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新老劃斷的界限意味著全流通式新股發(fā)行的開始
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新老劃斷時間點+胡蘿卜+大棒：股改整體成功鑰匙 證券之星6月21日消息:據(jù)第一財經(jīng)日報報道,《第一財經(jīng)日報》對話張衛(wèi)星 “你們一定要說，對付那些不想解決股權(quán)分置的上市公司，要對它們進(jìn)行清產(chǎn)核資，重新劃分股份。” 張衛(wèi)星此刻的表情正像一個剛剛又放了一顆衛(wèi)星的野孩子。只是這個“天才兒童”已經(jīng)35歲了，但歲月流逝并沒有讓他舉止穩(wěn)重、話語緩慢、思維循規(guī)蹈矩起來。從上世紀(jì)90年代末以來，他不斷放了一顆又一顆的常人難以想象的“衛(wèi)星”，這些衛(wèi)星大都直奔一個叫“股權(quán)分裂”的主題。 隨著股市的演變與張的一次次預(yù)言逐漸靠近的時候，張也逐漸從一個籍籍無名之輩變成了中國股市的“明星”。人們也正逐漸改變著對他的印象——一個“妄想狂”、一個代表中小股民的“唐·吉訶德”。有人已開始意識到，在一個日益急功近利的時代，“天馬行空”般的想像力和“唐·吉訶德”式的執(zhí)著和勇氣是相當(dāng)珍稀的資源。 而換一個視角，張衛(wèi)星的存在并正逐漸接近股市話語體系的中心，乃至最近與證監(jiān)會主席尚福林的直接對話，正彰顯著這個社會的寬容。正是這種寬容使得這個國家擁有充滿想像力的未來。 6月17日上午10點，北京新世紀(jì)賓館咖啡廳，《第一財經(jīng)日報》與張衛(wèi)星再度展開對話。 整體改革警惕“大股東+保薦人”立場的“囚徒陷阱” 《第一財經(jīng)日報》：今天(指17日)是三一重工解決股權(quán)分置后的首個交易日，不設(shè)漲跌幅限制，你覺得股價會怎么樣？ 張衛(wèi)星：肯定會大跌，股市會自然除權(quán)，價格應(yīng)該會跌回去。(當(dāng)日三一重工股價重挫30。27%，較股權(quán)分置改革前一交易日的收盤價跌了約2%——編者注) 《第一財經(jīng)日報》：但我們更關(guān)心的是，在由試點到全局推廣的關(guān)鍵演繹中，如何避免試點成功，但全局失控的局面。 張衛(wèi)星：現(xiàn)在的麻煩是，保薦人不管別的，一味地迎合大股東的意思。這里存在很大的隱患。 解決股權(quán)分置，要解決三大技術(shù)問題。第一，形成一個全可流通的股票市場結(jié)構(gòu)，即從股權(quán)分置的狀態(tài)到全可流通的市場結(jié)構(gòu)。第二，要解決非流通股股東和流通股股東之間的利益均衡，也就是說，非流通股股東給流通股股東補償，無論是送股、縮股、擴股，都是要使非流通股股東把以前多占的利益拿出來給流通股股東。第三，要把A股市場的市盈率降下來，要使股票有投資價值，要讓人們愿意買股票。 而送股只能解決前兩個問題，不能解決第三個問題。它鼓勵人們賣股票，而不是讓大家買股票。送股這種方式除了三一重工這樣的企業(yè)可以采用以外，后來的公司都可能出問題。它會造成補償量很小，從而使整個股市有下跌壓力。 《第一財經(jīng)日報》：問題在于，保薦人的錢是大股東出的，自然很少考慮流通股股東的利益，更不會考慮股市整體利益。這樣一來，在沒有明確的新老劃斷時間點預(yù)期的情況下，沒有對那些不積極解決股權(quán)分置的上市公司大股東的處罰措施。大股東改革缺乏動力。 張衛(wèi)星：這個提法是對的，這里有一個動機的問題。你仔細(xì)琢磨一下，研究全流通這么多的專家，他們研究時都會有個整體的感覺。雖然也會研究個案，但從總體上要有一個復(fù)制性，要有全局復(fù)制性。但保薦人不這樣做事情，不是市場整體給錢，而是大股東一個人給錢。個人利益最大化的，一定會集體利益最小化，這就是“囚徒困境”。大家都自私最大化，可能都會死掉。 《第一財經(jīng)日報》：那么，就有一個立場選擇：如果只是保薦人的立場，他們最希望出現(xiàn)股權(quán)分置改革保薦流水線，一批一批地做，股權(quán)分置改革拖個三年五載不在話下。當(dāng)然聰明的券商不會這么想，他們懂得農(nóng)民收麥子的道理，麥子成熟了，一定要一鼓作氣，用最快的時間割完、脫粒、入倉。否則，今天割一點，明天割一點，一旦暴雨來了，大半的麥子會爛在地里。 第二種立場是，從股市整體，乃至金融改革的整體觀上看，要盡早確定新老劃斷的時間預(yù)期，一般認(rèn)為是一年左右，較激進(jìn)的時間是今年年底。 他們的理由是，從外部條件看，如匯率制度改革，國有商業(yè)銀行改革的緊迫性已經(jīng)火燒眉毛了。從股市內(nèi)部講，必須要形成一個關(guān)鍵的機制，即大股東主動讓步必須妥協(xié)的動力。現(xiàn)在還沒有這個機制。怎么建立呢，那就要靠新老劃斷，假設(shè)這個時間點定在明年春節(jié)。春節(jié)前如果不能完成股權(quán)分置改革，就永遠(yuǎn)失去全流通的資格。春節(jié)后一開市，全流通板就推出，全流通新股票上市。逼迫大股東向流通股股東讓利、妥協(xié)、改革。 新老劃斷與第一只全流通的新股發(fā)行 張衛(wèi)星：你所說的新老劃斷是個大的概念，但市場理解它是個小的概念。 新老劃斷對于市場來講，是一個信號，就是什么時候發(fā)全流通股。剛才你談的那些概念我認(rèn)為都是對的，但有些概念不能用于新老劃斷，那些概念是壓迫和鼓勵，是解決股權(quán)分置的“胡蘿卜＋大棒”的政策。解決了全流通，下面有胡蘿卜等著你，去吃吧，有再融資等等一些好處。不解決，大棒等著你，這不行，那限制。甚至?xí)M織聲討、譴責(zé)。 當(dāng)然，這種“胡蘿卜＋大棒”的政策不會被明示的，不會明文規(guī)定這些內(nèi)容，因為很難有法律依據(jù)，但它可能在執(zhí)行的過程中采用。這就是中國的特色。所以新老劃斷就看一個點，什么時候發(fā)第一只全流通新股，什么時候就是新老劃斷的時間點。 《第一財經(jīng)日報》：但從你說的新老劃斷小概念中能夠邏輯演繹出大概念來。如果只有小概念，沒有大概念，會有很大問題。比如這邊正在埋頭苦干解決股權(quán)分置，那邊事先沒打招呼，一只新的全流通股就發(fā)行了，那么改革全局馬上就會隨機變動了。一旦全流通的新股發(fā)行了，市場資金肯定去追捧新的全流通股，尚未解決股權(quán)分置的老股就沒人理了。這樣股市就自然裂變成兩個板塊，一個是新的全流通板，包括已解決股權(quán)分置的全流通股和新上市的全流通股；二是沒解決股權(quán)分置的，它們永遠(yuǎn)留在老板塊，實際上被打入“冷宮”。這對那些仍在進(jìn)行解決股權(quán)分置的上市公司是不公平的。 張衛(wèi)星：我非常理解這個大的新老劃斷的概念，但是你要理解民眾。