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A、證券侵權(quán)行為的性質(zhì)：特殊侵權(quán)一般侵權(quán)與特殊侵權(quán)的比較B、構(gòu)成要件（一）侵權(quán)行為1、 侵權(quán)行為類(lèi)型：虛假陳述，內(nèi)幕交易，操縱市場(chǎng)2、 侵權(quán)行為特征：a。以信息虛假或隱瞞為基礎(chǔ)b。目的是通過(guò)影響股價(jià)而獲利c。侵權(quán)對(duì)象為不知情投資者d。侵權(quán)行為具有急隱蔽性（二）過(guò)錯(cuò)主觀過(guò)錯(cuò)與客觀過(guò)錯(cuò)過(guò)錯(cuò)在民法侵權(quán)法中區(qū)分為主觀過(guò)錯(cuò)和客觀過(guò)錯(cuò)兩種學(xué)說(shuō)。主觀過(guò)錯(cuò)說(shuō)的觀點(diǎn)認(rèn)為，過(guò)錯(cuò)是行為人具有一種應(yīng)受非難的心理狀態(tài)，這是十九世紀(jì)大陸法國(guó)家民法所采用的一種學(xué)說(shuō)。客觀過(guò)錯(cuò)說(shuō)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)從某種客觀行為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷行為人有無(wú)過(guò)錯(cuò)，即要建立一種標(biāo)準(zhǔn)，其本質(zhì)在于行為的應(yīng)受非難性。從近代來(lái)看，從心理狀態(tài)的應(yīng)受非難性來(lái)界定過(guò)錯(cuò)不符合保護(hù)人權(quán)的觀念，人的心理非難性不好琢磨，所以要建立一種客觀標(biāo)準(zhǔn)，使這種行為只要不符合這種標(biāo)準(zhǔn)就有過(guò)錯(cuò)。隨著民事歸責(zé)客觀性的發(fā)展，越來(lái)越多的西方侵權(quán)法學(xué)者主張用客觀過(guò)錯(cuò)說(shuō)代替主觀過(guò)錯(cuò)說(shuō)。證券欺詐中，采取主觀過(guò)錯(cuò)說(shuō)還是采取客觀過(guò)錯(cuò)說(shuō)呢？如果采取主觀過(guò)錯(cuò)說(shuō)，我個(gè)人認(rèn)為很難判定行為人的心理狀態(tài)的應(yīng)受非難性，因?yàn)楝F(xiàn)在很多證券欺詐案件，證監(jiān)會(huì)處罰后當(dāng)事人都喊冤。億安科技案的莊家還辯解說(shuō)自己通過(guò)操縱股價(jià)給國(guó)家多交了稅。在這種道德觀念驅(qū)使下適用主觀標(biāo)準(zhǔn)難度更大。我認(rèn)為應(yīng)采取客觀過(guò)錯(cuò)說(shuō)。通過(guò)客觀行為利用資金、信息的優(yōu)勢(shì)來(lái)操縱股市，則可以從交易活動(dòng)表現(xiàn)出來(lái)，可以通過(guò)交易行為來(lái)判定是否符合過(guò)錯(cuò)標(biāo)準(zhǔn)。侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成，不管是法國(guó)為代表的三要件說(shuō)，還是德國(guó)為代表的四要件說(shuō)，過(guò)錯(cuò)都是要件之一。除法有明文或特殊情形外，沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的行為是不能承擔(dān)賠償責(zé)任的。3、各種欺詐行為的過(guò)錯(cuò)界定（1）虛假陳述侵權(quán)人的過(guò)錯(cuò)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任：發(fā)起人、發(fā)行人及其責(zé)任人過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任：主承銷(xiāo)商過(guò)失責(zé)任：專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)故意責(zé)任：媒體、記者、演講者（2）內(nèi)幕交易侵權(quán)人的過(guò)錯(cuò)故意：自己交易、建議他人交易過(guò)失：泄露內(nèi)幕信息（3）操縱市場(chǎng)侵權(quán)人的過(guò)錯(cuò)故意（三）損失1、 價(jià)差損失及其計(jì)算方法（1）真實(shí)價(jià)值計(jì)算法按照股票價(jià)值（value）與實(shí)際交易價(jià)格（price）之間的差額來(lái)確定原告的損失。