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機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)　　元旦前后，出于調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等目的，銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)和成交開(kāi)始活躍起來(lái)。除了新型基準(zhǔn)利率浮動(dòng)利率債券04國(guó)開(kāi)17和04國(guó)開(kāi)20之外，一些沉 寂許久的傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券也開(kāi)始有了報(bào)價(jià)和交易。觀察近期的銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券成交價(jià)的波幅相當(dāng)巨大。筆者認(rèn)為，這反映了市場(chǎng)參與者對(duì)于浮動(dòng)利率債券投資價(jià)值的估計(jì)存在相當(dāng)大的差距，這其中，對(duì)浮動(dòng)利率債券收益率的計(jì)算方法是影響投資者對(duì)其估值高低的關(guān)鍵。　　根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算公式，不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式：　　其中，PV為債券的全價(jià)；y為到期收益率；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B，票面利差為r，則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B，未來(lái)各期的利息支付則為C=(B+r)×100。　　該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來(lái)各期的利息支付都與當(dāng)期相同，這排除了未來(lái)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說(shuō)即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào)，但只要付息日未到，該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平，并且未來(lái)各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。　　對(duì)于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)，目前銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的主要有三種方式：一是報(bào)到期收益率；二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差；三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期，這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問(wèn)題和矛盾。但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng)，由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致，就會(huì)造成到期收益率計(jì)算的問(wèn)題。　　2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今，大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場(chǎng)公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來(lái)的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ)，這樣便出現(xiàn)了對(duì)浮動(dòng)利率債券估值的混亂。　　以01國(guó)債09為例，該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，票面利差為52個(gè)bP，期限10年，2004年12月31日的收盤(pán)凈價(jià)為94。13元。如果按照銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法，該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%，未來(lái)各年的現(xiàn)金流都是2。50元，則94。13元對(duì)應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來(lái)計(jì)算，則未來(lái)各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元，那么94。13元對(duì)應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，則會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同，對(duì)同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過(guò)來(lái)，如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，不同的基準(zhǔn)利率就會(huì)導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。　　唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式，如果凈價(jià)價(jià)格不變，在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后，由于未來(lái)各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加，到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對(duì)實(shí)際利差達(dá)成一致，用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來(lái)的凈價(jià)差距不會(huì)太大。　　嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，浮動(dòng)利率債券未來(lái)現(xiàn)金流是不確定的，因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問(wèn)題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同，尋求一個(gè)全市場(chǎng)統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。　　但從另一方面來(lái)看，正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同，特別是對(duì)未來(lái)升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期，浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在。特別對(duì)于那些期限較長(zhǎng)的浮動(dòng)利率債券而言，這其中的機(jī)會(huì)是相當(dāng)可觀的。此外，如前所述，在凈價(jià)不變的前提下，基準(zhǔn)利率的上調(diào)會(huì)直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上，交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。因此處在加息周期的起始階段，當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜”。

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機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)　　元旦前后，出于調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等目的，銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)和成交開(kāi)始活躍起來(lái)。除了新型基準(zhǔn)利率浮動(dòng)利率債券04國(guó)開(kāi)17和04國(guó)開(kāi)20之外，一些沉 寂許久的傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券也開(kāi)始有了報(bào)價(jià)和交易。觀察近期的銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券成交價(jià)的波幅相當(dāng)巨大。筆者認(rèn)為，這反映了市場(chǎng)參與者對(duì)于浮動(dòng)利率債券投資價(jià)值的估計(jì)存在相當(dāng)大的差距，這其中，對(duì)浮動(dòng)利率債券收益率的計(jì)算方法是影響投資者對(duì)其估值高低的關(guān)鍵。　　根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算公式，不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式：　　其中，PV為債券的全價(jià)；y為到期收益率；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B，票面利差為r，則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B，未來(lái)各期的利息支付則為C=(B+r)×100。　　該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來(lái)各期的利息支付都與當(dāng)期相同，這排除了未來(lái)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說(shuō)即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào)，但只要付息日未到，該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平，并且未來(lái)各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。　　對(duì)于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)，目前銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的主要有三種方式：一是報(bào)到期收益率；二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差；三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期，這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問(wèn)題和矛盾。