他們不會從宏觀的、多角度地去看待問題，他們只看一個指標(biāo)，新老劃斷就是什么時候發(fā)全流通股票。不如把它小化，就是以何時發(fā)全流通新股為標(biāo)志。這樣就避免媒體和民眾認(rèn)識上的沖突。 《第一財經(jīng)日報》：這兩個并不矛盾。狹義的概念和廣義的概念是相輔相成的，是有內(nèi)在邏輯的。狹義就是第一只新的全流通股票的發(fā)行。但必須同時明確與其相關(guān)的配套措施，比如你所說的“胡蘿卜”與“大棒”，形成以第一只的全流通股發(fā)行為中心的組合措施，否則，僅僅是一個孤立的第一只全流通新股發(fā)行，搞不好會弄成夾生飯，甚至出現(xiàn)不可收拾的惡性連鎖反應(yīng)。 張衛(wèi)星：說得非常好。但是你要考慮到管理層和媒體對新老劃斷的認(rèn)識與媒體對民眾的傳播這個過程中的差異。媒體對民眾傳播，不可能是這種大概念的傳播。因為民眾的觀念是，只看一個標(biāo)志，就是什么時候發(fā)全流通新股。這樣我覺得就不會產(chǎn)生歧異。其他的就是“胡蘿卜+大棒”的政策。解決了就吃胡蘿卜，沒解決就大棒趕你往前走。 《第一財經(jīng)日報》：正像你說的。第一，民眾理解的新老劃斷就是第一支全流通股票上市。第二，第一只全流通股票上市就意味著A股市場將會自動分裂成兩個市場。一個是全流通的市場，一個是股權(quán)分置的市場，也是老的市場。這個老市場難免變成垃圾市場。這兩點我們已經(jīng)達(dá)成共識了。第三，就是“胡蘿卜加大棒”，要給各方參與者一個明確的預(yù)期。如果上市公司在新老劃斷時間點以前把股權(quán)分置的問題解決了，就會遇到“胡蘿卜”，如果在這個時間以前不能解決，就會遭遇“大棒”。 時間預(yù)期明確是破解改革全局性風(fēng)險的關(guān)鍵 張衛(wèi)星：目前，對于新老劃斷時間點上有三種意見。第一，就是在全流通前兩批試點大概一形成，就開始發(fā)新的全流通股票；第二，是大約一半或一半以上的上市公司解決了股權(quán)分置，才開始發(fā)全流通新股。因為既然能夠解決一半，剩下的一半應(yīng)該問題就不大。第三，在絕大部分解決完，或是剩幾十家，這都問題不大。 第一種意見可以說是在“脖子”上、第二種是在“腰”上、第三種是在“腳脖子”上。這三種意見實際上并沒有達(dá)成共識。第一種可以說遭到了很多人的反對，證監(jiān)會也不會辦，學(xué)界的反對也很大；華生的意見是第二種，市場預(yù)期都行成了，開始新老劃斷；劉紀(jì)鵬、韓志國和我是第三種意見。就是必須絕大部分的上市公司都解決了股權(quán)分置，哪怕留個小尾巴也可以，這時再開始發(fā)全流通股票。因為就算剩下幾十家，它們也不可能影響整個市場的定價機制和各方面的預(yù)期，這可能要三五年的時間。你們持什么意見？ 《第一財經(jīng)日報》：我們覺得應(yīng)該有第四種意見。比如一個月(2005年7月20日)后，第二批試點感覺還不錯，就可以確定未來的新老劃斷時間點了。不是說一個月后就實施新老劃斷，而是一個月(7月20日)后確定一個未來時間表，在這個時間表的半年(2006年1月20日)后，也就是從現(xiàn)在開始的7個月(1+6個月)后，第一只新的全流通股發(fā)行。在今年7月20日明確未來給所有上市公司6個月的時間，以解決股權(quán)分置，在6個月預(yù)期內(nèi)不解決者，視同自動永遠(yuǎn)放棄全流通權(quán)。 這樣給上市公司流通股股東和非流通股股東一個選擇權(quán)，也就是先把丑話說在前面，每個上市公司都有選擇改與不改，快改與慢改的權(quán)利，但既然選擇的權(quán)利給它們了，他們必須對自己的決定和行為負(fù)責(zé)，不能再找改革當(dāng)局去鬧了。 張衛(wèi)星：我明白你的意思，你是想利用明確的時間段預(yù)期對上市公司大股東形成壓迫感。但指望明示的方式不一定能行，現(xiàn)在監(jiān)管當(dāng)局的執(zhí)政習(xí)慣不是這種明示的，不可能由政府出面實施這種強制。需要靠輿論幫助市場達(dá)成共識，如果市場都達(dá)成共識，也就水到渠成了，監(jiān)管當(dāng)局也就可以順應(yīng)市場、民意了。 《第一財經(jīng)日報》：正是這樣，所以現(xiàn)在幫助市場達(dá)成共識非常重要。而要達(dá)成共識，就要找到正確的改革次序，就像“多米諾”骨牌游戲，第一塊牌倒下，接著一塊碰倒一塊。如果其中有一塊卡殼，整個都半途而廢了。現(xiàn)在股權(quán)分置改革，成功地推倒了第一塊骨牌——證監(jiān)會《通知》出臺啟動試點；第二塊牌也是正確的——第一批試點形成最基本的對價模式；第三塊牌也很及時——國資委表達(dá)了推進(jìn)國有企業(yè)改革的堅定態(tài)度；第四塊牌大體也不會錯——第二批試點確定更多的定價模式。接下來這張牌非常關(guān)鍵，是由試點轉(zhuǎn)向全局，也是由試點成功到全局成功的關(guān)鍵一步棋。現(xiàn)在必須明確接下來的哪一個預(yù)期是最具有全局性的最重要前提，否則個別的成功并不意味著可以自然轉(zhuǎn)化為全局的成功。 張衛(wèi)星：關(guān)鍵就在這些剩下的要素哪個是前提要素。我們都看到了時間和價格是兩個很重要的因素。你看到明確的時間預(yù)期很重要，要用一個確定的時間來加快這個進(jìn)程，鎖定改革的全局環(huán)境，不要拖拖拉拉十年也解決不了。但是也有別人會說，價格也很重要。另一方也可能說返還比例很重要。這樣政府怎么來決策？每個人都有他的道理！ 《第一財經(jīng)日報》：這里有一個良性連動的關(guān)系問題。剛才講到幾個很重要的問題：時間、補償、股價。這三者之間的良性連動關(guān)系是，時間預(yù)期一旦確定將會對大股東產(chǎn)生壓迫感，逼迫大股東在最快的時間解決股權(quán)分置問題；中小股東則有討價還價的余地，大股東將會被迫提高補償比例；補償比例提高后，股價會向上漲，更有利于全局的改革。 與其相反，如果不鎖定時間預(yù)期，或拖拉時間太長，大股東就沒有壓迫感，反正我就補償這么多，流通股股東不同意拉倒。按照現(xiàn)在的政策，大股東通過保薦人，把基金等機構(gòu)的負(fù)責(zé)人搞定并不很難。中小流通股股東根本耗不起時間和金錢，對大股東有利的方案容易通過，對流通股股東補償就少；補償少又會導(dǎo)致股價不斷下挫，而且越到后來跌得越厲害。 最糟糕的局面是，當(dāng)三五百家解決了股權(quán)分置后，因新的全流通的股票推出，剩下未解決股權(quán)分置的股票價格將大幅縮水。而這剩下的沒能通過的好幾百家上市公司，之所以未能通過，可能就是因為操控權(quán)掌握在大股東和保薦人的手中，一般的流通股股東想改也沒有用，他們在很難有選擇和發(fā)言機會的情況下，股票就幾乎變成廢紙。這會造成很大的怨氣，很容易引發(fā)社會問題。 而如果先行鎖定時間預(yù)期，所有的上市公司都可以同步競爭改革，并用配套措施逼迫大股東不得不解決股權(quán)分置。