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A、證券侵權行為的性質：特殊侵權 一般侵權與特殊侵權的比較 B、構成要件 （一）侵權行為 1、 侵權行為類型：虛假陳述，內幕交易，操縱市場 2、 侵權行為特征：a。以信息虛假或隱瞞為基礎 b。目的是通過影響股價而獲利 c。侵權對象為不知情投資者 d。侵權行為具有急隱蔽性（二）過錯主觀過錯與客觀過錯 過錯在民法侵權法中區分為主觀過錯和客觀過錯兩種學說。主觀過錯說的觀點認為，過錯是行為人具有一種應受非難的心理狀態，這是十九世紀大陸法國家民法所采用的一種學說。客觀過錯說認為，應當從某種客觀行為標準來判斷行為人有無過錯，即要建立一種標準，其本質在于行為的應受非難性。從近代來看，從心理狀態的應受非難性來界定過錯不符合保護人權的觀念，人的心理非難性不好琢磨，所以要建立一種客觀標準，使這種行為只要不符合這種標準就有過錯。隨著民事歸責客觀性的發展，越來越多的西方侵權法學者主張用客觀過錯說代替主觀過錯說。證券欺詐中，采取主觀過錯說還是采取客觀過錯說呢？ 如果采取主觀過錯說，我個人認為很難判定行為人的心理狀態的應受非難性，因為現在很多證券欺詐案件，證監會處罰后當事人都喊冤。億安科技案的莊家還辯解說自己通過操縱股價給國家多交了稅。在這種道德觀念驅使下適用主觀標準難度更大。我認為應采取客觀過錯說。通過客觀行為利用資金、信息的優勢來操縱股市，則可以從交易活動表現出來，可以通過交易行為來判定是否符合過錯標準。侵權責任的構成，不管是法國為代表的三要件說，還是德國為代表的四要件說，過錯都是要件之一。除法有明文或特殊情形外，沒有過錯的行為是不能承擔賠償責任的。 3、各種欺詐行為的過錯界定 （1）虛假陳述侵權人的過錯 無過錯責任：發起人、發行人及其責任人 過錯推定責任：主承銷商 過失責任：專業中介機構 故意責任：媒體、記者、演講者 （2）內幕交易侵權人的過錯 故意：自己交易、建議他人交易 過失：泄露內幕信息 （3）操縱市場侵權人的過錯 故意 （三）損失 1、 價差損失及其計算方法 （1）真實價值計算法 按照股票價值（value）與實際交易價格（price）之間的差額來確定原告的損失。對于受欺詐的賣方來說，其損失數額為：股票在出售時的真實價值（fair value）減去所得到的價款或者其他形式的對價（指不以金錢方式付款或換股等情形）在當時的公平價值；對于受欺詐的買方來說，則為：他支付的購買價（或者其他形式的對價在當時的公平價值）與股票在當時的真實價值之間的差額。例如，原告所持股票真實價值為80元，但因被告對有關情況作出了虛假陳述而以50元的價格賣出，則其直接損失為30元。 原告確定損失額通常采用的價格公式和價值公式模型： a。 恒差法（Constant vibbon”method） 指自被告實施欺詐行為起，至該行為被揭露整個欺詐期間內，推定股票真實價值與股價之間的差額為定值，即向市場發布正確或更新信息前后股價之變化數額。這樣，每股所受損失都是相同的。恒差法在具體運用中，通常還需要參照市價指數等予以加權修正。 如圖所示： 欺詐期間 數 量 價值線 時間 b。 真實價值不變法（“constant true value”method）。 指將揭露或發布更正信息后的股價視為該股票的真實價值，并推定在整個欺詐期間內，其真實價值都恒定在這一位置上。原告更傾向于選擇真實價值不變法，特別是那些在欺詐期間買進又賣出（“in-and-out”）的投資者，根據該法可能會獲得依恒差法而無法得到的賠償。在一些情況下，根據恒差法，其損益相抵，沒有損失；而根據真實價值不變法，則可能會有損失。 