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基金二季度報告公布后，多數(shù)老基金的高比例持倉讓一些市場人士甚為擔心。顯然，在市場的持續(xù)下跌過程中，二季度基金似乎顯得無所作為，為市場的下跌“買單”。于是，市場對基金的指責聲迭起，基金的價值投資理念被批得體無完膚，認為其實質(zhì)是價值投機，是偽價值投資。基金業(yè)在市場中的形象似乎從2003年的“巔峰”跌到了目前的“谷底”。在巔峰和谷底之間，基金為何陷入困境？我們認為，陷入困境不全都是基金的錯。造成基金目前困境的原因是多方面的，有主觀的也有客觀的。 四大主觀原因 l、基金對二季度宏觀調(diào)控措施的判斷出現(xiàn)偏差 今年以來，由于經(jīng)濟連續(xù)強勢增長，經(jīng)濟出現(xiàn)了過熱現(xiàn)象，政府采取嚴厲的干預政策進行調(diào)控。特別是進入二季度，調(diào)控已從市場手段轉(zhuǎn)向行政手段，調(diào)控的力度相當強大。對于嚴厲的宏觀調(diào)控措施，基金明顯表現(xiàn)出應對步伐滯后，這可能是由于基金對調(diào)控措施的力度估計不充分，或是認為調(diào)控的影響范圍不會太大。從基金二季度投資組合公告中，我們可以看到基金對于宏觀調(diào)控措施的看法，主要有以下幾個方面：第一，對宏觀調(diào)控力度估計不足。第二，對宏觀調(diào)控影響的認識不清。沒有充分認識調(diào)控對上市公司業(yè)績的影響，因此在大盤下跌一定程度后又重新采取增倉策略。第三，對宏觀調(diào)控的緊迫性和全面性理解不夠。 不管怎樣，基金對于二季度宏觀形勢判斷的偏差，使得基金在主觀上沒有及時降低股票倉位，但大盤一跌再跌之后，基金可能更不傾向于減倉。因為，從行為金融學的角度來講，投資者的行為都有一種“處置效應”，即在盈利的時候，投資者傾向回避風險，較早賣出股票以鎖定利潤；在虧損的時候，投資者愿意承受風險，繼續(xù)持有股票。基金經(jīng)理看來也是如此。 2、基金對三季度預期樂觀 基金在二季度沒有大幅減倉的一個原因是基金對后市的看法比較樂觀。由于宏觀調(diào)控措施在二季度已見成效，基金普遍認為三季度市場會有所回升。基金對后市相對樂觀的預期在基金二季度投資組合中也顯得比較明顯。從基金二季度投資組合公告中，我們看到一些基金認為，目前宏觀調(diào)控已基本到位，投資信心正在逐步恢復。三季度市場將在構(gòu)筑底部的基礎(chǔ)上穩(wěn)步盤升。這樣，既然在調(diào)控開始時沒有堅決減倉，那么在調(diào)控見效之后對后市預期較為樂觀的情況下又有什么理由減倉呢？因此，在二季度末，沒有減倉的基金可能繼續(xù)守倉，而減倉的基金有可能又進行了補倉。最終表現(xiàn)為基金整體股票倉位依然很高。 3、部分偏股型基金重在選券而非資產(chǎn)配置 資產(chǎn)配置和選券始終是決定基金業(yè)績至關(guān)重要的兩個方面，然而各個基金公司在設(shè)計基金產(chǎn)品時卻各有側(cè)重，由此產(chǎn)生了平衡型基金與偏股型基金的差別。前者賦予了基金更大的資產(chǎn)配置權(quán)限，股票倉位可以降到很低，甚至為零，如華夏回報，股票投資比例為0-80%，資產(chǎn)配置相當靈活；后者卻要求基金股票倉位至少保持在50%以上，從而導致基金倉位調(diào)整的范圍相對較小，如海富精選，股票倉位限定為50-80%%，指數(shù)型基金的股票倉位也往往限定在70%以上。甚至有基金完全放棄了資產(chǎn)配置的權(quán)利，如正在發(fā)行的光大保德信量化基金，該基金股票投資比例基本限定為75%。 從客觀上講，在證券市場波動較大的情況下，倉位對基金業(yè)績的影響較大。然而市場走勢瞬息萬變，正確的判斷固然可以帶來較高的回報，但是反向的錯誤判斷卻將導致更大的虧損。因此便有基金將投資的重點放在了選券而非資產(chǎn)配置上。由此帶來的直接后果便是，在市場持續(xù)下跌時，偏股型基金股票倉位仍然必須保持在50%以上，基金契約的限定客觀上不允許這類基金減倉，而如果我們追溯到最初的產(chǎn)品設(shè)計也可以看出來，基金主動放棄了“減倉”的權(quán)利。因此，有些基金在二季度并沒有進行大幅減倉。 4、基金的評價機制導致基金在資產(chǎn)配置上的羊群行為 目前，無論是基金管理公司還是投資者對基金業(yè)績的評價通常采用的是“相對業(yè)績評價”標準。即通過基金排名來確定基金表現(xiàn)的優(yōu)劣。但是，這種評價標準存在著很多問題。首先，評價周期相對較短，每次業(yè)績評價只能反映基金當期的業(yè)績情況，通常不考慮基金在一個足夠長的時期的整體業(yè)績表現(xiàn)，比如說經(jīng)歷股市漲跌的整個周期的業(yè)績表現(xiàn)。這樣，基金間就存在著一種表現(xiàn)趨同的動力，也就是說，只要當期相對表現(xiàn)不至于很差，基金就沒有動力去改變自己的策略而做得與眾不同。因為成功的策略改變可能不會引起投資者的關(guān)注，而錯誤的策略改變通常會遭受非議。 