則決策者的整體改革風(fēng)險就化解了，變成了一個個單一上市公司的流通股股東和非流通股股東間的博弈風(fēng)險。那么股市最多只會出現(xiàn)個案的風(fēng)險，不會出現(xiàn)全局的危機。 超級大棒：新老劃斷時間點后強行摘牌清產(chǎn)核資 張衛(wèi)星：我贊同你這種說法，你這個說法就是先給一個強制執(zhí)行的時間，但是懲罰措施并不夠。非流通股東已經(jīng)拿到錢(募集資金)了，即使不送，各方也拿我沒辦法。 這要加個強制懲罰措施。比如說在1年以后確定一個時間點，在這個時間以前不解決，就清產(chǎn)核資，按凈資產(chǎn)分股份。誰要賴著錢一直不解決股權(quán)分置，就拿這個大棒子去打他——大股東不解決就清產(chǎn)核資。流通股股東不占一分錢便宜，把流通股股東認(rèn)購所繳的款項按照比例都換為股份。股票先摘牌，然后清產(chǎn)核資、重新劃分股份、重新全流通上市。必須有這樣一個很有威懾力的大棒。如果僅僅說一年以后不準(zhǔn)再融資、僅僅是摘牌，這個棒子仍然不夠大。其實，很多公司很希望摘牌啊。因為發(fā)行股份募集的資金已經(jīng)在我這了，公司也還在我這，摘了牌我一分錢損失也沒有。簡單摘牌懲罰的是流通股股東，棒子是錯打在了流通股股東身上了。 股票摘牌后，清產(chǎn)核資、重新分配股份再重新上市。操作起來也簡單，因為每個公司都可以查賬，也就是清產(chǎn)核資。按當(dāng)初流通股股東和非流通股股東出了多少錢劃分比例，具體說就是“按時段加權(quán)累加”，考慮到IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債發(fā)行等不同時段，再看現(xiàn)在還有多少凈資產(chǎn)，按比例分配資產(chǎn)、分配股份。這個大棒在后面打著，非流通股東就有動力了。這個可以用行政命令，而且法理上也可以講清楚——“同股同酬同權(quán)”嘛。 這是清產(chǎn)核資核算的方法，是解決股權(quán)分置最后的手段。摘牌以后清產(chǎn)核資，在非流通股和流通股股東之間按出資額重新分配資產(chǎn)、分配股權(quán)。 這個辦法很妙：不用擔(dān)心股價的問題，上市公司一摘牌，就沒有股價了，不會影響大市股價了。同時，這個大棒會打在非流通股股東的身上。不管是國有企業(yè)、ST企業(yè)還是高圈錢企業(yè)，都可以清算，都沒法逃避。每個時期的招股說明書、再融資說明書，都對過去有個清晰的總結(jié)，對未來有明確的說明。每個公司的財務(wù)都連續(xù)而完整，分配比例很容易算清楚。 《第一財經(jīng)日報》：也要給大股東一個選擇權(quán)：可以考慮和流通股東談判解決股權(quán)分置，也可以考慮讓他自己回購全部的流通股股份，都不行就摘牌清產(chǎn)核資。就是要形成一根逼迫大股東不得不積極改革的“大棒”，形成大股東身后的“鐵血督戰(zhàn)隊”——對付臨陣脫逃者。 股市要形成一種必須改革的氛圍、形成一種無法逃避的預(yù)期。時間的預(yù)期、懲罰措施的預(yù)期還有獎勵措施的預(yù)期。在這方面我們很同意華生教授的觀點。他說當(dāng)股權(quán)分置形成共識時，可以實行新老劃斷。他這個意思是對的。 張衛(wèi)星：股權(quán)分置改革有個很大的特點，就是從頭到尾都是學(xué)者通過媒體不斷討論，形成預(yù)期，達(dá)成共識，再傳導(dǎo)到?jīng)Q策實踐。這樣就需要媒體的宣傳，使大家都形成這種預(yù)期、形成共識。在一定時間內(nèi)不能完成改革，就要清產(chǎn)核資。 《第一財經(jīng)日報》：現(xiàn)在股市需要的最重要的預(yù)期組合就是，一、新老劃斷時間點的預(yù)期；二、先行解決的獎勵——“胡蘿卜”預(yù)期；三、對拒不改革的大股東的懲罰——“大、小棒”預(yù)期。 張衛(wèi)星：“大棒”預(yù)期是在最后的。現(xiàn)在證監(jiān)會已經(jīng)準(zhǔn)備了一些“小棒”，就是現(xiàn)在去報再融資、轉(zhuǎn)債、配股、增發(fā)，上市公司把材料拿過去，證監(jiān)會就說拿回去吧，先把全流通方案拿過來。這點也沒有明示，只是用行政的力量在做。現(xiàn)在很多的小棒都在打，后面應(yīng)該有一個更大的大棒，就是我們剛才說的“清產(chǎn)核資”。 《第一財經(jīng)日報》：我們越來越看好股權(quán)分置改革的成功解決，是因為改革的“置之死地而后生”的環(huán)境已經(jīng)形成，就像當(dāng)年誰也不敢想象項羽的農(nóng)民軍能夠打敗強大秦國的王牌之師，關(guān)鍵在能夠破釜沉舟、背水一戰(zhàn)，結(jié)果一戰(zhàn)定乾坤。 現(xiàn)在，一個是社會穩(wěn)定環(huán)境的壓力。中小流通股股東和大股東之間的矛盾已經(jīng)相當(dāng)尖銳，如果中小股民利益進(jìn)一步受損，就會產(chǎn)生很嚴(yán)峻的社會矛盾。第二就是外部壓力，商業(yè)銀行改革上市時間已經(jīng)鎖定；匯率改革也是如此；現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟環(huán)境也有趨緊跡象，其實也在逼迫盡快打通股市這個長期郁積的直接融資的“金融大動脈”。 借用你曾經(jīng)打過的比方，這些在一起構(gòu)成了一個沒有缺口的“羅馬競技場”，我們要么成功，要么失敗，不可能再在把矛盾和問題后移或轉(zhuǎn)嫁，這有利于方方面面激發(fā)出全部的改革動力。 封閉競技場形成后，我們把大股東手里的盾牌和長矛都繳械——以上的“大、小棒”就起這個作用，讓非流通股股東和流通股股東，大股東和中小股東進(jìn)行一場赤手空拳的公平角斗，雙方誰勝誰負(fù)都無話可說。但股市整體和監(jiān)管當(dāng)局是肯定的贏家，中國的改革和中國的經(jīng)濟是當(dāng)然的贏家。 張衛(wèi)星：這樣來看，我同意股權(quán)分置改革進(jìn)程還是要加快，政府保護流通股股東利益的政策要加強，促進(jìn)非流通股股東改革意愿的政策也要繼續(xù)加強，這是改革全局能否成功的最關(guān)鍵所在。新老劃斷應(yīng)在一年左右。但這項政策可能同樣不會明示，政府可能在采納這個意見的同時，用行政的手段慢慢的控制。在對于未來股權(quán)分置改革樂觀的同時，我們也要充分看到這個問題的復(fù)雜性與艱巨性，未來仍有很多困難等待各方去克服。 。
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新老劃斷時間點+胡蘿卜+大棒：股改整體成功鑰匙 證券之星6月21日消息:據(jù)第一財經(jīng)日報報道,《第一財經(jīng)日報》對話張衛(wèi)星 “你們一定要說，對付那些不想解決股權(quán)分置的上市公司，要對它們進(jìn)行清產(chǎn)核資，重新劃分股份。” 張衛(wèi)星此刻的表情正像一個剛剛又放了一顆衛(wèi)星的野孩子。只是這個“天才兒童”已經(jīng)35歲了，但歲月流逝并沒有讓他舉止穩(wěn)重、話語緩慢、思維循規(guī)蹈矩起來。從上世紀(jì)90年代末以來，他不斷放了一顆又一顆的常人難以想象的“衛(wèi)星”，這些衛(wèi)星大都直奔一個叫“股權(quán)分裂”的主題。
