低盈利中小企業如何實現收益最大化賣出控股權？
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選取2004年主營業務收入在5億元以下的A股上市公司(共計1244個)作為研究樣本,我們發現:從2002年到2004年,這些企業的主營業務收入都呈現兩位數的高增長,然而這些樣本企業的凈利潤在2004年卻整體下滑。 盈利能力弱,融資渠道少 將樣本上市公司的銷售收入縮小到3億元以及1億元以下,結論同樣如此,并且銷售收入越少的企業凈利潤下降的幅度越明顯,占樣本企業50%以上的銷售額為1億元以下的企業下降幅度更大(圖1、2)。這表明,近年來中國中小企業在獲得較大的市場份額的同時,盈利能力不斷降低。自由現金流的匱乏,致使許多企業在盈利達到500萬元后,就很難再跨越新的臺階。 而國內市場化并不充分的商業銀行對中小企業向來疏遠,宏觀調控以來,銀行信貸更是對民營中小企業關緊了大門。 過去,在境外注冊一家殼公司,在香港交易所(或納斯達克、新加坡交易所等地)買下一家上市殼公司,然后由境外殼公司收購境內企業股權,再由境外上市公司收購境外殼公司—境內企業便可以通過如此連環收購,曲線登陸境外資本市場。由于國內股市門檻高企及持續低迷,幾年來這條“紅籌上市”之路相當繁榮。 但今年1月24日,國家外匯管理局的“11號文”(“124文件”)讓許多奔忙在這條路上的企業陷入困頓。“124文件”規定:民營企業以個人名義在境外設立公司要經外管局審批;另外,境外企業并購境內資產或股權,原來只要按照《外國投資者并購境內企業暫行規定》到商務部審批、在外管局備案即可,而新規定則要求必須通過商務部、發改委、外管局三部委核準同意。 “124文件”本意是通過將“紅籌上市”中的各個環節—注冊境外企業、資本注入、并購境內資產等均納入監管,防止境內企業將國有資產轉移出境并為個人侵吞。但這些規定客觀上也堵住了大量有實際境外融資需求的中小企業,活躍的民企海外上市融資活動也就此被堵住。 市場環境嚴峻,選擇賣出控股權 近年來國內原材料價格和工資水平的紛紛上漲,使本就缺少核心技術、同質化競爭激烈的國內中小企業面臨更為狹小的生存和發展空間。 另一方面,國際市場上隨著貿易摩擦的不斷增多,中國出口商品在 “高歌猛進”之時,往往競爭對手的一紙反傾銷訴狀,眾多從事出口制造業的中小企業便被輕易地趕出他國之門。這樣的事件,自上世紀90年代以來頻頻發生。為平衡貿易摩擦而出臺的出口退稅降低等措施,更直接導致了眾多出口企業毛利率降低。除了反傾銷,例如美國主要針對技術和知識產權領域競爭的“337條款”和全球范圍內更廣泛的貿易限制“特保調查”等,也讓業務模式相對單一的中小企業競爭力提升面臨更多的隱患。在這樣的情況下,向行業龍頭等優勢企業賣出相當部分的股權或許是比較好的策略。 以紡織業為例,2004年7月,“華聯控股”(000036)將持有48%股份的“波司登”以總價2。09億元分別出售給“浙江三弘”、“濟南嘉華”、“江蘇康博”3家紡織服裝與百貨企業。以紡織為基礎的“華聯控股”退出紡織服裝業,主要是由于近年國內的紡織服裝業盈利大幅下滑。占“華聯控股”收入70-80%的“波司登”,2003年銷售收入還有24億元,而2004年就下滑到18億元。 許多因發展資金匱乏致使盈利能力下降的公司仍舊是市場實力較強的企業,因此他們在股權出售的過程中往往能獲得較高的溢價。2005年6月30日,國內泛酸鈣行業的龍頭企業“鑫富股份”(002019)宣布收購另一家業內實力較強的企業—湖州獅王精細化工有限公司。 “湖州獅王化工”2005年4月30日凈資產僅2956萬元,而最后的轉讓價達到1。2億元,市凈率高達3。5倍。對于“鑫富股份”來說,雖然一次性收購股權花費了較大的金額,并承擔了企業的負債,但是就此消滅了一個競爭對手,并且當仁不讓地成為中國乃至世界精細化工行業中“D-泛酸鈣”這一細分市場的龍頭,掌握了定價和行業標準的制定權。 如何賣出控股權又掌握管理控制權 除了轉讓股權時得到較高的溢價收益,中小企業主還可以通過在收購方公司持股等方式獲取本企業未來增長的更多收益。在實際操作中,我們發現,無論是收購方直接控股,或是逐步增持直至控股,收購方出于持續穩定發展的需要,在一段時間內通常會繼續維持企業主對企業的管理控制權。 