對(duì)于受欺詐的賣(mài)方來(lái)說(shuō)，其損失數(shù)額為：股票在出售時(shí)的真實(shí)價(jià)值（fair value）減去所得到的價(jià)款或者其他形式的對(duì)價(jià)（指不以金錢(qián)方式付款或換股等情形）在當(dāng)時(shí)的公平價(jià)值；對(duì)于受欺詐的買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，則為：他支付的購(gòu)買(mǎi)價(jià)（或者其他形式的對(duì)價(jià)在當(dāng)時(shí)的公平價(jià)值）與股票在當(dāng)時(shí)的真實(shí)價(jià)值之間的差額。例如，原告所持股票真實(shí)價(jià)值為80元，但因被告對(duì)有關(guān)情況作出了虛假陳述而以50元的價(jià)格賣(mài)出，則其直接損失為30元。原告確定損失額通常采用的價(jià)格公式和價(jià)值公式模型：a。 恒差法（Constant vibbon”method）指自被告實(shí)施欺詐行為起，至該行為被揭露整個(gè)欺詐期間內(nèi)，推定股票真實(shí)價(jià)值與股價(jià)之間的差額為定值，即向市場(chǎng)發(fā)布正確或更新信息前后股價(jià)之變化數(shù)額。這樣，每股所受損失都是相同的。恒差法在具體運(yùn)用中，通常還需要參照市價(jià)指數(shù)等予以加權(quán)修正。如圖所示：欺詐期間數(shù)量 價(jià)值線時(shí)間b。 真實(shí)價(jià)值不變法（“constant true value”method）。指將揭露或發(fā)布更正信息后的股價(jià)視為該股票的真實(shí)價(jià)值，并推定在整個(gè)欺詐期間內(nèi)，其真實(shí)價(jià)值都恒定在這一位置上。原告更傾向于選擇真實(shí)價(jià)值不變法，特別是那些在欺詐期間買(mǎi)進(jìn)又賣(mài)出（“in-and-out”）的投資者，根據(jù)該法可能會(huì)獲得依恒差法而無(wú)法得到的賠償。在一些情況下，根據(jù)恒差法，其損益相抵，沒(méi)有損失；而根據(jù)真實(shí)價(jià)值不變法，則可能會(huì)有損失。如圖所示：欺詐期間數(shù)量 價(jià)值線時(shí)間（2）合理時(shí)間計(jì)算法。即原告進(jìn)行證券交易時(shí)的價(jià)格與欺詐行為暴露后一段合理時(shí)間內(nèi)的證券價(jià)格之差額。如原告買(mǎi)入證券的價(jià)格為18元/股，欺詐暴露后一個(gè)月內(nèi)的平均買(mǎi)入價(jià)為10元/股，則差額8元/股即為損失。這一方法的難點(diǎn)是如何確定合理的時(shí)間。（3）實(shí)際誘因計(jì)算法。即侵權(quán)者只對(duì)其行為所引發(fā)的證券價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致投資者損失部分負(fù)責(zé)，而對(duì)其他因素造成的價(jià)格波動(dòng)及投資者損失不承擔(dān)責(zé)任。該方法的難點(diǎn)在于如何確定各種不同因素對(duì)證券價(jià)格及投資者損失的影響。2、 對(duì)價(jià)損失與撤銷(xiāo)交易美國(guó)10b-5規(guī)則的訴訟中，原告在受被告欺詐行為引誘而與之達(dá)成證券買(mǎi)賣(mài)交易時(shí)，可在獲悉事情真相后合理時(shí)間內(nèi)，主張交易自始無(wú)效，要求雙方互相返還各自從對(duì)方取得的對(duì)價(jià)。撤銷(xiāo)交易最直接的后果是，一方返還價(jià)款，一方返還證券，即“退款返券”。撤銷(xiāo)交易得以適用的前提條件是雙方當(dāng)事人之間存在交易合同關(guān)系，原告至少必須與一名被告直接從事過(guò)交易。因此，在被告僅披露虛假信息而未參與交易，或者在匿名證券市場(chǎng)中從事交易的場(chǎng)合，原告往往難以援用該種救濟(jì)。另外，法官通常只在根據(jù)衡平法原則在有必要時(shí)才同意原告撤銷(xiāo)交易的請(qǐng)求。在決定是否同意原告請(qǐng)求時(shí)，需要考慮的因素主要包括：撤銷(xiāo)交易對(duì)其他投資者或第三人利益的影響；欺詐行為敗露時(shí)距離起訴的時(shí)間；交易前后雙方地位的變化；恢復(fù)原狀的難度；現(xiàn)在救濟(jì)是否充分等。最后，撤銷(xiāo)交易屬衡平法上的救濟(jì)，被告仍可依懈怠原則（laches）、同等過(guò)錯(cuò)（in pari delicto）、原告本人必須清白等衡平法原則提出抗辯。