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新老劃斷時間點+胡蘿卜+大棒：股改整體成功鑰匙 證券之星6月21日消息:據(jù)第一財經(jīng)日報報道,《第一財經(jīng)日報》對話張衛(wèi)星 “你們一定要說，對付那些不想解決股權(quán)分置的上市公司，要對它們進(jìn)行清產(chǎn)核資，重新劃分股份。” 張衛(wèi)星此刻的表情正像一個剛剛又放了一顆衛(wèi)星的野孩子。只是這個“天才兒童”已經(jīng)35歲了，但歲月流逝并沒有讓他舉止穩(wěn)重、話語緩慢、思維循規(guī)蹈矩起來。從上世紀(jì)90年代末以來，他不斷放了一顆又一顆的常人難以想象的“衛(wèi)星”，這些衛(wèi)星大都直奔一個叫“股權(quán)分裂”的主題。 隨著股市的演變與張的一次次預(yù)言逐漸靠近的時候，張也逐漸從一個籍籍無名之輩變成了中國股市的“明星”。人們也正逐漸改變著對他的印象——一個“妄想狂”、一個代表中小股民的“唐·吉訶德”。有人已開始意識到，在一個日益急功近利的時代，“天馬行空”般的想像力和“唐·吉訶德”式的執(zhí)著和勇氣是相當(dāng)珍稀的資源。 而換一個視角，張衛(wèi)星的存在并正逐漸接近股市話語體系的中心，乃至最近與證監(jiān)會主席尚福林的直接對話，正彰顯著這個社會的寬容。正是這種寬容使得這個國家擁有充滿想像力的未來。 6月17日上午10點，北京新世紀(jì)賓館咖啡廳，《第一財經(jīng)日報》與張衛(wèi)星再度展開對話。 整體改革警惕“大股東+保薦人”立場的“囚徒陷阱” 《第一財經(jīng)日報》：今天(指17日)是三一重工解決股權(quán)分置后的首個交易日，不設(shè)漲跌幅限制，你覺得股價會怎么樣？ 張衛(wèi)星：肯定會大跌，股市會自然除權(quán)，價格應(yīng)該會跌回去。(當(dāng)日三一重工股價重挫30。27%，較股權(quán)分置改革前一交易日的收盤價跌了約2%——編者注) 《第一財經(jīng)日報》：但我們更關(guān)心的是，在由試點到全局推廣的關(guān)鍵演繹中，如何避免試點成功，但全局失控的局面。 張衛(wèi)星：現(xiàn)在的麻煩是，保薦人不管別的，一味地迎合大股東的意思。這里存在很大的隱患。 解決股權(quán)分置，要解決三大技術(shù)問題。第一，形成一個全可流通的股票市場結(jié)構(gòu)，即從股權(quán)分置的狀態(tài)到全可流通的市場結(jié)構(gòu)。第二，要解決非流通股股東和流通股股東之間的利益均衡，也就是說，非流通股股東給流通股股東補償，無論是送股、縮股、擴股，都是要使非流通股股東把以前多占的利益拿出來給流通股股東。第三，要把A股市場的市盈率降下來，要使股票有投資價值，要讓人們愿意買股票。 而送股只能解決前兩個問題，不能解決第三個問題。它鼓勵人們賣股票，而不是讓大家買股票。送股這種方式除了三一重工這樣的企業(yè)可以采用以外，后來的公司都可能出問題。它會造成補償量很小，從而使整個股市有下跌壓力。 《第一財經(jīng)日報》：問題在于，保薦人的錢是大股東出的，自然很少考慮流通股股東的利益，更不會考慮股市整體利益。這樣一來，在沒有明確的新老劃斷時間點預(yù)期的情況下，沒有對那些不積極解決股權(quán)分置的上市公司大股東的處罰措施。大股東改革缺乏動力。 張衛(wèi)星：這個提法是對的，這里有一個動機的問題。你仔細(xì)琢磨一下，研究全流通這么多的專家，他們研究時都會有個整體的感覺。雖然也會研究個案，但從總體上要有一個復(fù)制性，要有全局復(fù)制性。但保薦人不這樣做事情，不是市場整體給錢，而是大股東一個人給錢。個人利益最大化的，一定會集體利益最小化，這就是“囚徒困境”。大家都自私最大化，可能都會死掉。 《第一財經(jīng)日報》：那么，就有一個立場選擇：如果只是保薦人的立場，他們最希望出現(xiàn)股權(quán)分置改革保薦流水線，一批一批地做，股權(quán)分置改革拖個三年五載不在話下。當(dāng)然聰明的券商不會這么想，他們懂得農(nóng)民收麥子的道理，麥子成熟了，一定要一鼓作氣，用最快的時間割完、脫粒、入倉。否則，今天割一點，明天割一點，一旦暴雨來了，大半的麥子會爛在地里。 第二種立場是，從股市整體，乃至金融改革的整體觀上看，要盡早確定新老劃斷的時間預(yù)期，一般認(rèn)為是一年左右，較激進(jìn)的時間是今年年底。 他們的理由是，從外部條件看，如匯率制度改革，國有商業(yè)銀行改革的緊迫性已經(jīng)火燒眉毛了。從股市內(nèi)部講，必須要形成一個關(guān)鍵的機制，即大股東主動讓步必須妥協(xié)的動力。現(xiàn)在還沒有這個機制。怎么建立呢，那就要靠新老劃斷，假設(shè)這個時間點定在明年春節(jié)。春節(jié)前如果不能完成股權(quán)分置改革，就永遠(yuǎn)失去全流通的資格。春節(jié)后一開市，全流通板就推出，全流通新股票上市。逼迫大股東向流通股股東讓利、妥協(xié)、改革。 新老劃斷與第一只全流通的新股發(fā)行 張衛(wèi)星：你所說的新老劃斷是個大的概念，但市場理解它是個小的概念。 新老劃斷對于市場來講，是一個信號，就是什么時候發(fā)全流通股。剛才你談的那些概念我認(rèn)為都是對的，但有些概念不能用于新老劃斷，那些概念是壓迫和鼓勵，是解決股權(quán)分置的“胡蘿卜＋大棒”的政策。解決了全流通，下面有胡蘿卜等著你，去吃吧，有再融資等等一些好處。不解決，大棒等著你，這不行，那限制。甚至?xí)M織聲討、譴責(zé)。 當(dāng)然，這種“胡蘿卜＋大棒”的政策不會被明示的，不會明文規(guī)定這些內(nèi)容，因為很難有法律依據(jù)，但它可能在執(zhí)行的過程中采用。這就是中國的特色。所以新老劃斷就看一個點，什么時候發(fā)第一只全流通新股，什么時候就是新老劃斷的時間點。 《第一財經(jīng)日報》：但從你說的新老劃斷小概念中能夠邏輯演繹出大概念來。如果只有小概念，沒有大概念，會有很大問題。比如這邊正在埋頭苦干解決股權(quán)分置，那邊事先沒打招呼，一只新的全流通股就發(fā)行了，那么改革全局馬上就會隨機變動了。一旦全流通的新股發(fā)行了，市場資金肯定去追捧新的全流通股，尚未解決股權(quán)分置的老股就沒人理了。這樣股市就自然裂變成兩個板塊，一個是新的全流通板，包括已解決股權(quán)分置的全流通股和新上市的全流通股；二是沒解決股權(quán)分置的，它們永遠(yuǎn)留在老板塊，實際上被打入“冷宮”。