如圖所示： 欺詐期間 數 量 價值線 時間（2）合理時間計算法。 即原告進行證券交易時的價格與欺詐行為暴露后一段合理時間內的證券價格之差額。如原告買入證券的價格為18元/股，欺詐暴露后一個月內的平均買入價為10元/股，則差額8元/股即為損失。這一方法的難點是如何確定合理的時間。 （3）實際誘因計算法。 即侵權者只對其行為所引發的證券價格波動導致投資者損失部分負責，而對其他因素造成的價格波動及投資者損失不承擔責任。該方法的難點在于如何確定各種不同因素對證券價格及投資者損失的影響。 2、 對價損失與撤銷交易 美國10b-5規則的訴訟中，原告在受被告欺詐行為引誘而與之達成證券買賣交易時，可在獲悉事情真相后合理時間內，主張交易自始無效，要求雙方互相返還各自從對方取得的對價。撤銷交易最直接的后果是，一方返還價款，一方返還證券，即“退款返券”。 撤銷交易得以適用的前提條件是雙方當事人之間存在交易合同關系，原告至少必須與一名被告直接從事過交易。因此，在被告僅披露虛假信息而未參與交易，或者在匿名證券市場中從事交易的場合，原告往往難以援用該種救濟。另外，法官通常只在根據衡平法原則在有必要時才同意原告撤銷交易的請求。在決定是否同意原告請求時，需要考慮的因素主要包括：撤銷交易對其他投資者或第三人利益的影響；欺詐行為敗露時距離起訴的時間；交易前后雙方地位的變化；恢復原狀的難度；現在救濟是否充分等。最后，撤銷交易屬衡平法上的救濟，被告仍可依懈怠原則（laches）、同等過錯（in pari delicto）、原告本人必須清白等衡平法原則提出抗辯。 撤銷交易以買方仍持有原證券為條件。在標的物無法返還，不能滿足恢復原狀的要求時，當事人只能援用損害賠償這種救濟形式。但事實上，法院有時侯也曾判決當事人返還等量金錢（rescissionary damages）以代替原物。特別是同類股票在公開交易市場中具有很強的替代性的情況下，應當允許當事人以現金的形式，代替履行其返還股票的義務。至于應返還的現金數額，法院往往以判決作出之日，而非起訴之日的股價為基礎。 對于已收取的股利等法定孳息及其他利益，也應與當事股票一并返還。 原告可以在撤銷交易和損害賠償之間作出有利于自己的選擇。當股市下跌時，受欺詐的買方通常會主張撤銷交易，這也是采用該救濟最多的一種情形。例如，原告在被告誤導下以80元的價格買入了價值70元的股票，起訴時股價已跌至50元，要求賠償直接損失（最終結果為50+（80-70）=60元）顯然不如主張撤銷合同（最終結果為索回已支付的80元）更有利。不過，若起訴時的股價上漲至90元，原告則可選擇損害賠償。但是，原告在兩種救濟形式之間的選擇權不是絕對的，他不能故意拖延作出最后決定的時間，觀察股市的變化趨勢來判斷那種選擇對他更有利。而且，一旦原告作出了退款返券的決定，以后就無權再根據10b-5規則提起損害賠償之訴。 主張撤銷交易的權利是單方的，專屬于原告。被告無權在股市行情對其不利時撤銷交易，以示對惡意欺詐的懲罰。 撤銷交易的后果是，被告不但承擔了欺詐因素所導致的損失，還承擔了其他因素給股價造成的不利影響。例如，從事欺詐行為的賣方在股市行情下跌時收回證券時，若股價下跌源于欺詐之外的其他因素，事實上是由被告承擔了全部股市風險。這是撤銷交易與直接損失法最根本的區別。讓被告承擔股市風險的理念在于，要不是通過欺詐將股票賣出，被告本來是要自行承擔這些投資風險的，但是他卻通過欺詐手段將風險不正當地轉移給他人，所以，法律應當允許受害人將該風險退還給對方。 3、 不當得利損失與返還 10b-5規則具有阻卻證券欺詐行為和賠償受害人的雙重功能，但直接損失法有時候并不能有效地服務于這一宗旨。