撤銷(xiāo)交易以買(mǎi)方仍持有原證券為條件。在標(biāo)的物無(wú)法返還，不能滿(mǎn)足恢復(fù)原狀的要求時(shí)，當(dāng)事人只能援用損害賠償這種救濟(jì)形式。但事實(shí)上，法院有時(shí)侯也曾判決當(dāng)事人返還等量金錢(qián)（rescissionary damages）以代替原物。特別是同類(lèi)股票在公開(kāi)交易市場(chǎng)中具有很強(qiáng)的替代性的情況下，應(yīng)當(dāng)允許當(dāng)事人以現(xiàn)金的形式，代替履行其返還股票的義務(wù)。至于應(yīng)返還的現(xiàn)金數(shù)額，法院往往以判決作出之日，而非起訴之日的股價(jià)為基礎(chǔ)。對(duì)于已收取的股利等法定孳息及其他利益，也應(yīng)與當(dāng)事股票一并返還。原告可以在撤銷(xiāo)交易和損害賠償之間作出有利于自己的選擇。當(dāng)股市下跌時(shí)，受欺詐的買(mǎi)方通常會(huì)主張撤銷(xiāo)交易，這也是采用該救濟(jì)最多的一種情形。例如，原告在被告誤導(dǎo)下以80元的價(jià)格買(mǎi)入了價(jià)值70元的股票，起訴時(shí)股價(jià)已跌至50元，要求賠償直接損失（最終結(jié)果為50+（80-70）=60元）顯然不如主張撤銷(xiāo)合同（最終結(jié)果為索回已支付的80元）更有利。不過(guò)，若起訴時(shí)的股價(jià)上漲至90元，原告則可選擇損害賠償。但是，原告在兩種救濟(jì)形式之間的選擇權(quán)不是絕對(duì)的，他不能故意拖延作出最后決定的時(shí)間，觀察股市的變化趨勢(shì)來(lái)判斷那種選擇對(duì)他更有利。而且，一旦原告作出了退款返券的決定，以后就無(wú)權(quán)再根據(jù)10b-5規(guī)則提起損害賠償之訴。主張撤銷(xiāo)交易的權(quán)利是單方的，專(zhuān)屬于原告。被告無(wú)權(quán)在股市行情對(duì)其不利時(shí)撤銷(xiāo)交易，以示對(duì)惡意欺詐的懲罰。撤銷(xiāo)交易的后果是，被告不但承擔(dān)了欺詐因素所導(dǎo)致的損失，還承擔(dān)了其他因素給股價(jià)造成的不利影響。例如，從事欺詐行為的賣(mài)方在股市行情下跌時(shí)收回證券時(shí)，若股價(jià)下跌源于欺詐之外的其他因素，事實(shí)上是由被告承擔(dān)了全部股市風(fēng)險(xiǎn)。這是撤銷(xiāo)交易與直接損失法最根本的區(qū)別。讓被告承擔(dān)股市風(fēng)險(xiǎn)的理念在于，要不是通過(guò)欺詐將股票賣(mài)出，被告本來(lái)是要自行承擔(dān)這些投資風(fēng)險(xiǎn)的，但是他卻通過(guò)欺詐手段將風(fēng)險(xiǎn)不正當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)移給他人，所以，法律應(yīng)當(dāng)允許受害人將該風(fēng)險(xiǎn)退還給對(duì)方。3、 不當(dāng)?shù)美麚p失與返還10b-5規(guī)則具有阻卻證券欺詐行為和賠償受害人的雙重功能，但直接損失法有時(shí)候并不能有效地服務(wù)于這一宗旨。例如，被告通過(guò)欺詐從原告處以10元的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)價(jià)值為15元的股票，后來(lái)又以19元的價(jià)格賣(mài)出。雖然根據(jù)直接損失法，被告應(yīng)賠償原告5元的損失，但他仍從該違法行為中獲利4元。顯然，如果允許被告享有該利益，將很難阻止他繼續(xù)犯奸；而從原告的角度看，也很難講已經(jīng)得到了充分的補(bǔ)償，因?yàn)槿绻麤](méi)有被告欺詐的話(huà)，原告本人同樣有機(jī)會(huì)在高價(jià)位將股票拋出獲利。正是基于這一考慮，美國(guó)法院在審理10b-5規(guī)則訴訟時(shí)，引入了返還不當(dāng)?shù)美木葷?jì)方式。根據(jù)英美法之返還法（the law of restitution）的基本原理，“凡是一個(gè)人有意地以對(duì)原告作不法行為使自己得益，就應(yīng)承擔(dān)返還所得利潤(rùn)的義務(wù)……原告能追還的金額很可能高于他能要求補(bǔ)償?shù)膿p失。”既然10b-5規(guī)則訴訟引入返還法的根本目的在于阻卻欺詐行為，那么被告從該欺詐行為中所獲得的全部額外利益都應(yīng)屬于返還的范圍，返還數(shù)額限于被告不正當(dāng)獲得的那部分利益，但其數(shù)額可能會(huì)超過(guò)原告的實(shí)際損失。