但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng)，由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致，就會(huì)造成到期收益率計(jì)算的問(wèn)題。　　2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今，大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場(chǎng)公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來(lái)的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ)，這樣便出現(xiàn)了對(duì)浮動(dòng)利率債券估值的混亂。　　以01國(guó)債09為例，該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，票面利差為52個(gè)bP，期限10年，2004年12月31日的收盤(pán)凈價(jià)為94。13元。如果按照銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法，該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%，未來(lái)各年的現(xiàn)金流都是2。50元，則94。13元對(duì)應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來(lái)計(jì)算，則未來(lái)各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元，那么94。13元對(duì)應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，則會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同，對(duì)同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過(guò)來(lái)，如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，不同的基準(zhǔn)利率就會(huì)導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。　　唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式，如果凈價(jià)價(jià)格不變，在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后，由于未來(lái)各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加，到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對(duì)實(shí)際利差達(dá)成一致，用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來(lái)的凈價(jià)差距不會(huì)太大。　　嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，浮動(dòng)利率債券未來(lái)現(xiàn)金流是不確定的，因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問(wèn)題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同，尋求一個(gè)全市場(chǎng)統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。　　但從另一方面來(lái)看，正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同，特別是對(duì)未來(lái)升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期，浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在。特別對(duì)于那些期限較長(zhǎng)的浮動(dòng)利率債券而言，這其中的機(jī)會(huì)是相當(dāng)可觀的。此外，如前所述，在凈價(jià)不變的前提下，基準(zhǔn)利率的上調(diào)會(huì)直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上，交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。因此處在加息周期的起始階段，當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜。

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機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)

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以01國(guó)債09為例，該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，票面利差為52個(gè)bP，期限10年，2004年12月31日的收盤(pán)凈價(jià)為94.13元。如果按照銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法，該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1.98%，未來(lái)各年的現(xiàn)金流都是2.50元，則94.13元對(duì)應(yīng)的到期收益率為3.50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2.25%來(lái)計(jì)算，則未來(lái)各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?.77元，那么94.13元對(duì)應(yīng)到期收益率則為3.78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，則會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同，對(duì)同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過(guò)來(lái)，如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，不同的基準(zhǔn)利率就會(huì)導(dǎo)致凈價(jià)上1.55元的分歧。

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機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)　　元旦前后，出于調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等目的，銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)和成交開(kāi)始活躍起來(lái)。除了新型基準(zhǔn)利率浮動(dòng)利率債券04國(guó)開(kāi)17和04國(guó)開(kāi)20之外，一些沉 寂許久的傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券也開(kāi)始有了報(bào)價(jià)和交易。觀察近期的銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券成交價(jià)的波幅相當(dāng)巨大。筆者認(rèn)為，這反映了市場(chǎng)參與者對(duì)于浮動(dòng)利率債券投資價(jià)值的估計(jì)存在相當(dāng)大的差距，這其中，對(duì)浮動(dòng)利率債券收益率的計(jì)算方法是影響投資者對(duì)其估值高低的關(guān)鍵。　　根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算公式，不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式：　　其中，PV為債券的全價(jià)；y為到期收益率；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B，票面利差為r，則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B，未來(lái)各期的利息支付則為C=(B+r)×100。　　該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來(lái)各期的利息支付都與當(dāng)期相同，這排除了未來(lái)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說(shuō)即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào)，但只要付息日未到，該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平，并且未來(lái)各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。　　對(duì)于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)，目前銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的主要有三種方式：一是報(bào)到期收益率；二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差；三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期，這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問(wèn)題和矛盾。但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng)，由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致，就會(huì)造成到期收益率計(jì)算的問(wèn)題。　　2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今，大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場(chǎng)公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來(lái)的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ)，這樣便出現(xiàn)了對(duì)浮動(dòng)利率債券估值的混亂。　　以01國(guó)債09為例，該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，票面利差為52個(gè)bP，期限10年，2004年12月31日的收盤(pán)凈價(jià)為94。13元。