例如，被告通過欺詐從原告處以10元的價格買進價值為15元的股票，后來又以19元的價格賣出。雖然根據直接損失法，被告應賠償原告5元的損失，但他仍從該違法行為中獲利4元。顯然，如果允許被告享有該利益，將很難阻止他繼續犯奸；而從原告的角度看，也很難講已經得到了充分的補償，因為如果沒有被告欺詐的話，原告本人同樣有機會在高價位將股票拋出獲利。正是基于這一考慮，美國法院在審理10b-5規則訴訟時，引入了返還不當得利的救濟方式。根據英美法之返還法（the law of restitution）的基本原理，“凡是一個人有意地以對原告作不法行為使自己得益，就應承擔返還所得利潤的義務……原告能追還的金額很可能高于他能要求補償的損失。” 既然10b-5規則訴訟引入返還法的根本目的在于阻卻欺詐行為，那么被告從該欺詐行為中所獲得的全部額外利益都應屬于返還的范圍，返還數額限于被告不正當獲得的那部分利益，但其數額可能會超過原告的實際損失。 但是，根據1934年法第28（a）條的規定，原告在訴訟中可以獲得的損害賠償不得超過因欺詐行為所遭受的實際損失，排除了懲罰性損害賠償（punitive damages）的適用。對于該條規定與返還不當得利法可能存在的不協調之處，美國法院本著承認返還不當得利在10b-5規則訴訟之下合法性的原則，做出了各種各樣的解釋，以適應判決支持原告訴求的需要。 與撤銷交易一樣，返還不當利也僅適用于訴訟雙方存在直接交易關系的情形，當事人在匿名證券市場中進行交易的場合，由于無法確定誰有權接受，通常難以適用此種救濟。由于返還旨在防止被告獲得不正當的額外利益，因此，只要被告使用欺詐手段誘使原告向其轉讓股票，并以更高的價格賣出，就應可適用返還，而不管原告根據直接損失法在交易當時是否受到了損失，也不管被告支付的購買價是否超過了原告當初買入該股票的價格。也就是說，在確定被告應承擔的責任大小時，原告在直接損失法和返還不當得利法之間有自由選擇權，但不能同時使用這兩種方法，以避免雙重賠償。顯然，這種選擇的結果是，被告承受了原告賣出股票后其他因素造成股價下跌的風險，而原告享受了股價上漲所帶來的利益。如同撤銷交易時的情形類似，返還不當得利法的適用不受因果關系原則的限制，因為在英美法中，這兩種救濟方式是在損害賠償法之外發展起來的。 4、 我國的買賣差價計算法 （1） 含義 即證券欺詐行為導致原告高賣低買證券而形成的差價損失。以此為基礎，原告的損失額包括： a。差價損失； b。差價損失部分的傭金損失、稅金損失； c。前兩部分的利息損失 連續交易的計算：累計買入金額-累計賣出金額=損失額 差價計算法的主要法理依據：（1）以賠償實際損失為原則；（2）懲罰性制裁由公法解決；（3）證券的真實價值無法判斷；（4）最大程度地排除或降低了被告對市場風險的責任。 （2） 界定損失額的時間段 1）時間段分類 侵權發生日（包括披露日） 侵權持續期 侵權終止日（包括揭露日） 2）索賠期限界定 （1） 損失額計算起點：侵權發生日。虛假陳述為信息披露日。 （2） 損失額計算終點： a。 侵權行為終止日或揭露日 b。 侵權行為市場影響消除日 3）索賠權界定 侵權持續期（發生日以后終止日之前）內從事證券交易者。 a。 發生日之前買入，發生日之后賣出，享有索賠權； b。 發生日之前買入，發生日之前賣出，不享有索賠權； c。 持續期買入賣出，形成差價損失的，享有索賠權； d。 持續期買入，終止日后賣出，形成差價損失的，享有索賠權； e。 持續期買入，終止日后未賣出，判決日之前仍未賣出的，按收盤價計算有損失的，享有索賠權； f。 終止日后買入的，一概不享有索賠權； g。 