但是，根據(jù)1934年法第28（a）條的規(guī)定，原告在訴訟中可以獲得的損害賠償不得超過(guò)因欺詐行為所遭受的實(shí)際損失，排除了懲罰性損害賠償（punitive damages）的適用。對(duì)于該條規(guī)定與返還不當(dāng)?shù)美赡艽嬖诘牟粎f(xié)調(diào)之處，美國(guó)法院本著承認(rèn)返還不當(dāng)?shù)美?0b-5規(guī)則訴訟之下合法性的原則，做出了各種各樣的解釋?zhuān)赃m應(yīng)判決支持原告訴求的需要。與撤銷(xiāo)交易一樣，返還不當(dāng)利也僅適用于訴訟雙方存在直接交易關(guān)系的情形，當(dāng)事人在匿名證券市場(chǎng)中進(jìn)行交易的場(chǎng)合，由于無(wú)法確定誰(shuí)有權(quán)接受，通常難以適用此種救濟(jì)。由于返還旨在防止被告獲得不正當(dāng)?shù)念~外利益，因此，只要被告使用欺詐手段誘使原告向其轉(zhuǎn)讓股票，并以更高的價(jià)格賣(mài)出，就應(yīng)可適用返還，而不管原告根據(jù)直接損失法在交易當(dāng)時(shí)是否受到了損失，也不管被告支付的購(gòu)買(mǎi)價(jià)是否超過(guò)了原告當(dāng)初買(mǎi)入該股票的價(jià)格。也就是說(shuō)，在確定被告應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任大小時(shí)，原告在直接損失法和返還不當(dāng)?shù)美ㄖg有自由選擇權(quán)，但不能同時(shí)使用這兩種方法，以避免雙重賠償。顯然，這種選擇的結(jié)果是，被告承受了原告賣(mài)出股票后其他因素造成股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而原告享受了股價(jià)上漲所帶來(lái)的利益。如同撤銷(xiāo)交易時(shí)的情形類(lèi)似，返還不當(dāng)?shù)美ǖ倪m用不受因果關(guān)系原則的限制，因?yàn)樵谟⒚婪ㄖ校@兩種救濟(jì)方式是在損害賠償法之外發(fā)展起來(lái)的。4、 我國(guó)的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)計(jì)算法（1） 含義即證券欺詐行為導(dǎo)致原告高賣(mài)低買(mǎi)證券而形成的差價(jià)損失。以此為基礎(chǔ)，原告的損失額包括：a。差價(jià)損失；b。差價(jià)損失部分的傭金損失、稅金損失；c。前兩部分的利息損失連續(xù)交易的計(jì)算：累計(jì)買(mǎi)入金額-累計(jì)賣(mài)出金額=損失額差價(jià)計(jì)算法的主要法理依據(jù)：（1）以賠償實(shí)際損失為原則；（2）懲罰性制裁由公法解決；（3）證券的真實(shí)價(jià)值無(wú)法判斷；（4）最大程度地排除或降低了被告對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。（2） 界定損失額的時(shí)間段1）時(shí)間段分類(lèi)侵權(quán)發(fā)生日（包括披露日）侵權(quán)持續(xù)期侵權(quán)終止日（包括揭露日）2）索賠期限界定（1） 損失額計(jì)算起點(diǎn)：侵權(quán)發(fā)生日。虛假陳述為信息披露日。（2） 損失額計(jì)算終點(diǎn)：a。 侵權(quán)行為終止日或揭露日b。 侵權(quán)行為市場(chǎng)影響消除日3）索賠權(quán)界定侵權(quán)持續(xù)期（發(fā)生日以后終止日之前）內(nèi)從事證券交易者。a。 發(fā)生日之前買(mǎi)入，發(fā)生日之后賣(mài)出，享有索賠權(quán)；b。 發(fā)生日之前買(mǎi)入，發(fā)生日之前賣(mài)出，不享有索賠權(quán)；c。 持續(xù)期買(mǎi)入賣(mài)出，形成差價(jià)損失的，享有索賠權(quán)；d。 持續(xù)期買(mǎi)入，終止日后賣(mài)出，形成差價(jià)損失的，享有索賠權(quán)；e。 持續(xù)期買(mǎi)入，終止日后未賣(mài)出，判決日之前仍未賣(mài)出的，按收盤(pán)價(jià)計(jì)算有損失的，享有索賠權(quán)；f。 終止日后買(mǎi)入的，一概不享有索賠權(quán)；g。 發(fā)生日之前買(mǎi)入，持續(xù)期未賣(mài)出，終止日后賣(mài)出或仍持有的，如有差價(jià)損失，享有索賠權(quán)。以上原理主要適用于虛假陳述、市場(chǎng)操縱。