這對那些仍在進(jìn)行解決股權(quán)分置的上市公司是不公平的。 張衛(wèi)星：我非常理解這個大的新老劃斷的概念，但是你要理解民眾。他們不會從宏觀的、多角度地去看待問題，他們只看一個指標(biāo)，新老劃斷就是什么時候發(fā)全流通股票。不如把它小化，就是以何時發(fā)全流通新股為標(biāo)志。這樣就避免媒體和民眾認(rèn)識上的沖突。 《第一財經(jīng)日報》：這兩個并不矛盾。狹義的概念和廣義的概念是相輔相成的，是有內(nèi)在邏輯的。狹義就是第一只新的全流通股票的發(fā)行。但必須同時明確與其相關(guān)的配套措施，比如你所說的“胡蘿卜”與“大棒”，形成以第一只的全流通股發(fā)行為中心的組合措施，否則，僅僅是一個孤立的第一只全流通新股發(fā)行，搞不好會弄成夾生飯，甚至出現(xiàn)不可收拾的惡性連鎖反應(yīng)。 張衛(wèi)星：說得非常好。但是你要考慮到管理層和媒體對新老劃斷的認(rèn)識與媒體對民眾的傳播這個過程中的差異。媒體對民眾傳播，不可能是這種大概念的傳播。因為民眾的觀念是，只看一個標(biāo)志，就是什么時候發(fā)全流通新股。這樣我覺得就不會產(chǎn)生歧異。其他的就是“胡蘿卜+大棒”的政策。解決了就吃胡蘿卜，沒解決就大棒趕你往前走。 《第一財經(jīng)日報》：正像你說的。第一，民眾理解的新老劃斷就是第一支全流通股票上市。第二，第一只全流通股票上市就意味著A股市場將會自動分裂成兩個市場。一個是全流通的市場，一個是股權(quán)分置的市場，也是老的市場。這個老市場難免變成垃圾市場。這兩點我們已經(jīng)達(dá)成共識了。第三，就是“胡蘿卜加大棒”，要給各方參與者一個明確的預(yù)期。如果上市公司在新老劃斷時間點以前把股權(quán)分置的問題解決了，就會遇到“胡蘿卜”，如果在這個時間以前不能解決，就會遭遇“大棒”。 時間預(yù)期明確是破解改革全局性風(fēng)險的關(guān)鍵 張衛(wèi)星：目前，對于新老劃斷時間點上有三種意見。第一，就是在全流通前兩批試點大概一形成，就開始發(fā)新的全流通股票；第二，是大約一半或一半以上的上市公司解決了股權(quán)分置，才開始發(fā)全流通新股。因為既然能夠解決一半，剩下的一半應(yīng)該問題就不大。第三，在絕大部分解決完，或是剩幾十家，這都問題不大。 第一種意見可以說是在“脖子”上、第二種是在“腰”上、第三種是在“腳脖子”上。這三種意見實際上并沒有達(dá)成共識。第一種可以說遭到了很多人的反對，證監(jiān)會也不會辦，學(xué)界的反對也很大；華生的意見是第二種，市場預(yù)期都行成了，開始新老劃斷；劉紀(jì)鵬、韓志國和我是第三種意見。就是必須絕大部分的上市公司都解決了股權(quán)分置，哪怕留個小尾巴也可以，這時再開始發(fā)全流通股票。因為就算剩下幾十家，它們也不可能影響整個市場的定價機制和各方面的預(yù)期，這可能要三五年的時間。你們持什么意見？ 《第一財經(jīng)日報》：我們覺得應(yīng)該有第四種意見。比如一個月(2005年7月20日)后，第二批試點感覺還不錯，就可以確定未來的新老劃斷時間點了。不是說一個月后就實施新老劃斷，而是一個月(7月20日)后確定一個未來時間表，在這個時間表的半年(2006年1月20日)后，也就是從現(xiàn)在開始的7個月(1+6個月)后，第一只新的全流通股發(fā)行。在今年7月20日明確未來給所有上市公司6個月的時間，以解決股權(quán)分置，在6個月預(yù)期內(nèi)不解決者，視同自動永遠(yuǎn)放棄全流通權(quán)。 這樣給上市公司流通股股東和非流通股股東一個選擇權(quán)，也就是先把丑話說在前面，每個上市公司都有選擇改與不改，快改與慢改的權(quán)利，但既然選擇的權(quán)利給它們了，他們必須對自己的決定和行為負(fù)責(zé)，不能再找改革當(dāng)局去鬧了。 張衛(wèi)星：我明白你的意思，你是想利用明確的時間段預(yù)期對上市公司大股東形成壓迫感。但指望明示的方式不一定能行，現(xiàn)在監(jiān)管當(dāng)局的執(zhí)政習(xí)慣不是這種明示的，不可能由政府出面實施這種強制。需要靠輿論幫助市場達(dá)成共識，如果市場都達(dá)成共識，也就水到渠成了，監(jiān)管當(dāng)局也就可以順應(yīng)市場、民意了。 《第一財經(jīng)日報》：正是這樣，所以現(xiàn)在幫助市場達(dá)成共識非常重要。而要達(dá)成共識，就要找到正確的改革次序，就像“多米諾”骨牌游戲，第一塊牌倒下，接著一塊碰倒一塊。如果其中有一塊卡殼，整個都半途而廢了。現(xiàn)在股權(quán)分置改革，成功地推倒了第一塊骨牌——證監(jiān)會《通知》出臺啟動試點；第二塊牌也是正確的——第一批試點形成最基本的對價模式；第三塊牌也很及時——國資委表達(dá)了推進(jìn)國有企業(yè)改革的堅定態(tài)度；第四塊牌大體也不會錯——第二批試點確定更多的定價模式。接下來這張牌非常關(guān)鍵，是由試點轉(zhuǎn)向全局，也是由試點成功到全局成功的關(guān)鍵一步棋。現(xiàn)在必須明確接下來的哪一個預(yù)期是最具有全局性的最重要前提，否則個別的成功并不意味著可以自然轉(zhuǎn)化為全局的成功。 張衛(wèi)星：關(guān)鍵就在這些剩下的要素哪個是前提要素。我們都看到了時間和價格是兩個很重要的因素。你看到明確的時間預(yù)期很重要，要用一個確定的時間來加快這個進(jìn)程，鎖定改革的全局環(huán)境，不要拖拖拉拉十年也解決不了。但是也有別人會說，價格也很重要。另一方也可能說返還比例很重要。這樣政府怎么來決策？每個人都有他的道理！ 《第一財經(jīng)日報》：這里有一個良性連動的關(guān)系問題。剛才講到幾個很重要的問題：時間、補償、股價。這三者之間的良性連動關(guān)系是，時間預(yù)期一旦確定將會對大股東產(chǎn)生壓迫感，逼迫大股東在最快的時間解決股權(quán)分置問題；中小股東則有討價還價的余地，大股東將會被迫提高補償比例；補償比例提高后，股價會向上漲，更有利于全局的改革。 與其相反，如果不鎖定時間預(yù)期，或拖拉時間太長，大股東就沒有壓迫感，反正我就補償這么多，流通股股東不同意拉倒。按照現(xiàn)在的政策，大股東通過保薦人，把基金等機構(gòu)的負(fù)責(zé)人搞定并不很難。中小流通股股東根本耗不起時間和金錢，對大股東有利的方案容易通過，對流通股股東補償就少；補償少又會導(dǎo)致股價不斷下挫，而且越到后來跌得越厲害。 最糟糕的局面是，當(dāng)三五百家解決了股權(quán)分置后，因新的全流通的股票推出，剩下未解決股權(quán)分置的股票價格將大幅縮水。而這剩下的沒能通過的好幾百家上市公司，之所以未能通過，可能就是因為操控權(quán)掌握在大股東和保薦人的手中，一般的流通股股東想改也沒有用，他們在很難有選擇和發(fā)言機會的情況下，股票就幾乎變成廢紙。這會造成很大的怨氣，很容易引發(fā)社會問題。 