如果按照銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法，該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%，未來(lái)各年的現(xiàn)金流都是2。50元，則94。13元對(duì)應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來(lái)計(jì)算，則未來(lái)各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元，那么94。13元對(duì)應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，則會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同，對(duì)同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過(guò)來(lái)，如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，不同的基準(zhǔn)利率就會(huì)導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。　　唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式，如果凈價(jià)價(jià)格不變，在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后，由于未來(lái)各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加，到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對(duì)實(shí)際利差達(dá)成一致，用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來(lái)的凈價(jià)差距不會(huì)太大。　　嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，浮動(dòng)利率債券未來(lái)現(xiàn)金流是不確定的，因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問(wèn)題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同，尋求一個(gè)全市場(chǎng)統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。　　但從另一方面來(lái)看，正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同，特別是對(duì)未來(lái)升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期，浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在。特別對(duì)于那些期限較長(zhǎng)的浮動(dòng)利率債券而言，這其中的機(jī)會(huì)是相當(dāng)可觀的。此外，如前所述，在凈價(jià)不變的前提下，基準(zhǔn)利率的上調(diào)會(huì)直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上，交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。因此處在加息周期的起始階段，當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜”。上海證券報(bào)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心陳力峰。

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熱點(diǎn)聚焦浮動(dòng)利率債券究竟如何估值 -------------------------------------------------------------------------------- 2005年01月07日 05:54 上海證券報(bào)網(wǎng)絡(luò)版 　　機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)　　元旦前后，出于調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等目的，銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)和成交開(kāi)始活躍起來(lái)。除了新型基準(zhǔn)利率浮動(dòng)利率債券04國(guó)開(kāi)17和04國(guó)開(kāi)20之外，一些沉 寂許久的傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券也開(kāi)始有了報(bào)價(jià)和交易。觀察近期的銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券成交價(jià)的波幅相當(dāng)巨大。筆者認(rèn)為，這反映了市場(chǎng)參與者對(duì)于浮動(dòng)利率債券投資價(jià)值的估計(jì)存在相當(dāng)大的差距，這其中，對(duì)浮動(dòng)利率債券收益率的計(jì)算方法是影響投資者對(duì)其估值高低的關(guān)鍵。　　根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算公式，不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式：　　其中，PV為債券的全價(jià)；y為到期收益率；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B，票面利差為r，則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B，未來(lái)各期的利息支付則為C=(B+r)×100。　　該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來(lái)各期的利息支付都與當(dāng)期相同，這排除了未來(lái)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說(shuō)即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào)，但只要付息日未到，該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平，并且未來(lái)各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。　　對(duì)于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)，目前銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的主要有三種方式：一是報(bào)到期收益率；二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差；三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期，這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問(wèn)題和矛盾。但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng)，由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致，就會(huì)造成到期收益率計(jì)算的問(wèn)題。　　2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今，大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場(chǎng)公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來(lái)的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ)，這樣便出現(xiàn)了對(duì)浮動(dòng)利率債券估值的混亂。　　以01國(guó)債09為例，該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，票面利差為52個(gè)bP，期限10年，2004年12月31日的收盤(pán)凈價(jià)為94。13元。如果按照銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法，該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%，未來(lái)各年的現(xiàn)金流都是2。50元，則94。13元對(duì)應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來(lái)計(jì)算，則未來(lái)各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元，那么94。13元對(duì)應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，則會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同，對(duì)同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過(guò)來(lái)，如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，不同的基準(zhǔn)利率就會(huì)導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。　　唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式，如果凈價(jià)價(jià)格不變，在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后，由于未來(lái)各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加，到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對(duì)實(shí)際利差達(dá)成一致，用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來(lái)的凈價(jià)差距不會(huì)太大。　　嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，浮動(dòng)利率債券未來(lái)現(xiàn)金流是不確定的，因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問(wèn)題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同，尋求一個(gè)全市場(chǎng)統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。　　但從另一方面來(lái)看，正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同，特別是對(duì)未來(lái)升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期，浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在。特別對(duì)于那些期限較長(zhǎng)的浮動(dòng)利率債券而言，這其中的機(jī)會(huì)是相當(dāng)可觀的。此外，如前所述，在凈價(jià)不變的前提下，基準(zhǔn)利率的上調(diào)會(huì)直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上，交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。因此處在加息周期的起始階段，當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜”。上海證券報(bào)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心陳力峰 。