5、 損失計(jì)算相關(guān)的問(wèn)題（1）關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（2）關(guān)于損失減損規(guī)則（3） 關(guān)于第三人獲利（4） 關(guān)于原告的主觀過(guò)錯(cuò)（5） 關(guān)于潛在投資者的“損失”（6） 關(guān)于非流通股股東的損失（四） 因果關(guān)系1、相當(dāng)因果關(guān)系與必然因果關(guān)系因果關(guān)系在學(xué)說(shuō)中有相當(dāng)因果關(guān)系說(shuō)和必然因果關(guān)系說(shuō)兩種。相當(dāng)因果關(guān)系說(shuō)認(rèn)為行為和損害之間不必具有直接的因果關(guān)系，只要行為對(duì)結(jié)果構(gòu)成適當(dāng)?shù)臈l件，行為人就應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)。這最早是奧地利刑法學(xué)家格拉茲在1858年提出的一個(gè)觀點(diǎn)。必然因果關(guān)系是民法中的主流學(xué)說(shuō)，認(rèn)為行為和損害結(jié)果之間必須具有內(nèi)在的本質(zhì)的必然的聯(lián)系，嚴(yán)格區(qū)別原因和條件。學(xué)者也承認(rèn)不能籠統(tǒng)地適用必然因果關(guān)系，在一定條件下有必要適用相當(dāng)因果關(guān)系。在證券市場(chǎng)中，如果要保護(hù)投資人利益，用相當(dāng)因果關(guān)系比較有利。2、 交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系美國(guó)10b-5規(guī)則項(xiàng)下民事訴訟中的因果關(guān)系包含兩個(gè)方面：交易方面的因果關(guān)系和損失方面的因果關(guān)系。前者指被告的欺詐行為導(dǎo)致原告從事了證券交易；后者指原告因該交易遭受了經(jīng)濟(jì)損失。一般說(shuō)來(lái)，是否遭受經(jīng)濟(jì)損失可通過(guò)金錢(qián)數(shù)量的變化加以證明，而原告是否由于被告實(shí)施了欺詐行為才從事了交易，則純粹依賴(lài)于當(dāng)事人的心理活動(dòng)，難以直接證明，往往只能根據(jù)當(dāng)時(shí)的環(huán)境和相關(guān)事實(shí)進(jìn)行合理的推論。也有案例將二者等同起來(lái)，認(rèn)為交易方面的因果關(guān)系，“只不過(guò)是換了一種說(shuō)法描述信賴(lài)而已”（Hurris v。 Union Elec。 Co。）。很多情況下法院也認(rèn)為，只要能證明或推定出信賴(lài)的存在，交易方面的因果關(guān)系就自動(dòng)成立。在交易方面的因果關(guān)系舉證上，體現(xiàn)的是有利于原告的寬松政策。因此，有人強(qiáng)調(diào)應(yīng)慎重使用“交易方面的因果關(guān)系”這個(gè)術(shù)語(yǔ)，因?yàn)榫湍撤N虛假陳述或遺漏來(lái)講，幾乎總是可以證明它在不同程度上影響了一些交易。如果不慎重使用該術(shù)語(yǔ)，反而會(huì)在理解因果關(guān)系問(wèn)題上幫倒忙。3、信賴(lài)對(duì)因果關(guān)系的證明（1）信賴(lài)（reliance）的含義原告相信被告的陳述并在此基礎(chǔ)上作出了投資決策。信賴(lài)只是說(shuō)明被告的欺詐行為誘使原告從事了證券交易，但不能說(shuō)明交易一定會(huì)給原告造成損失。學(xué)者認(rèn)為，信賴(lài)“是10b-5規(guī)則訴因的一個(gè)構(gòu)成要素……信賴(lài)在被告的不當(dāng)陳述和原告的損害之間，建立了必要的因果聯(lián)系。”第二巡回法院在審理List v。Fashion Park,Inc。一案時(shí)指出，要求10b-5規(guī)則項(xiàng)下民事訴訟的原告，曾經(jīng)對(duì)被告的不當(dāng)陳述產(chǎn)生過(guò)信賴(lài)，是有其合理性的。因?yàn)?0b-5規(guī)則旨在公司內(nèi)部人員和外部投資者之間，建立一種能適用“買(mǎi)者當(dāng)心”原則（caveat emptor）的法律環(huán)境，而不是為當(dāng)事人在證券市場(chǎng)中的投資提供保險(xiǎn)。（2）信賴(lài)的判斷標(biāo)準(zhǔn)如何判斷信賴(lài)的成立，在美國(guó)的10b-5規(guī)則的訴訟實(shí)踐中，多數(shù)法院采用主觀標(biāo)準(zhǔn)，另有一些法院采納了客觀標(biāo)準(zhǔn)。