發生日之前買入，持續期未賣出，終止日后賣出或仍持有的，如有差價損失，享有索賠權。 以上原理主要適用于虛假陳述、市場操縱。 5、 損失計算相關的問題 （1）關于系統風險或市場風險 （2）關于損失減損規則 （3） 關于第三人獲利 （4） 關于原告的主觀過錯 （5） 關于潛在投資者的“損失” （6） 關于非流通股股東的損失 （四） 因果關系 1、相當因果關系與必然因果關系 因果關系在學說中有相當因果關系說和必然因果關系說兩種。相當因果關系說認為行為和損害之間不必具有直接的因果關系，只要行為對結果構成適當的條件，行為人就應當負責。這最早是奧地利刑法學家格拉茲在1858年提出的一個觀點。必然因果關系是民法中的主流學說，認為行為和損害結果之間必須具有內在的本質的必然的聯系，嚴格區別原因和條件。學者也承認不能籠統地適用必然因果關系，在一定條件下有必要適用相當因果關系。在證券市場中，如果要保護投資人利益，用相當因果關系比較有利。 2、 交易因果關系與損失因果關系 美國10b-5規則項下民事訴訟中的因果關系包含兩個方面：交易方面的因果關系和損失方面的因果關系。前者指被告的欺詐行為導致原告從事了證券交易；后者指原告因該交易遭受了經濟損失。一般說來，是否遭受經濟損失可通過金錢數量的變化加以證明，而原告是否由于被告實施了欺詐行為才從事了交易，則純粹依賴于當事人的心理活動，難以直接證明，往往只能根據當時的環境和相關事實進行合理的推論。也有案例將二者等同起來，認為交易方面的因果關系，“只不過是換了一種說法描述信賴而已”（Hurris v。 Union Elec。 Co。）。很多情況下法院也認為，只要能證明或推定出信賴的存在，交易方面的因果關系就自動成立。在交易方面的因果關系舉證上，體現的是有利于原告的寬松政策。因此，有人強調應慎重使用“交易方面的因果關系”這個術語，因為就某種虛假陳述或遺漏來講，幾乎總是可以證明它在不同程度上影響了一些交易。如果不慎重使用該術語，反而會在理解因果關系問題上幫倒忙。 3、信賴對因果關系的證明 （1）信賴（reliance）的含義 原告相信被告的陳述并在此基礎上作出了投資決策。信賴只是說明被告的欺詐行為誘使原告從事了證券交易，但不能說明交易一定會給原告造成損失。 學者認為，信賴“是10b-5規則訴因的一個構成要素……信賴在被告的不當陳述和原告的損害之間，建立了必要的因果聯系。”第二巡回法院在審理List v。Fashion Park,Inc。一案時指出，要求10b-5規則項下民事訴訟的原告，曾經對被告的不當陳述產生過信賴，是有其合理性的。因為10b-5規則旨在公司內部人員和外部投資者之間，建立一種能適用“買者當心”原則（caveat emptor）的法律環境，而不是為當事人在證券市場中的投資提供保險。 （2）信賴的判斷標準 如何判斷信賴的成立，在美國的10b-5規則的訴訟實踐中，多數法院采用主觀標準，另有一些法院采納了客觀標準。 主觀標準，又稱合理信賴（reasonable reliance）標準，是以當事人本人的主觀信賴為基礎，但同時強調原告在分析被告之陳述或相關行為時須盡到應有的謹慎（due diligence），以使人相信他當時對被告產生的信賴具有合理性。主觀標準考慮了原告本人的心理狀態。 客觀標準，又稱正當的信賴（justifiable reliance）標準，是假設一個理性的人在當時的情況下是否會對欺詐行為產生信賴為判斷依據，來決定原告所主張的信賴在法律上是否正當。這一標準不因當事人的具體情況不同而有所變化，而恒定在理性人應當具備的心理狀態上，因而具有一定的客觀性。 盡管主、客觀標準側重點有所不同，但都要求所信賴的情況或事實符合重大性標準，即足以對投資者的投資決策產生影響，對不重要信息或事實的信賴，不屬于合理的或正當的信賴。