收購方直接控股 境外上市公司或者產業巨頭有合并報表提升業績的潛在需求,他們在收購時往往要求控股。而中國很多甚至是已經陷入困境的企業,卻為了保持控股地位,斷然拒絕合作方在其他方面優厚的條件。其實,出讓控股權使得外資可以順利介入,為企業發展帶來寶貴的外銷渠道和資金支持。控股權雖然喪失,但未必一定失去對企業的管理控制權。 管理團隊的價值也是公司價值的一部分,而這些外資出于企業穩定發展的需要,自然依賴于原管理團隊。比如,去年11月,馬來西亞最大的上市公司之一—合順集團(UMW)收購無錫西姆萊斯石油鋼管有限公司。由于企業主大膽出讓控股權,為外資的順利介入掃清了障礙,并購進展相當順利。企業主不僅獲得了豐厚的套現,同時,仍然保留股東、董事的地位,團隊繼續留任企業負責日常經營。2005年,在國家宏觀調控的嚴峻形勢下,通過境外股東注資、擔保、借款等多種形式,西姆萊斯公司融資8億多元,實現了超速發展,盈利比2004年實際預測增長了將近50%。 如果收購方是上市公司,企業主保持對企業的控制還可以通過以下途徑實現:企業主A在出讓51-100%的股份給企業B后,套現的資金可以全部或者部分購買企業B的股份,從而享受了B企業發展帶來的收益,同時相當于間接持有自己原來的企業。這樣,企業主A也可以繼續留任管理。 收購方逐步增持直至控股 境外上市公司或者產業巨頭受限于目前國內的產業政策或者雙方對前景不完全認同,可以采取逐步增持股份的方法。這樣實際控制權早期絕對在企業主手中,即使外資控制到51%的時候,企業主也有充分的時間進行準備。比如,2003年4月世界第三大保險公司英國的Willis公司收購上海的浦東保險經紀公司案例,Willis就是采取先收購40%的股份,然后增持到50%、60%,最終100%控股的方式。浦東保險經紀公司在這些階段可以享受3次股權價格溢價的機會。 收購方為戰略投資者 戰略投資者投資的比例一般為20-40%,這些資金并不追求控股權,相反他們會幫助現有管理層提高管理的技巧,共同將企業打造成上市公司,然后在合適的機會退出。這樣的案例很多,活躍在中國的各創投公司以及海外基金,很多都是這樣的意圖。。
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選取2004年主營業務收入在5億元以下的A股上市公司(共計1244個)作為研究樣本,我們發現:從2002年到2004年,這些企業的主營業務收入都呈現兩位數的高增長,然而這些樣本企業的凈利潤在2004年卻整體下滑。 盈利能力弱,融資渠道少 將樣本上市公司的銷售收入縮小到3億元以及1億元以下,結論同樣如此,并且銷售收入越少的企業凈利潤下降的幅度越明顯,占樣本企業50%以上的銷售額為1億元以下的企業下降幅度更大(圖1、2)。這表明,近年來中國中小企業在獲得較大的市場份額的同時,盈利能力不斷降低。自由現金流的匱乏,致使許多企業在盈利達到500萬元后,就很難再跨越新的臺階。 而國內市場化并不充分的商業銀行對中小企業向來疏遠,宏觀調控以來,銀行信貸更是對民營中小企業關緊了大門。 過去,在境外注冊一家殼公司,在香港交易所(或納斯達克、新加坡交易所等地)買下一家上市殼公司,然后由境外殼公司收購境內企業股權,再由境外上市公司收購境外殼公司—境內企業便可以通過如此連環收購,曲線登陸境外資本市場。由于國內股市門檻高企及持續低迷,幾年來這條“紅籌上市”之路相當繁榮。 但今年1月24日,國家外匯管理局的“11號文”(“124文件”)讓許多奔忙在這條路上的企業陷入困頓。“124文件”規定:民營企業以個人名義在境外設立公司要經外管局審批;另外,境外企業并購境內資產或股權,原來只要按照《外國投資者并購境內企業暫行規定》到商務部審批、在外管局備案即可,而新規定則要求必須通過商務部、發改委、外管局三部委核準同意。 “124文件”本意是通過將“紅籌上市”中的各個環節—注冊境外企業、資本注入、并購境內資產等均納入監管,防止境內企業將國有資產轉移出境并為個人侵吞。但這些規定客觀上也堵住了大量有實際境外融資需求的中小企業,活躍的民企海外上市融資活動也就此被堵住。 市場環境嚴峻,選擇賣出控股權 近年來國內原材料價格和工資水平的紛紛上漲,使本就缺少核心技術、同質化競爭激烈的國內中小企業面臨更為狹小的生存和發展空間。 