主觀標(biāo)準(zhǔn)，又稱(chēng)合理信賴(lài)（reasonable reliance）標(biāo)準(zhǔn)，是以當(dāng)事人本人的主觀信賴(lài)為基礎(chǔ)，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)原告在分析被告之陳述或相關(guān)行為時(shí)須盡到應(yīng)有的謹(jǐn)慎（due diligence），以使人相信他當(dāng)時(shí)對(duì)被告產(chǎn)生的信賴(lài)具有合理性。主觀標(biāo)準(zhǔn)考慮了原告本人的心理狀態(tài)。客觀標(biāo)準(zhǔn)，又稱(chēng)正當(dāng)?shù)男刨?lài)（justifiable reliance）標(biāo)準(zhǔn)，是假設(shè)一個(gè)理性的人在當(dāng)時(shí)的情況下是否會(huì)對(duì)欺詐行為產(chǎn)生信賴(lài)為判斷依據(jù)，來(lái)決定原告所主張的信賴(lài)在法律上是否正當(dāng)。這一標(biāo)準(zhǔn)不因當(dāng)事人的具體情況不同而有所變化，而恒定在理性人應(yīng)當(dāng)具備的心理狀態(tài)上，因而具有一定的客觀性。盡管主、客觀標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重點(diǎn)有所不同，但都要求所信賴(lài)的情況或事實(shí)符合重大性標(biāo)準(zhǔn)，即足以對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響，對(duì)不重要信息或事實(shí)的信賴(lài)，不屬于合理的或正當(dāng)?shù)男刨?lài)。因此，原告在進(jìn)行信賴(lài)舉證時(shí)，首先要證明被告不當(dāng)陳述或故意隱瞞的事實(shí)（信息）是重要的。被告可就以下方面進(jìn)行抗辯：a。如果原告所信賴(lài)的虛假信息不是得要情況時(shí)，無(wú)權(quán)就因此遭受的損失獲得賠償；b。即使其對(duì)理性的投資者來(lái)講屬于重要情況，但如果原告當(dāng)時(shí)出于其他原因沒(méi)有信賴(lài)該情況并據(jù)此改變投資決策，被告不承擔(dān)賠償責(zé)任。（3）“重要性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)a。 很有可能標(biāo)準(zhǔn)。聯(lián)邦最高法院1988年審理Basic,Inc。v。Levinson 一案時(shí)指出，在10b-5規(guī)則民事訴訟中也應(yīng)當(dāng)承襲先前判例確立的“很有可能（substantial likelihood）”標(biāo)準(zhǔn)。即如果一個(gè)理性的投資者在進(jìn)行與證券買(mǎi)賣(mài)有關(guān)的決策時(shí)，很有可能看重某事實(shí)或信息，則該事實(shí)或信息屬于重要情況。若當(dāng)事人對(duì)某事實(shí)或信息加以隱瞞或進(jìn)行不當(dāng)陳述，必須能夠產(chǎn)生誤導(dǎo)他人的效果，這樣才符合重要情況。判斷重要性時(shí)，該違法行為敗露后引起的股價(jià)變化百分比也是一個(gè)非常有用的參數(shù)。b。 “可能性/影響幅度”標(biāo)準(zhǔn)（probability/magnitude test）。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是聯(lián)邦最高法院在審理一起被告對(duì)其公司剛剛開(kāi)始的與他人進(jìn)行合并的洽談工作進(jìn)行不實(shí)披露的案件時(shí)確立的。法院認(rèn)為，當(dāng)公司的某項(xiàng)工作進(jìn)展情況尚無(wú)定論，仍帶有一定的推測(cè)性時(shí)，要確定這方面的真實(shí)信息當(dāng)時(shí)對(duì)一個(gè)理性的投資者來(lái)說(shuō)是否重要，是很難的。未來(lái)事件的重要性取決于，它繼續(xù)發(fā)展下去的可能性和對(duì)公司全部業(yè)務(wù)的影響幅度這兩者之間的平衡。這種確定重要與否的標(biāo)準(zhǔn)，被稱(chēng)之為“可能性/影響幅度”標(biāo)準(zhǔn)。c。 “閱者當(dāng)心”理論（“be speaks caution”）。根據(jù)該理論，對(duì)于信息披露中可能存在虛假或誤導(dǎo)性?xún)?nèi)容或者重大遺漏之處，如果當(dāng)事人已經(jīng)作出了充分的有意義的警示，可以免除其相應(yīng)責(zé)任。