因此，原告在進行信賴舉證時，首先要證明被告不當陳述或故意隱瞞的事實（信息）是重要的。 被告可就以下方面進行抗辯：a。如果原告所信賴的虛假信息不是得要情況時，無權就因此遭受的損失獲得賠償；b。即使其對理性的投資者來講屬于重要情況，但如果原告當時出于其他原因沒有信賴該情況并據此改變投資決策，被告不承擔賠償責任。 （3）“重要性”的判斷標準 a。 很有可能標準。聯邦最高法院1988年審理Basic,Inc。v。Levinson 一案時指出，在10b-5規則民事訴訟中也應當承襲先前判例確立的“很有可能（substantial likelihood）”標準。即如果一個理性的投資者在進行與證券買賣有關的決策時，很有可能看重某事實或信息，則該事實或信息屬于重要情況。若當事人對某事實或信息加以隱瞞或進行不當陳述，必須能夠產生誤導他人的效果，這樣才符合重要情況。判斷重要性時，該違法行為敗露后引起的股價變化百分比也是一個非常有用的參數。 b。 “可能性/影響幅度”標準（probability/magnitude test）。這個標準是聯邦最高法院在審理一起被告對其公司剛剛開始的與他人進行合并的洽談工作進行不實披露的案件時確立的。法院認為，當公司的某項工作進展情況尚無定論，仍帶有一定的推測性時，要確定這方面的真實信息當時對一個理性的投資者來說是否重要，是很難的。未來事件的重要性取決于，它繼續發展下去的可能性和對公司全部業務的影響幅度這兩者之間的平衡。這種確定重要與否的標準，被稱之為“可能性/影響幅度”標準。 c。 “閱者當心”理論（“be speaks caution”）。根據該理論，對于信息披露中可能存在虛假或誤導性內容或者重大遺漏之處，如果當事人已經作出了充分的有意義的警示，可以免除其相應責任。“閱者當心”理論適用的結果，實質上是使某些事實上重要的情況轉變成從法律上講可以認為該情況已不再重要。以這一理論為基礎，1934年法在根據1995年訴訟改革法進行修訂時增加了第21E條，為預測性信息設置了“安全港規則”。第21E(c)(1)條明確規定，對于那些已定性為“預測性說明”并附有有意義的警告性聲明的內容，在根據1934年法提起的任何訴訟程序中，披露義務人都不對其中的重大誤述或遺漏負責。 （4）信賴的推定 當被告未披露與交易有關的重要信息時，原告不必積極舉證證明他對被告產天了信賴，并因此購買或出售了證券。只要原告能夠證明被告有披露義務但卻沒有說出某些重要情況，就可推定出原告對被告欺詐行為的信賴，從而認定在交易方面的因果關系。信賴推定原則的適用有兩個前提條件： a。 僅在被告未披露重要信息或未對重要事實作出相關陳述時，才可推定出原告的信賴；若被告陳述的內容只是有虛假或誤導性成分，不適用信賴推定原則，原告仍然要承擔信賴方面的舉證之責。這主要是因為要原告證明信賴過他人未說出的事情，“實際上是做不到的”。 b。 原告應當負責證明，被告有披露義務但隱瞞了重要情況。 （5）被告對信賴的抗辯 信賴推定只是免除了原告對信賴的積極舉證之責，但原告對被告欺詐行為的信賴，仍然是確定10b-5規則項下民事責任的基礎。這一點，并不因信賴是推定的還是由當事人自行證明，而有所改變。也就是說，信賴推定之效力不是絕對的：如果被告能證明，原告事實上根本不可能相信他作出的有缺陷的陳述，或者即使原告相信了有缺陷的陳述，仍然會采取同樣的投資決策時，他亦毋需承擔賠償責任。信賴推定可由相反證據推翻，其效力是相對的。 信賴推定最直接的后果是造成了舉證責任的轉移。被告為推翻信賴推定，需要提供證據來割裂不當陳述與原告投資決策或投資損失之間的聯系。