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機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)　　元旦前后，出于調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等目的，銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)和成交開(kāi)始活躍起來(lái)。除了新型基準(zhǔn)利率浮動(dòng)利率債券04國(guó)開(kāi)17和04國(guó)開(kāi)20之外，一些沉 寂許久的傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券也開(kāi)始有了報(bào)價(jià)和交易。觀察近期的銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券成交價(jià)的波幅相當(dāng)巨大。筆者認(rèn)為，這反映了市場(chǎng)參與者對(duì)于浮動(dòng)利率債券投資價(jià)值的估計(jì)存在相當(dāng)大的差距，這其中，對(duì)浮動(dòng)利率債券收益率的計(jì)算方法是影響投資者對(duì)其估值高低的關(guān)鍵。　　根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算公式，不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式：　　其中，PV為債券的全價(jià)；y為到期收益率；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B，票面利差為r，則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B，未來(lái)各期的利息支付則為C=(B+r)×100。　　該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來(lái)各期的利息支付都與當(dāng)期相同，這排除了未來(lái)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說(shuō)即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào)，但只要付息日未到，該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平，并且未來(lái)各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。　　對(duì)于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)，目前銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的主要有三種方式：一是報(bào)到期收益率；二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差；三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期，這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問(wèn)題和矛盾。但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng)，由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致，就會(huì)造成到期收益率計(jì)算的問(wèn)題。　　2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今，大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場(chǎng)公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來(lái)的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ)，這樣便出現(xiàn)了對(duì)浮動(dòng)利率債券估值的混亂。　　以01國(guó)債09為例，該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，票面利差為52個(gè)bP，期限10年，2004年12月31日的收盤(pán)凈價(jià)為94。13元。如果按照銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法，該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%，未來(lái)各年的現(xiàn)金流都是2。50元，則94。13元對(duì)應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來(lái)計(jì)算，則未來(lái)各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元，那么94。13元對(duì)應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，則會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同，對(duì)同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過(guò)來(lái)，如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，不同的基準(zhǔn)利率就會(huì)導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。　　唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式，如果凈價(jià)價(jià)格不變，在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后，由于未來(lái)各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加，到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對(duì)實(shí)際利差達(dá)成一致，用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來(lái)的凈價(jià)差距不會(huì)太大。　　嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，浮動(dòng)利率債券未來(lái)現(xiàn)金流是不確定的，因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問(wèn)題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同，尋求一個(gè)全市場(chǎng)統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。　　但從另一方面來(lái)看，正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同，特別是對(duì)未來(lái)升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期，浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在。特別對(duì)于那些期限較長(zhǎng)的浮動(dòng)利率債券而言，這其中的機(jī)會(huì)是相當(dāng)可觀的。此外，如前所述，在凈價(jià)不變的前提下，基準(zhǔn)利率的上調(diào)會(huì)直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上，交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。因此處在加息周期的起始階段，當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜”。上海證券報(bào)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心陳力峰。

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機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)　　元旦前后，出于調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等目的，銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)和成交開(kāi)始活躍起來(lái)。除了新型基準(zhǔn)利率浮動(dòng)利率債券04國(guó)開(kāi)17和04國(guó)開(kāi)20之外，一些沉 寂許久的傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券也開(kāi)始有了報(bào)價(jià)和交易。觀察近期的銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券成交價(jià)的波幅相當(dāng)巨大。筆者認(rèn)為，這反映了市場(chǎng)參與者對(duì)于浮動(dòng)利率債券投資價(jià)值的估計(jì)存在相當(dāng)大的差距，這其中，對(duì)浮動(dòng)利率債券收益率的計(jì)算方法是影響投資者對(duì)其估值高低的關(guān)鍵。　　根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算公式，不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式：　　其中，PV為債券的全價(jià)；y為到期收益率；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B，票面利差為r，則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B，未來(lái)各期的利息支付則為C=(B+r)×100。　　