“閱者當(dāng)心”理論適用的結(jié)果，實(shí)質(zhì)上是使某些事實(shí)上重要的情況轉(zhuǎn)變成從法律上講可以認(rèn)為該情況已不再重要。以這一理論為基礎(chǔ)，1934年法在根據(jù)1995年訴訟改革法進(jìn)行修訂時(shí)增加了第21E條，為預(yù)測(cè)性信息設(shè)置了“安全港規(guī)則”。第21E(c)(1)條明確規(guī)定，對(duì)于那些已定性為“預(yù)測(cè)性說(shuō)明”并附有有意義的警告性聲明的內(nèi)容，在根據(jù)1934年法提起的任何訴訟程序中，披露義務(wù)人都不對(duì)其中的重大誤述或遺漏負(fù)責(zé)。（4）信賴(lài)的推定當(dāng)被告未披露與交易有關(guān)的重要信息時(shí)，原告不必積極舉證證明他對(duì)被告產(chǎn)天了信賴(lài)，并因此購(gòu)買(mǎi)或出售了證券。只要原告能夠證明被告有披露義務(wù)但卻沒(méi)有說(shuō)出某些重要情況，就可推定出原告對(duì)被告欺詐行為的信賴(lài)，從而認(rèn)定在交易方面的因果關(guān)系。信賴(lài)推定原則的適用有兩個(gè)前提條件：a。 僅在被告未披露重要信息或未對(duì)重要事實(shí)作出相關(guān)陳述時(shí)，才可推定出原告的信賴(lài)；若被告陳述的內(nèi)容只是有虛假或誤導(dǎo)性成分，不適用信賴(lài)推定原則，原告仍然要承擔(dān)信賴(lài)方面的舉證之責(zé)。這主要是因?yàn)橐孀C明信賴(lài)過(guò)他人未說(shuō)出的事情，“實(shí)際上是做不到的”。b。 原告應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)證明，被告有披露義務(wù)但隱瞞了重要情況。（5）被告對(duì)信賴(lài)的抗辯信賴(lài)推定只是免除了原告對(duì)信賴(lài)的積極舉證之責(zé)，但原告對(duì)被告欺詐行為的信賴(lài)，仍然是確定10b-5規(guī)則項(xiàng)下民事責(zé)任的基礎(chǔ)。這一點(diǎn)，并不因信賴(lài)是推定的還是由當(dāng)事人自行證明，而有所改變。也就是說(shuō)，信賴(lài)推定之效力不是絕對(duì)的：如果被告能證明，原告事實(shí)上根本不可能相信他作出的有缺陷的陳述，或者即使原告相信了有缺陷的陳述，仍然會(huì)采取同樣的投資決策時(shí)，他亦毋需承擔(dān)賠償責(zé)任。信賴(lài)推定可由相反證據(jù)推翻，其效力是相對(duì)的。信賴(lài)推定最直接的后果是造成了舉證責(zé)任的轉(zhuǎn)移。被告為推翻信賴(lài)推定，需要提供證據(jù)來(lái)割裂不當(dāng)陳述與原告投資決策或投資損失之間的聯(lián)系。這方面的證據(jù)主要包括：（1）實(shí)際知情。如果原告在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)實(shí)際上知道市場(chǎng)中存在著某個(gè)特定的欺詐行為，則無(wú)權(quán)主張他是因該欺詐行為的引誘才從事交易的。（2）時(shí)間。如果證券交易和被告的欺詐行為之間已經(jīng)隔了相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，不實(shí)信息已被市場(chǎng)完全吸收，對(duì)證券價(jià)格不再有影響力時(shí)，可以認(rèn)為二者之間已無(wú)直接的因果聯(lián)系。另外，在原告于被告重新發(fā)布信息更正原先的不實(shí)陳述后才從事證券交易時(shí)，被告也可以否認(rèn)信賴(lài)推定。（3）其他原因。有時(shí)候，引誘原告購(gòu)買(mǎi)或出售證券的真正原因，與被告的不當(dāng)陳述之間并沒(méi)有任何關(guān)系，只不過(guò)該真正原因影響證券價(jià)格之波動(dòng)和原告改變投資決策的時(shí)間，與不當(dāng)陳述信息在市場(chǎng)中傳播的時(shí)間有巧合而已。如果被告能完成這方面的舉證，亦可以推翻原來(lái)的信賴(lài)推定。為了抵消其他原因的影響，法院曾在10b-5規(guī)則訴訟中，用參照道-瓊斯指數(shù)或者標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)計(jì)算出的市場(chǎng)整體平均下跌百分比，來(lái)修正股票在前后兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的價(jià)值差額，以決定被告應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任范圍。