而如果先行鎖定時間預(yù)期，所有的上市公司都可以同步競爭改革，并用配套措施逼迫大股東不得不解決股權(quán)分置。則決策者的整體改革風(fēng)險就化解了，變成了一個個單一上市公司的流通股股東和非流通股股東間的博弈風(fēng)險。那么股市最多只會出現(xiàn)個案的風(fēng)險，不會出現(xiàn)全局的危機。 超級大棒：新老劃斷時間點后強行摘牌清產(chǎn)核資 張衛(wèi)星：我贊同你這種說法，你這個說法就是先給一個強制執(zhí)行的時間，但是懲罰措施并不夠。非流通股東已經(jīng)拿到錢(募集資金)了，即使不送，各方也拿我沒辦法。 這要加個強制懲罰措施。比如說在1年以后確定一個時間點，在這個時間以前不解決，就清產(chǎn)核資，按凈資產(chǎn)分股份。誰要賴著錢一直不解決股權(quán)分置，就拿這個大棒子去打他——大股東不解決就清產(chǎn)核資。流通股股東不占一分錢便宜，把流通股股東認(rèn)購所繳的款項按照比例都換為股份。股票先摘牌，然后清產(chǎn)核資、重新劃分股份、重新全流通上市。必須有這樣一個很有威懾力的大棒。如果僅僅說一年以后不準(zhǔn)再融資、僅僅是摘牌，這個棒子仍然不夠大。其實，很多公司很希望摘牌啊。因為發(fā)行股份募集的資金已經(jīng)在我這了，公司也還在我這，摘了牌我一分錢損失也沒有。簡單摘牌懲罰的是流通股股東，棒子是錯打在了流通股股東身上了。 股票摘牌后，清產(chǎn)核資、重新分配股份再重新上市。操作起來也簡單，因為每個公司都可以查賬，也就是清產(chǎn)核資。按當(dāng)初流通股股東和非流通股股東出了多少錢劃分比例，具體說就是“按時段加權(quán)累加”，考慮到IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債發(fā)行等不同時段，再看現(xiàn)在還有多少凈資產(chǎn)，按比例分配資產(chǎn)、分配股份。這個大棒在后面打著，非流通股東就有動力了。這個可以用行政命令，而且法理上也可以講清楚——“同股同酬同權(quán)”嘛。 這是清產(chǎn)核資核算的方法，是解決股權(quán)分置最后的手段。摘牌以后清產(chǎn)核資，在非流通股和流通股股東之間按出資額重新分配資產(chǎn)、分配股權(quán)。 這個辦法很妙：不用擔(dān)心股價的問題，上市公司一摘牌，就沒有股價了，不會影響大市股價了。同時，這個大棒會打在非流通股股東的身上。不管是國有企業(yè)、ST企業(yè)還是高圈錢企業(yè)，都可以清算，都沒法逃避。每個時期的招股說明書、再融資說明書，都對過去有個清晰的總結(jié)，對未來有明確的說明。每個公司的財務(wù)都連續(xù)而完整，分配比例很容易算清楚。 《第一財經(jīng)日報》：也要給大股東一個選擇權(quán)：可以考慮和流通股東談判解決股權(quán)分置，也可以考慮讓他自己回購全部的流通股股份，都不行就摘牌清產(chǎn)核資。就是要形成一根逼迫大股東不得不積極改革的“大棒”，形成大股東身后的“鐵血督戰(zhàn)隊”——對付臨陣脫逃者。 股市要形成一種必須改革的氛圍、形成一種無法逃避的預(yù)期。時間的預(yù)期、懲罰措施的預(yù)期還有獎勵措施的預(yù)期。在這方面我們很同意華生教授的觀點。他說當(dāng)股權(quán)分置形成共識時，可以實行新老劃斷。他這個意思是對的。 張衛(wèi)星：股權(quán)分置改革有個很大的特點，就是從頭到尾都是學(xué)者通過媒體不斷討論，形成預(yù)期，達(dá)成共識，再傳導(dǎo)到?jīng)Q策實踐。這樣就需要媒體的宣傳，使大家都形成這種預(yù)期、形成共識。在一定時間內(nèi)不能完成改革，就要清產(chǎn)核資。 《第一財經(jīng)日報》：現(xiàn)在股市需要的最重要的預(yù)期組合就是，一、新老劃斷時間點的預(yù)期；二、先行解決的獎勵——“胡蘿卜”預(yù)期；三、對拒不改革的大股東的懲罰——“大、小棒”預(yù)期。 張衛(wèi)星：“大棒”預(yù)期是在最后的。現(xiàn)在證監(jiān)會已經(jīng)準(zhǔn)備了一些“小棒”，就是現(xiàn)在去報再融資、轉(zhuǎn)債、配股、增發(fā)，上市公司把材料拿過去，證監(jiān)會就說拿回去吧，先把全流通方案拿過來。這點也沒有明示，只是用行政的力量在做。現(xiàn)在很多的小棒都在打，后面應(yīng)該有一個更大的大棒，就是我們剛才說的“清產(chǎn)核資”。 《第一財經(jīng)日報》：我們越來越看好股權(quán)分置改革的成功解決，是因為改革的“置之死地而后生”的環(huán)境已經(jīng)形成，就像當(dāng)年誰也不敢想象項羽的農(nóng)民軍能夠打敗強大秦國的王牌之師，關(guān)鍵在能夠破釜沉舟、背水一戰(zhàn)，結(jié)果一戰(zhàn)定乾坤。 現(xiàn)在，一個是社會穩(wěn)定環(huán)境的壓力。中小流通股股東和大股東之間的矛盾已經(jīng)相當(dāng)尖銳，如果中小股民利益進(jìn)一步受損，就會產(chǎn)生很嚴(yán)峻的社會矛盾。第二就是外部壓力，商業(yè)銀行改革上市時間已經(jīng)鎖定；匯率改革也是如此；現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟環(huán)境也有趨緊跡象，其實也在逼迫盡快打通股市這個長期郁積的直接融資的“金融大動脈”。 借用你曾經(jīng)打過的比方，這些在一起構(gòu)成了一個沒有缺口的“羅馬競技場”，我們要么成功，要么失敗，不可能再在把矛盾和問題后移或轉(zhuǎn)嫁，這有利于方方面面激發(fā)出全部的改革動力。 封閉競技場形成后，我們把大股東手里的盾牌和長矛都繳械——以上的“大、小棒”就起這個作用，讓非流通股股東和流通股股東，大股東和中小股東進(jìn)行一場赤手空拳的公平角斗，雙方誰勝誰負(fù)都無話可說。但股市整體和監(jiān)管當(dāng)局是肯定的贏家，中國的改革和中國的經(jīng)濟是當(dāng)然的贏家。 張衛(wèi)星：這樣來看，我同意股權(quán)分置改革進(jìn)程還是要加快，政府保護流通股股東利益的政策要加強，促進(jìn)非流通股股東改革意愿的政策也要繼續(xù)加強，這是改革全局能否成功的最關(guān)鍵所在。新老劃斷應(yīng)在一年左右。但這項政策可能同樣不會明示，政府可能在采納這個意見的同時，用行政的手段慢慢的控制。在對于未來股權(quán)分置改革樂觀的同時，我們也要充分看到這個問題的復(fù)雜性與艱巨性，未來仍有很多困難等待各方去克服。 。