該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來(lái)各期的利息支付都與當(dāng)期相同，這排除了未來(lái)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說(shuō)即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào)，但只要付息日未到，該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平，并且未來(lái)各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。　　對(duì)于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)，目前銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的主要有三種方式：一是報(bào)到期收益率；二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差；三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期，這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問(wèn)題和矛盾。但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng)，由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致，就會(huì)造成到期收益率計(jì)算的問(wèn)題。　　2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今，大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場(chǎng)公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來(lái)的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ)，這樣便出現(xiàn)了對(duì)浮動(dòng)利率債券估值的混亂。　　以01國(guó)債09為例，該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，票面利差為52個(gè)bP，期限10年，2004年12月31日的收盤(pán)凈價(jià)為94。13元。如果按照銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法，該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%，未來(lái)各年的現(xiàn)金流都是2。50元，則94。13元對(duì)應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來(lái)計(jì)算，則未來(lái)各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元，那么94。13元對(duì)應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，則會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同，對(duì)同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過(guò)來(lái)，如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，不同的基準(zhǔn)利率就會(huì)導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。　　唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式，如果凈價(jià)價(jià)格不變，在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后，由于未來(lái)各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加，到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對(duì)實(shí)際利差達(dá)成一致，用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來(lái)的凈價(jià)差距不會(huì)太大。　　嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，浮動(dòng)利率債券未來(lái)現(xiàn)金流是不確定的，因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問(wèn)題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同，尋求一個(gè)全市場(chǎng)統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。　　但從另一方面來(lái)看，正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同，特別是對(duì)未來(lái)升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期，浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在。特別對(duì)于那些期限較長(zhǎng)的浮動(dòng)利率債券而言，這其中的機(jī)會(huì)是相當(dāng)可觀的。此外，如前所述，在凈價(jià)不變的前提下，基準(zhǔn)利率的上調(diào)會(huì)直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上，交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。因此處在加息周期的起始階段，當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜”。上海證券報(bào)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心陳力峰。

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機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)　　元旦前后，出于調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等目的，銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)和成交開(kāi)始活躍起來(lái)。除了新型基準(zhǔn)利率浮動(dòng)利率債券04國(guó)開(kāi)17和04國(guó)開(kāi)20之外，一些沉 寂許久的傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券也開(kāi)始有了報(bào)價(jià)和交易。觀察近期的銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券成交價(jià)的波幅相當(dāng)巨大。筆者認(rèn)為，這反映了市場(chǎng)參與者對(duì)于浮動(dòng)利率債券投資價(jià)值的估計(jì)存在相當(dāng)大的差距，這其中，對(duì)浮動(dòng)利率債券收益率的計(jì)算方法是影響投資者對(duì)其估值高低的關(guān)鍵。　　根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算公式，不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式：　　其中，PV為債券的全價(jià)；y為到期收益率；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B，票面利差為r，則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B，未來(lái)各期的利息支付則為C=(B+r)×100。　　該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來(lái)各期的利息支付都與當(dāng)期相同，這排除了未來(lái)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說(shuō)即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào)，但只要付息日未到，該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平，并且未來(lái)各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。　　對(duì)于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)，目前銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的主要有三種方式：一是報(bào)到期收益率；二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差；三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期，這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問(wèn)題和矛盾。但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng)，由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致，就會(huì)造成到期收益率計(jì)算的問(wèn)題。　　2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今，大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場(chǎng)公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來(lái)的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ)，這樣便出現(xiàn)了對(duì)浮動(dòng)利率債券估值的混亂。　　以01國(guó)債09為例，該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，票面利差為52個(gè)bP，期限10年，2004年12月31日的收盤(pán)凈價(jià)為94。13元。如果按照銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法，該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%，未來(lái)各年的現(xiàn)金流都是2。50元，則94。13元對(duì)應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來(lái)計(jì)算，則未來(lái)各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元，那么94。