這方面的證據主要包括：（1）實際知情。如果原告在買賣股票時實際上知道市場中存在著某個特定的欺詐行為，則無權主張他是因該欺詐行為的引誘才從事交易的。（2）時間。如果證券交易和被告的欺詐行為之間已經隔了相當長時間，不實信息已被市場完全吸收，對證券價格不再有影響力時，可以認為二者之間已無直接的因果聯系。另外，在原告于被告重新發布信息更正原先的不實陳述后才從事證券交易時，被告也可以否認信賴推定。（3）其他原因。有時候，引誘原告購買或出售證券的真正原因，與被告的不當陳述之間并沒有任何關系，只不過該真正原因影響證券價格之波動和原告改變投資決策的時間，與不當陳述信息在市場中傳播的時間有巧合而已。如果被告能完成這方面的舉證，亦可以推翻原來的信賴推定。為了抵消其他原因的影響，法院曾在10b-5規則訴訟中，用參照道-瓊斯指數或者標準普爾500指數計算出的市場整體平均下跌百分比，來修正股票在前后兩個時間點的價值差額，以決定被告應承擔的責任范圍。 4、欺詐市場理論：信賴推定的基礎理論 建立在“有效資本市場假說”之上的欺詐市場理論（fraud-on-market theorg），構成信賴推定的基礎理論。 含義：在一個有效資本市場中，證券的實際價格應當與在所有投資者都掌握同等信息的情況下股票所具有的價格一致。因此，向市場供應不真實信息的行為，是對市場和所有投資者的一種欺詐，并妨礙了市場價格作為證券真實價格指標的功能的有效發揮。盡管投資者進行證券交易時，并沒有直接依據該不實信息行事，但這種情況下，被告的欺詐行為與原告購買或出售股票之間的因果聯系，實際上一點也不比投資者直接依賴誤述信息進行交易時的程度小。 法院觀點：美國第九巡回法院于1975年確立了如下原則：對外不當陳述有關信息，構成了對證券市場和所有交易者的欺詐，原告不必承擔對該信息實際產生過信賴的積極舉證之責，他只要證明當時的市場價格為受到虛假信息影響的不真實價格，而他按照這種價格從事了買賣交易即可。1988年聯邦最高法院在Basic，Inc。v。Levinson案中以4比2的優勢（有3名法官缺席），支持了欺詐市場理論和基于這一理論的因果關系分析法。這樣，在涉及虛假和誤導性陳述的案件中，即使沒有原告依被告之不當陳述而行事的證據，仍可以采取與隱瞞重要情況不對外披露之情形相類似的信賴推定方法。只不過在被告不履行披露義務的情況下，原告首先應當證明被隱瞞事實的重要性，而在被告為虛假或誤導性陳述時，原告首先則應證明證券市場價格受到了不當影響。 基于欺詐市場理論作出的信賴推定，大大緩解了原告在舉證方面的壓力，在因果關系這個最關鍵的環節，為投資者提起10b-5規則民事訴訟打開了方便之門。 在主張依欺詐市場理論進行信賴推定時，原告應當負責證明：（1）被告公開披露的內容有不當陳述之處；（2）該不當陳述的內容為重要情況，影響了股價的真實性，將會導致理性投資者對該股票之價值作出錯誤的判斷；（3）股票是在一個有效市場中交易的；（4）原告是在不當陳述作出之后真實情況被揭露之前從事了交易。 5、損失因果關系 損失因果關系認為，原告的損失應當與被告的欺詐行為之間具有合理的關聯性。要求原告證明損失方面的因果關系，是為了將被告的賠償責任限制在適當的范圍內，排除那些通常情況下難以從被告違法行為中預見到的（foreseeable）損失。總的說來，交易方面的因果關系，對欺詐和交易之間的聯系力要求相對較弱，當事人通常采用反證法來證明因果關系的存在：要不是被告有欺詐行為，原告也就不會從事交易了；而損失方面的因果關系，對欺詐、交易和損失之間的聯系力要求相對較強，通常須直接證明原告因信賴被告欺詐行為而從事的交易，給其帶來了實際的經濟損失。 。