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備受關(guān)注的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》今日正式亮相。《指導(dǎo)意見》共22條，既有正確認(rèn)識股權(quán)分置改革、股權(quán)分置改革的指導(dǎo)思想、股權(quán)分置改革的總體要求等高屋建瓴的闡述，也有嚴(yán)格規(guī)范股權(quán)分置改革秩序、調(diào)動多種積極因素促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展的具體安排。《指導(dǎo)意見》強調(diào)，“要積極穩(wěn)妥、循序漸進(jìn)，成熟一家，推出一家，實現(xiàn)相關(guān)各方利益關(guān)系的合理調(diào)整”，印證了此前“不再推出第三批試點公司”的說法。可以說，這是指導(dǎo)上市公司做好股改工作的綱領(lǐng)性文件，必將載入中國資本市場發(fā)展史冊。《指導(dǎo)意見》內(nèi)容極為豐富，概括起來，共有十大看點。 國資管理體系面臨調(diào)整 在市場普遍關(guān)注的國資管理體系等方面，《指導(dǎo)意見》做出了原則性的規(guī)定。即按照有利于股權(quán)分置改革的原則，完善促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展的相關(guān)政策，調(diào)整和完善國資管理、企業(yè)考核、會計核算、信貸政策、外商投資等方面的規(guī)定，使股權(quán)分置改革相關(guān)政策銜接配套。而且，在具體政策的制定上也是由國務(wù)院牽頭、統(tǒng)一部署、統(tǒng)一協(xié)調(diào)，保證了政策制定效率和執(zhí)行力度。 改革配套措施浮出水面 在試點階段，為創(chuàng)造良好的股權(quán)分置改革氛圍，管理層可謂煞費苦心。在《指導(dǎo)意見》中，可以發(fā)現(xiàn)，管理明確表示，積極穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)分置改革的指導(dǎo)思想就是，堅持股權(quán)分置改革與維護市場穩(wěn)定發(fā)展相結(jié)合的總體原則，進(jìn)一步明確改革預(yù)期，改進(jìn)和加強協(xié)調(diào)指導(dǎo)，調(diào)動多種積極因素，完善改革和發(fā)展的市場環(huán)境，實現(xiàn)資本市場發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折，使市場進(jìn)入良性發(fā)展的軌道。 《指導(dǎo)意見》還提出要繼續(xù)完善鼓勵社會公眾投資的稅收政策，推動企業(yè)年金入市，擴大社保基金、合格境外機構(gòu)投資者入市規(guī)模，放寬保險公司等大型機構(gòu)投資者股票投資比例限制。對于股權(quán)分置改革后境外投資者對上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略性投資問題，國務(wù)院證券監(jiān)管部門和商務(wù)主管部門應(yīng)會同有關(guān)部門研究出臺相關(guān)規(guī)定。以及通過大股東股份質(zhì)押貸款、發(fā)行短期融資券、債券等商業(yè)化方式，為上市公司大股東增持股份提供資金支持。可以相信，后續(xù)股改仍會有一個良好的市場氛圍。 重點公司喜沐政策東風(fēng) 在即將全面鋪開的股權(quán)分置改革中，達(dá)到一定市值和規(guī)模的重點公司毫無疑問將成為下一步股改看點，特別是國有控股的大盤藍(lán)籌公司，這些重點公司股改或?qū)⒊蔀楹饬空麄€股改成功與否的重要指標(biāo)，閱讀《指導(dǎo)意見》可以發(fā)現(xiàn)，管理層鼓勵重點公司通過股改做大做強。 《指導(dǎo)意見》提出，支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實現(xiàn)整體上市；支持上市公司以股份等多樣化支付手段，通過吸收合并、換股收購等方式進(jìn)行兼并重組，推動上市公司做優(yōu)做強。擇機實行“新老劃斷”，完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資，可以實施管理層股權(quán)激勵，同時改革再融資監(jiān)管方式，提高再融資效率。 國有控股上市公司控股股東應(yīng)根據(jù)國家關(guān)于國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的戰(zhàn)略性要求，合理確定在所控股上市公司的最低持股比例，對關(guān)系國計民生及國家經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，以及國民經(jīng)濟基礎(chǔ)性和支柱性行業(yè)中的國有控股上市公司，國家要保證國有資本的控制力、影響力和帶動力，必要時國有股股東可通過證券市場增持股份。 股改與提高公司質(zhì)量齊步走 績差公司和破凈公司如何股改，早在股改后續(xù)階段就成為廣泛關(guān)注焦點，據(jù)滬深兩市上市公司2003年、2004年年報顯示，平均每股收益在0。10元和股價跌破每股凈資產(chǎn)的公司超過400家，約占后續(xù)股改公司三分之一，在《指導(dǎo)意見》中,我們發(fā)現(xiàn)，管理層將股改與上市重組相結(jié)合、股改同提高上市公司質(zhì)量緊密結(jié)合的新思路，在解決股權(quán)分置這一頑疾時，同時推動上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高治理水平，切實解決控股股東或?qū)嶋H控制人占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規(guī)對外擔(dān)保，禁止利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。在解決股權(quán)分置問題后，支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實現(xiàn)整體上市；支持上市公司以股份等多樣化支付手段，通過吸收合并、換股收購等方式進(jìn)行兼并重組，推動上市公司做優(yōu)做強。 實質(zhì)上在遼寧、重慶等地的股改動員中早已提出借股改推動上市公司重組的具體要求。 市場創(chuàng)新?lián)涿娑鴣怼 〗鼉扇諏氫摍?quán)證走勢如火如荼，換手率急劇提高，市場一片人聲鼎沸。闊別9年之久的權(quán)證之所以順利破繭，正是搭上股改試點這趟“順風(fēng)車”。根據(jù)《指導(dǎo)意見》，市場上還將有更多的創(chuàng)新產(chǎn)品撲面而來。 