最大化收益或最小化投資風(fēng)險，包括水平分析、債券互換、騎乘收益率曲線等，而消極投資策略則并不進(jìn)行利率預(yù)測，組合管理者通常把市場交易價格視為均衡交易價格，并不試圖尋找價值低估的品種，而只關(guān)注債券組合的風(fēng)險控制。消極債券組合管理有兩種策略，一是指數(shù)策略，力圖使債券組合模擬債券指數(shù)的表現(xiàn)，另一種策略則是免疫策略(Immunization Strategy)，盡可能使債券組合避免市場利率波動帶來的影響。 對于債券投資者而言，如果并不試圖通過利率預(yù)測來實(shí)現(xiàn)超額收益，而只是期望在投資期間獲取某一固定的回報率R，那么實(shí)現(xiàn)久期匹配的免疫策略無疑是最優(yōu)的策略，但是作為一種消極策略，組合的回報率往往較低，有時甚至低于債券指數(shù)的回報率，難以達(dá)到投資者期望的收益率目標(biāo)，導(dǎo)致免疫策略的實(shí)際使用效率較低。 本文在對免疫投資策略分析的基礎(chǔ)上，考慮將回購放大的積極策略加入到免疫管理中，討論在放大頭寸操作的情況下，如何實(shí)現(xiàn)久期匹配，從而在避免利率波動的同時提高債券投資組合的收益率。 一、免疫的原理及實(shí)現(xiàn) 所謂免疫策略，是指構(gòu)造這樣一種投資組合，以至于任何由利率變化引起的資本損失(或利得)能被再投資的回報(或損失)所彌補(bǔ)。免疫之所以能夠避免利率波動的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。(由于篇幅有限，本文不再具體推導(dǎo)免疫的理論模型，投資者可以參看相關(guān)資料) 免疫的實(shí)現(xiàn)：假如在第五年后需要償付一筆100萬元的債務(wù)，希望目前投資一定的金額以保證到期償還，我們有兩種方案保證可以實(shí)現(xiàn)：一是持有一只到期時間為五年的債券，另一種是持有一個久期為五年的債券組合，以下我們對這兩種方案進(jìn)行比較(注：數(shù)據(jù)取自2004年7月28日)。 方案一：持有04國債(3) 該國債目前到期收益率為4。31%，如果需要五年后償付100萬元，需要目前投入80。9786萬元； 方案二：構(gòu)建一個04國債(3)與04國債(4)的免疫組合 五年后償付100萬元，其現(xiàn)值為80。9786萬元，相應(yīng)的修正久期為4。74。 假設(shè)X、Y分別代表04國債(3)與04國債(4)的投資比例，求解如下方程式： 由上述方程式可以求解出X=4838(張) Y=3111(張) 按照上述方法構(gòu)建的投資組合，即期需分別買入04國債(3)、04國債(4)4838張和3111張，市值總計809817萬元，04國債(3)占總投資比重的60。72%，04國債(4)占投資比重的39。28%。整個投資組合內(nèi)部收益率為4。31%。 對比上述兩個方案可以看出，方案一是假設(shè)未來五年內(nèi)市場利率不發(fā)生變化的情況下得到的，如果市場利率上升，則再投資的利息收入很難彌補(bǔ)凈價下跌的損失；而方案二的免疫組合則避免了市場利率波動帶來的不利影響，利率上升時，再投資的利息收入可以彌補(bǔ)凈價損失，利率下降時，凈價上漲能彌補(bǔ)再投資利率的下降。而且總體投資現(xiàn)值差異不大，顯然方案二要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于方案一。 二、積極的投資策略———回購放大 盡管我們可以通過免疫組合的構(gòu)建實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)，但是如果投資者要求的投資回報率在4。31%以上，比如投資要求組合實(shí)現(xiàn)5%的回報率，上述的免疫組合就很難實(shí)現(xiàn)。因?yàn)?4國債(4)到期收益率僅有4。64%，即使全部投資404國債，假定市場利率不發(fā)生變動，最高的回報率也僅有4。64%，而且需要承擔(dān)利率風(fēng)險。為了提高投資回報率，我們可以考慮一種積極的操作策略，利用回購杠桿放大操作頭寸，在久期匹配的情況下，提高投資回報率。 回購放大的基本思想是，買入現(xiàn)券后，將現(xiàn)券進(jìn)行抵押再融資，融入資金繼續(xù)買入現(xiàn)券，如此循環(huán)。需要說明的是，在回購放大操作的同時，投資風(fēng)險也在同步放大，投資者需要控制放大操作比例。 繼續(xù)以上述投資方案為例，不同的是我們選擇放大1倍操作04國債(4)，再假定年回購利率為2。5%，這樣與單一持有04國債(4)的不同在于404國債的久期放大了，原有404國債的久期為5。6628，而放大一倍后久期增加至6。5597年。 久期的計量公式為： 回購放大后，變化的只有Ct，Ct=4。89+(4。89-2。5)=7。28。將變化后的久期重新代入方程式，有： 由上述方程式可以求解出X=5756(張) Y=2198(張) 放大1倍買入04國債(4)后市值總計仍然為80。9786萬元，其中04國債(3)投資比重上升為72。24%，04國債(4)投資比重下降為27。76%。構(gòu)建這樣的放大組合后，到期除了能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的100萬元目標(biāo)外，每年還能額外增加放大的投資收益5253元，折合現(xiàn)值23877。52元，從現(xiàn)值80。9786萬元中抵扣，實(shí)際可以實(shí)現(xiàn)收益率4。9362%。 三、結(jié)論 免疫投資策略從根本上講是一種消極投資，組合管理者并不試圖通過利率預(yù)測去追求超額報酬，而只是通過組合的構(gòu)建，在回避利率波動風(fēng)險的條件下實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)。在組合品種的設(shè)計中，除了國債可以選入組合外，部分收益率較高的企業(yè)債券及金融債券也能加入投資組合，條件是控制好匹配的久期。本文將回購放大這種積極的投資方式引入了債券組合管理中，在鎖定利率風(fēng)險的同時增加了投資組合的收益，從本文的推導(dǎo)結(jié)果來看，適量回購放大頭寸是可行的，這為資金成本穩(wěn)定的投資機(jī)構(gòu)拓展了新的投資思路。 另一方面，免疫策略本身帶有一定的假設(shè)條件，比如收益率曲線的變動不是很大，到期收益率的高低與市場利率的變化之間有一個平衡點(diǎn)，一旦收益率確實(shí)發(fā)生了很大的變動，則投資組合不再具有免疫作用，需要進(jìn)行再免疫，或是再平衡；其次，免疫嚴(yán)格限定了到期支付日，對于那些支付或終止期不能確定的投資項(xiàng)目而言并不是最優(yōu)；再次，投資組合的免疫作用僅對于即期利率的平行移動有效，對于其他變動，需要進(jìn)一步拓展應(yīng)用。 。