其次，目前基金的業(yè)績評價只是簡單地看基金的絕對收益的排名，而沒有重視基金與其業(yè)績比較標準的相對業(yè)績。雖然基金的絕對業(yè)績就是投資者實際的損益，但是，真正反映基金投資管理水平的是相對業(yè)績，即與基金的投資基準比較的相對損益。因此，目前相對業(yè)績評價沒有考慮到不同基金與自身投資基準的差異。也就是說，一些業(yè)績超越投資基準的基金的相對排名可能還不如業(yè)績不及投資基準的基金的排名。這樣，基金便不愿意按照自身制定的策略進行操作，因為即使超越了各自的投資基準仍可能由于絕對業(yè)績較差而排名不佳。基金市場“相對業(yè)績”的評價激勵機制在一定程度上促成了基金之間行為的趨同，即所謂基金的羊群行為。 這實際上也非常容易解釋二季度基金普遍守倉的情況。一般來說，在市場波動較大的時候，資產(chǎn)配置對基金凈值增長率具有舉足輕重的影響，有時甚至是影響基金凈值增長率高低的決定性因素。因此，基金普遍對在股票和債券資產(chǎn)上的配置非常關(guān)注。加上基金業(yè)的競爭日益加劇，各個基金非常熱衷于了解對手的動向。與行業(yè)配置信息和選券信息相比，基金經(jīng)理很容易獲取其它基金資產(chǎn)配置的信息。在觀察到其他基金普遍倉位較高時，基金選擇了繼續(xù)守倉，導致了二季度基金在資產(chǎn)配置上具有很大的羊群行為，即趨同性。基金在資產(chǎn)配置上的趨同性早在2001年以來就不斷得以顯現(xiàn)，這一點可以從我們對基金業(yè)績的分解中得到驗證。 市場環(huán)境急待改善 1、可投資品種短缺導致交叉持股嚴重 基金交叉持股嚴重已經(jīng)成為了市場日益關(guān)注的一個重要問題。我們認為導致這種情況基金本身固然存在著一些主觀原因，但是客觀原因卻起了主導作用。一方面是由于基金發(fā)行速度超過上市公司擴容速度，市場容量有限；另一方面，在市場容量有限的情況下，優(yōu)質(zhì)上市公司缺乏加劇了可投資品種的短缺。為了考察基金交叉持股程度，我們設(shè)置反映交叉持股程度的指標a。 我們對基金的發(fā)行速度與上市公司的發(fā)行速度進行了對比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)a值的大小與基金和上市公司發(fā)行速度的配比情況密切相關(guān)：2000年底基金發(fā)行速度遠遠高于上市公司發(fā)行速度，該時期的a值明顯上升；2001年中沒有新發(fā)行基金，而上市公司家數(shù)增長了5。16%，該時期a同比有所下降；2001年底當基金發(fā)行又進入一個新的高峰期時，a繼續(xù)上升；此后各期也基本遵循這種規(guī)律。2003年底，當基金發(fā)行速度又明顯快于上市公司發(fā)行速度時，a值達到了歷史最高值。基金擴容與股票擴容速度的不匹配造成了可投資品種的相對短缺。 而放眼我國的證券市場，上市公司造假事件頻頻，業(yè)績地雷屢屢爆發(fā)，甚至新上市公司也存在隨時變臉的可能，上市公司的質(zhì)地成為了市場普遍擔憂的問題。由此可見優(yōu)質(zhì)上市公司的缺乏更加劇了基金可投資證券短缺的嚴重性。 基金交叉持股嚴重在相當程度上影響了股票的流動性，蘊涵了相當嚴重的危機。而對于基金而言，交叉持股嚴重也意味著減持成本的增加，因此在基金對后期走勢并不十分悲觀的情況下，在市場已經(jīng)運行到相當?shù)匚粫r，出于減持成本的考慮基金缺乏進一步減倉的動力。 2、缺乏股指期貨等避險工具 我國證券市場的金融衍生工具發(fā)展滯后，金融期貨、期權(quán)等基礎(chǔ)工具尚不存在，而且市場也不存在做空機制。因此，我國的證券市場基本上是一個單邊做多的市場，市場的系統(tǒng)風險很大，無法有效規(guī)避。 二季度，證券市場持續(xù)走低且成交低迷，基金在減倉問題上尤為謹慎。一方面，減倉容易引發(fā)的基金的羊群行為；另一方面，基金集中持股和交叉持股現(xiàn)象比較普遍。這樣，勢必容易造成了一旦某些基金率先大規(guī)模減倉，其他基金勢必效仿，這就會產(chǎn)生基金之間“多殺多”的局面，其損失將會相當嚴重。可見，如果沒有避險工具，在市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的情況下，優(yōu)秀的基金經(jīng)理人也會無能為力。 3、相關(guān)法規(guī)對基金持有股票和債券比例的限制 在《基金法》和《證券投資基金運作管理辦法》出臺以前，我國《證券投資基金管理暫行辦法》第三十二條規(guī)定單個基金投資于股票、國債的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的80%，投資于國債的比例不得低于基金凈資產(chǎn)凈值的20%。其本意是要求基金必須從事證券投資，而不能簡單持幣觀望。從我國證券投資基金業(yè)誕生之日起，基金契約中就一直遵守著這一規(guī)定，并且延續(xù)到現(xiàn)在。
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