另一方面,國際市場上隨著貿易摩擦的不斷增多,中國出口商品在 “高歌猛進”之時,往往競爭對手的一紙反傾銷訴狀,眾多從事出口制造業的中小企業便被輕易地趕出他國之門。這樣的事件,自上世紀90年代以來頻頻發生。為平衡貿易摩擦而出臺的出口退稅降低等措施,更直接導致了眾多出口企業毛利率降低。除了反傾銷,例如美國主要針對技術和知識產權領域競爭的“337條款”和全球范圍內更廣泛的貿易限制“特保調查”等,也讓業務模式相對單一的中小企業競爭力提升面臨更多的隱患。在這樣的情況下,向行業龍頭等優勢企業賣出相當部分的股權或許是比較好的策略。 以紡織業為例,2004年7月,“華聯控股”(000036)將持有48%股份的“波司登”以總價2。09億元分別出售給“浙江三弘”、“濟南嘉華”、“江蘇康博”3家紡織服裝與百貨企業。以紡織為基礎的“華聯控股”退出紡織服裝業,主要是由于近年國內的紡織服裝業盈利大幅下滑。占“華聯控股”收入70-80%的“波司登”,2003年銷售收入還有24億元,而2004年就下滑到18億元。 許多因發展資金匱乏致使盈利能力下降的公司仍舊是市場實力較強的企業,因此他們在股權出售的過程中往往能獲得較高的溢價。2005年6月30日,國內泛酸鈣行業的龍頭企業“鑫富股份”(002019)宣布收購另一家業內實力較強的企業—湖州獅王精細化工有限公司。 “湖州獅王化工”2005年4月30日凈資產僅2956萬元,而最后的轉讓價達到1。2億元,市凈率高達3。5倍。對于“鑫富股份”來說,雖然一次性收購股權花費了較大的金額,并承擔了企業的負債,但是就此消滅了一個競爭對手,并且當仁不讓地成為中國乃至世界精細化工行業中“D-泛酸鈣”這一細分市場的龍頭,掌握了定價和行業標準的制定權。 如何賣出控股權又掌握管理控制權 除了轉讓股權時得到較高的溢價收益,中小企業主還可以通過在收購方公司持股等方式獲取本企業未來增長的更多收益。在實際操作中,我們發現,無論是收購方直接控股,或是逐步增持直至控股,收購方出于持續穩定發展的需要,在一段時間內通常會繼續維持企業主對企業的管理控制權。 收購方直接控股 境外上市公司或者產業巨頭有合并報表提升業績的潛在需求,他們在收購時往往要求控股。而中國很多甚至是已經陷入困境的企業,卻為了保持控股地位,斷然拒絕合作方在其他方面優厚的條件。其實,出讓控股權使得外資可以順利介入,為企業發展帶來寶貴的外銷渠道和資金支持。控股權雖然喪失,但未必一定失去對企業的管理控制權。 管理團隊的價值也是公司價值的一部分,而這些外資出于企業穩定發展的需要,自然依賴于原管理團隊。比如,去年11月,馬來西亞最大的上市公司之一—合順集團(UMW)收購無錫西姆萊斯石油鋼管有限公司。由于企業主大膽出讓控股權,為外資的順利介入掃清了障礙,并購進展相當順利。企業主不僅獲得了豐厚的套現,同時,仍然保留股東、董事的地位,團隊繼續留任企業負責日常經營。2005年,在國家宏觀調控的嚴峻形勢下,通過境外股東注資、擔保、借款等多種形式,西姆萊斯公司融資8億多元,實現了超速發展,盈利比2004年實際預測增長了將近50%。 如果收購方是上市公司,企業主保持對企業的控制還可以通過以下途徑實現:企業主A在出讓51-100%的股份給企業B后,套現的資金可以全部或者部分購買企業B的股份,從而享受了B企業發展帶來的收益,同時相當于間接持有自己原來的企業。這樣,企業主A也可以繼續留任管理。 收購方逐步增持直至控股 境外上市公司或者產業巨頭受限于目前國內的產業政策或者雙方對前景不完全認同,可以采取逐步增持股份的方法。這樣實際控制權早期絕對在企業主手中,即使外資控制到51%的時候,企業主也有充分的時間進行準備。比如,2003年4月世界第三大保險公司英國的Willis公司收購上海的浦東保險經紀公司案例,Willis就是采取先收購40%的股份,然后增持到50%、60%,最終100%控股的方式。浦東保險經紀公司在這些階段可以享受3次股權價格溢價的機會。 收購方為戰略投資者 戰略投資者投資的比例一般為20-40%,這些資金并不追求控股權,相反他們會幫助現有管理層提高管理的技巧,共同將企業打造成上市公司,然后在合適的機會退出。這樣的案例很多,活躍在中國的各創投公司以及海外基金,很多都是這樣的意圖。。
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