13元對(duì)應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，則會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同，對(duì)同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過(guò)來(lái)，如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，不同的基準(zhǔn)利率就會(huì)導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。　　唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式，如果凈價(jià)價(jià)格不變，在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后，由于未來(lái)各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加，到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對(duì)實(shí)際利差達(dá)成一致，用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來(lái)的凈價(jià)差距不會(huì)太大。　　嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，浮動(dòng)利率債券未來(lái)現(xiàn)金流是不確定的，因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問(wèn)題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同，尋求一個(gè)全市場(chǎng)統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。　　但從另一方面來(lái)看，正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同，特別是對(duì)未來(lái)升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期，浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在。特別對(duì)于那些期限較長(zhǎng)的浮動(dòng)利率債券而言，這其中的機(jī)會(huì)是相當(dāng)可觀的。此外，如前所述，在凈價(jià)不變的前提下，基準(zhǔn)利率的上調(diào)會(huì)直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上，交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。因此處在加息周期的起始階段，當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜”。上海證券報(bào)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心陳力峰。

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機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)　　元旦前后，出于調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等目的，銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)和成交開(kāi)始活躍起來(lái)。除了新型基準(zhǔn)利率浮動(dòng)利率債券04國(guó)開(kāi)17和04國(guó)開(kāi)20之外，一些沉 寂許久的傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券也開(kāi)始有了報(bào)價(jià)和交易。觀察近期的銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)浮動(dòng)利率債券成交價(jià)的波幅相當(dāng)巨大。筆者認(rèn)為，這反映了市場(chǎng)參與者對(duì)于浮動(dòng)利率債券投資價(jià)值的估計(jì)存在相當(dāng)大的差距，這其中，對(duì)浮動(dòng)利率債券收益率的計(jì)算方法是影響投資者對(duì)其估值高低的關(guān)鍵。　　根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算公式，不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式：　　其中，PV為債券的全價(jià)；y為到期收益率；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B，票面利差為r，則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B，未來(lái)各期的利息支付則為C=(B+r)×100。　　該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來(lái)各期的利息支付都與當(dāng)期相同，這排除了未來(lái)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說(shuō)即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào)，但只要付息日未到，該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平，并且未來(lái)各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。　　對(duì)于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)，目前銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的主要有三種方式：一是報(bào)到期收益率；二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差；三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期，這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問(wèn)題和矛盾。但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng)，由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致，就會(huì)造成到期收益率計(jì)算的問(wèn)題。　　2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今，大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場(chǎng)公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來(lái)的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ)，這樣便出現(xiàn)了對(duì)浮動(dòng)利率債券估值的混亂。　　以01國(guó)債09為例，該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，票面利差為52個(gè)bP，期限10年，2004年12月31日的收盤(pán)凈價(jià)為94。13元。如果按照銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法，該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%，未來(lái)各年的現(xiàn)金流都是2。50元，則94。13元對(duì)應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來(lái)計(jì)算，則未來(lái)各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元，那么94。13元對(duì)應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，則會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同，對(duì)同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過(guò)來(lái)，如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，不同的基準(zhǔn)利率就會(huì)導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。　　唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式，如果凈價(jià)價(jià)格不變，在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后，由于未來(lái)各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加，到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對(duì)實(shí)際利差達(dá)成一致，用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來(lái)的凈價(jià)差距不會(huì)太大。　　嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，浮動(dòng)利率債券未來(lái)現(xiàn)金流是不確定的，因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問(wèn)題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同，尋求一個(gè)全市場(chǎng)統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。　　但從另一方面來(lái)看，正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同，特別是對(duì)未來(lái)升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期，浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在。特別對(duì)于那些期限較長(zhǎng)的浮動(dòng)利率債券而言，這其中的機(jī)會(huì)是相當(dāng)可觀的。此外，如前所述，在凈價(jià)不變的前提下，基準(zhǔn)利率的上調(diào)會(huì)直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上，交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。因此處在加息周期的起始階段，當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜”。上海證券報(bào)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心陳力峰。