4、欺詐市場(chǎng)理論：信賴(lài)推定的基礎(chǔ)理論建立在“有效資本市場(chǎng)假說(shuō)”之上的欺詐市場(chǎng)理論（fraud-on-market theorg），構(gòu)成信賴(lài)推定的基礎(chǔ)理論。含義：在一個(gè)有效資本市場(chǎng)中，證券的實(shí)際價(jià)格應(yīng)當(dāng)與在所有投資者都掌握同等信息的情況下股票所具有的價(jià)格一致。因此，向市場(chǎng)供應(yīng)不真實(shí)信息的行為，是對(duì)市場(chǎng)和所有投資者的一種欺詐，并妨礙了市場(chǎng)價(jià)格作為證券真實(shí)價(jià)格指標(biāo)的功能的有效發(fā)揮。盡管投資者進(jìn)行證券交易時(shí)，并沒(méi)有直接依據(jù)該不實(shí)信息行事，但這種情況下，被告的欺詐行為與原告購(gòu)買(mǎi)或出售股票之間的因果聯(lián)系，實(shí)際上一點(diǎn)也不比投資者直接依賴(lài)誤述信息進(jìn)行交易時(shí)的程度小。法院觀點(diǎn)：美國(guó)第九巡回法院于1975年確立了如下原則：對(duì)外不當(dāng)陳述有關(guān)信息，構(gòu)成了對(duì)證券市場(chǎng)和所有交易者的欺詐，原告不必承擔(dān)對(duì)該信息實(shí)際產(chǎn)生過(guò)信賴(lài)的積極舉證之責(zé)，他只要證明當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格為受到虛假信息影響的不真實(shí)價(jià)格，而他按照這種價(jià)格從事了買(mǎi)賣(mài)交易即可。1988年聯(lián)邦最高法院在Basic，Inc。v。Levinson案中以4比2的優(yōu)勢(shì)（有3名法官缺席），支持了欺詐市場(chǎng)理論和基于這一理論的因果關(guān)系分析法。這樣，在涉及虛假和誤導(dǎo)性陳述的案件中，即使沒(méi)有原告依被告之不當(dāng)陳述而行事的證據(jù)，仍可以采取與隱瞞重要情況不對(duì)外披露之情形相類(lèi)似的信賴(lài)推定方法。只不過(guò)在被告不履行披露義務(wù)的情況下，原告首先應(yīng)當(dāng)證明被隱瞞事實(shí)的重要性，而在被告為虛假或誤導(dǎo)性陳述時(shí)，原告首先則應(yīng)證明證券市場(chǎng)價(jià)格受到了不當(dāng)影響。基于欺詐市場(chǎng)理論作出的信賴(lài)推定，大大緩解了原告在舉證方面的壓力，在因果關(guān)系這個(gè)最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，為投資者提起10b-5規(guī)則民事訴訟打開(kāi)了方便之門(mén)。在主張依欺詐市場(chǎng)理論進(jìn)行信賴(lài)推定時(shí)，原告應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)證明：（1）被告公開(kāi)披露的內(nèi)容有不當(dāng)陳述之處；（2）該不當(dāng)陳述的內(nèi)容為重要情況，影響了股價(jià)的真實(shí)性，將會(huì)導(dǎo)致理性投資者對(duì)該股票之價(jià)值作出錯(cuò)誤的判斷；（3）股票是在一個(gè)有效市場(chǎng)中交易的；（4）原告是在不當(dāng)陳述作出之后真實(shí)情況被揭露之前從事了交易。5、損失因果關(guān)系損失因果關(guān)系認(rèn)為，原告的損失應(yīng)當(dāng)與被告的欺詐行為之間具有合理的關(guān)聯(lián)性。要求原告證明損失方面的因果關(guān)系，是為了將被告的賠償責(zé)任限制在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)，排除那些通常情況下難以從被告違法行為中預(yù)見(jiàn)到的（foreseeable）損失。總的說(shuō)來(lái)，交易方面的因果關(guān)系，對(duì)欺詐和交易之間的聯(lián)系力要求相對(duì)較弱，當(dāng)事人通常采用反證法來(lái)證明因果關(guān)系的存在：要不是被告有欺詐行為，原告也就不會(huì)從事交易了；而損失方面的因果關(guān)系，對(duì)欺詐、交易和損失之間的聯(lián)系力要求相對(duì)較強(qiáng)，通常須直接證明原告因信賴(lài)被告欺詐行為而從事的交易，給其帶來(lái)了實(shí)際的經(jīng)濟(jì)損失。。