《指導(dǎo)意見》第20條明確，“鼓勵證券交易機制和產(chǎn)品創(chuàng)新，推出以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數(shù)，研究開發(fā)指數(shù)衍生產(chǎn)品”，這意味著期待中的G股指數(shù)終于要正式面世，將與上證指數(shù)、深圳成指形成三足鼎立的態(tài)勢，隨著股改的深入，其影響力還會與日俱增。“研究開發(fā)指數(shù)衍生產(chǎn)品”，則為適時推出股指期貨預(yù)留伏筆。 “完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易制度，在首次公開發(fā)行和再融資中引入權(quán)證等產(chǎn)品”，也是第20條的重要內(nèi)容，可以預(yù)見，權(quán)證已不僅僅局限于股改中支付對價的一種手段，首發(fā)和再融資中也將廣泛應(yīng)用，這對平衡市場供求、穩(wěn)步發(fā)展權(quán)證市場大有裨益。 為了保證創(chuàng)新的順利推出，《指導(dǎo)意見》還明確要求證券交易所要“會同證券登記結(jié)算機構(gòu)為改革方案創(chuàng)新及改革后的市場制度和產(chǎn)品創(chuàng)新提供技術(shù)支持”，市場創(chuàng)新不愁無用武之地。 B股H股股東難獲對價 目前，國內(nèi)上市公司中大約含有市值為170多億元的H股、460多億元的B股。其中僅30家A＋H型公司的股票市值就大約占到A股市場的30%，這類特殊公司的存在一直被視為股權(quán)分置改革的一大難點，市場分歧也較大。 對此，《意見》明確指出，股權(quán)分置改革是解決A股市場相關(guān)股東之間的利益平衡問題，對于同時存在H股或B股的A股上市公司，由A股市場相關(guān)股東協(xié)商解決股權(quán)分置問題。分析人士指出，盡管上述規(guī)定并未完全剝奪B股和H股股東獲得對價的權(quán)利，但由于相關(guān)的協(xié)商過程已經(jīng)將B股和H股股東排除在外，這也意味B股、H股獲得對價的可能性極小。 外資股東優(yōu)惠不受影響 在一、二批試點中，外資法人股流通問題一度成為市場關(guān)注的焦點。受此影響，中捷股份至今仍未復(fù)牌，而率先“闖關(guān)”的 G紫江在股改方案獲股東大會通過后經(jīng)歷了漫長的42天等待，最終獲得商務(wù)部的批準(zhǔn)。 在股權(quán)分置改革中，隨著一些新問題的不斷出現(xiàn)，現(xiàn)有法律法規(guī)也面臨較大的調(diào)整。比如，應(yīng)該在什么時點認(rèn)定股改合資企業(yè)的性質(zhì)變更；商務(wù)部在這些外資股獲得流通資格后如何有效監(jiān)管等。此外，在目前法規(guī)體系下，外商投資企業(yè)外資股權(quán)變更事宜均需審批部門批準(zhǔn)，獲取流通權(quán)后外資股東如何減持股份、達(dá)到什么標(biāo)準(zhǔn)需要審批都還需要進(jìn)一步規(guī)范。 因此，《意見》先從最為迫切的問題入手，明確規(guī)定，股權(quán)分置改革方案中外資股比例變化原則上不影響該上市公司已有的相關(guān)優(yōu)惠政策，而對其他的相關(guān)難點留待進(jìn)一步規(guī)范。 大股東增持可望蔚然成風(fēng) 在股改試點中，共有19家公司的控股股東承諾將在一定條件下增持流通股份，目前已有三一重工、紫江企業(yè)、廣州控股等多家企業(yè)實施了增持計劃，其中廣州控股在本周一就拿出6億多進(jìn)入二級市場買進(jìn)流通股。毫無疑問，大股東增持會在相當(dāng)程度上提振市場信心。 值得關(guān)注的是，《指導(dǎo)意見》針對大股東增持行為，出臺相當(dāng)有力度的扶持政策扶持——“通過大股東股份質(zhì)押貸款、發(fā)行短期融資券、債券等商業(yè)化方式，為上市公司大股東增持股份提供資金支持”，有了這個“尚方寶劍”，大股東就有了充足的“子彈”，積極增持流通股也將順理成章。 績差公司重組提速 績差公司股權(quán)分置改革如何進(jìn)行一直是業(yè)界揪心的一個難題。《指導(dǎo)意見》第11條指出，“對于績差公司，鼓勵以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)等作為對價解決股權(quán)分置問題”。 統(tǒng)計顯示，目前滬深兩市被ST處理的公司有137家，占兩市上市公司的一成。按照前兩批的試點方案，這些績差公司沒有充足的現(xiàn)金支持派現(xiàn)、回購，大股東也往往無力支付對價。而《指導(dǎo)意見》指出“完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資”，分析人士認(rèn)為，績差企業(yè)如果不另辟蹊徑完成股改，未來的邊緣化可能會越來越大。 而如果“以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)等作為對價”，績差公司股改并非沒有出路。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，績差公司如有一個好的重組方案，引進(jìn)有實力的戰(zhàn)略投資者，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使得公司業(yè)績有提升預(yù)期，流通股股東也會對重組方表示理解，對價方案容易達(dá)成共識。 《指導(dǎo)意見》第18條還指出，“支持上市公司以股份等多樣化支付手段，通過吸收合并、換股收購等方式進(jìn)行兼并重組，推動上市公司做優(yōu)做強”。業(yè)界預(yù)測有關(guān)部門和地方政府為推動股改進(jìn)程，將開出不少優(yōu)厚條件吸引戰(zhàn)略投資者；上市公司為進(jìn)行股改也勢必加大重組力度。 優(yōu)質(zhì)券商將發(fā)展壯大 在股權(quán)分置改革中，證券公司無疑將扮演重要的角色，但據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2004年114家證券公司扣減資產(chǎn)減值損失后虧損總額為149。93億元，證券公司的危機勢必影響整個證券行業(yè)發(fā)展。而《指導(dǎo)意見》提出，“將股權(quán)分置改革、證券公司優(yōu)化重組和拓寬證券公司融資渠道相結(jié)合，積極支持證券公司綜合利用各種可行的市場化融資方式，有效改善流動性狀況，加強公司治理和內(nèi)部風(fēng)險控制機制建設(shè)，強化監(jiān)管，推進(jìn)行業(yè)資源整合, 妥善處理好高風(fēng)險證券公司的重組或退出問題，鼓勵優(yōu)質(zhì)證券公司壯大發(fā)展”。借助股改所產(chǎn)生的大量業(yè)務(wù)機會，輔以相關(guān)政策，證券公司或許走出一條重生之路。。