中國5400億美元外匯儲備走向？
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從2002年2月到2004年1月，美元相對于其他主要貨幣的名義有效匯率已下跌了25％左右，盡管如此，美國經常賬戶赤字卻繼續擴大。相當一部分流入美國的資本來自亞洲國家，到今年10月，中國外匯儲備已經超過5400億美元，占整個亞洲的近四分之一強。美元的持續貶值已引起各方關注：如此巨額儲備背后的成本到底有多大？ 國家外匯管理局新聞發言人近期表示，持有外匯儲備必然會有一定成本。但是，如果宏觀經濟整體或金融系統全局發生震蕩甚至危機，那么整個國家和社會將付出幾十倍幾百倍的代價。問題是，我們是否需要如此高額的外匯儲備，面對美元的持續下跌，是否有重建布雷頓森林體系的必要和可能？ 為此，我們特邀北京師范大學金融研究中心主任鐘偉、瑞銀證券亞太區首席經濟學家安德森、中金公司首席經濟學家哈繼銘、瑞士信貸第一波士頓董事兼亞洲區首席經濟師陶冬、摩根大通中國研究部主管及首席經濟師龔方雄，共聚21世紀北京圓桌第29期，針對美元的未來和中國外匯儲備的代價等問題進行探討。! 布雷頓森林機構60年：美元的黃昏 《21世紀》：從目前美元的貶值來判斷，美元是否已經陷入了類似1973年、1985年那樣的危機之中？已經很疲弱的美元在今后兩年會對歐元及日元等持續貶值嗎？ 鐘偉：在我看來，美元已經處于危機之中，而不是有無危機的問題?；仡櫼幌拢谝淮蚊涝C爆發于1973－1976年間，爆發的標志是美元和黃金的徹底脫鉤以及全球固定匯率制的崩潰。第二次危機爆發于1985－1987年間，爆發的標志是《廣場協議》的簽署和美國股市的股災。在2000年之后，大家討論美國經濟時，總要提及互聯網、房地產和美元三大泡沫，從2001年下半年開始，美元變本加厲地下跌，至今沒有任何結束的征兆，爆發的標志是美國股市和房地產泡沫的破裂，以及此后美國經濟一度接近衰退邊緣，并拖累整個世界經濟陷入了“增長性衰退”的困境中?！ ↓彿叫郏好涝^的危機性階段還遠沒有到?，F在美元還處于正常范圍內波動，美元的大幅度波動在布雷頓森林體系建立之后也已經有三四次了。美元兌日元在1994年的時候到80，后來又到過140、145，而現在是100。美元對英鎊以前都到過2，現在也不超過2。所以還沒到所謂的危機性階段。美元目前的走軟是一個兼具周期性和結構性調整的過程，這主要是美國越來越龐大的雙赤字造成的。美元1980年代也有過雙赤字的現象，現在的關鍵是能否在經濟國際化的環境下得到有效的填補，即通過外國資金流入美國來填補。我認為這從周期性的角度講是可以做到的。 安德森：我部分同意美元危機的看法，但這絕對不是1973年危機的一個重演，而是1985年狀況的重演。1973年的危機造成了全球整個外匯儲備系統的癱瘓，打破了保持25年的固定匯率，導致了極為嚴重的通貨膨脹。實際上，現在與1985年的狀況非常相似，因為相對于歐元來說，美元已經不再偏高，但對于亞洲地區貨幣來說，美元現在仍然是偏高的貨幣?！ √斩好涝鳛槭澜缲泿诺男庞靡呀浭艿綋p害，這是毫無爭議的。但是由此推斷美元已經到了黃昏、布雷頓森林體系需要進入全面的調整，我認為還為時過早。最大的理由不是美元本身的存在價值，也不是布什以及美國當局在財政赤字上面的回心轉意，而是目前舉目四望，實際上沒有一種貨幣可以替代美元作為世界主要貨幣?！ ?1世紀》：如果美元持續疲弱，那么如何判斷歐元的實力，歐元能替代美元么？如果歐元替代美元，布雷頓森林體系是否必須重構？ 陶冬：歐元在根本基礎上就是一種錯誤的貨幣。它建立在不同的政治經濟體系上，是多個政治、經濟政策不同的政治體妥協的結果。猶如把一塊平板放在了一個凹凸不平的地板上面，指望它出現一個絕對的平穩是做不到的。歐元今天出現了升值，與其說是歐元的強勢，倒不如說是美元的弱勢。美元缺乏信用不代表歐元就有信用：歐洲在縮減財政赤字上一拖再拖，絲毫沒有解決的辦法；歐洲的兩大火車頭——德國和法國的經濟上存在著非常嚴重的結構性問題；而新加入的東歐作為新興市場國家，對歐洲本身帶來的如政策整合等方面的挑戰都是非常大的。 只有在這些問題得到妥善解決后，歐洲能夠成為一個不僅是貨幣統一的經濟體，而且是政治統一、財政政策統一、經濟內部開放的實體以后，歐元才有可能成為一種替代美元的貨幣。毫無疑問，布雷頓森林體系出現了一個信用危機，但是目前我還不知道重構的方案在哪里，替代貨幣在哪里。我認為國際金融體系的重構本身可能需要十幾年，甚至幾十年的時間，改造本身所需要的時間會非常的長。 鐘偉：高度同意，剛剛我還和美林的Ｓｔｒａｓｚｈｅｉｍ提到這個問題，歐元顯然是內在不穩定的貨幣，除非在歐洲憲法的制約下，歐元成員國的經濟政策協調更為充分，否則歐元是沒有人對此負責的貨幣?，F在美元的麻煩遠遠沒有結束，盡管美國經濟比歐洲經濟要強勁得多，但不少國際投資機構預測美元對歐元可能貶到1．5－1．6，對日元可能跌到90，2005年是布雷頓森林體系60年，從現在開始，如何重構全球金融架構會是非常重要的話題?！ “驳律翰祭最D森林體系的重構是一個漫長的歷程，我們在2006到2007年間會看到很明顯的變化?！ 」^銘：在我看來，重構布雷頓森林體系于事無補。從美國總統尼克松1971年8月15日宣布美元與黃金脫鉤那一時刻起，二戰后建立的布雷頓森林體系下的固定匯率制度就被埋入了歷史的墳墓。此后，越來越多的發達國家開始轉向更靈活的匯率安排。在當今國際經濟中，越來越多的發展中國家開始認識到匯率彈性的重要性。在匯率和國際收支問題中唱主角的是國際貨幣基金組織（ＩＭＦ），其目前的主要使命是對國際收支失衡和外匯儲備不足的經濟體提供暫時的外匯貸款。而目前面臨貨幣升值壓力的國家和地區外匯儲備巨大，根本不需要ＩＭＦ的資金援助。盡管ＩＭＦ可以建議亞洲國家貨幣升值，但其對政策的影響力已經遠不如亞洲金融危機期間?！ ∮眉酉⒑葱l美元：格林斯潘的絕唱？ 《21世紀》：在格林斯潘離任前后，是否只有運用加息才能緩解美元的跌勢，并引導國際資本注入美國，以幫助美國平衡國際收支和彌補財政赤字？美聯儲通過加息來吸引資本流動會引起國際資本多大程度的異動？ 陶冬：加息捍衛美元是格林斯潘的絕唱？我更相信格林斯潘的絕唱是在“和稀泥”。格林斯潘對于美國巨大財政赤字最終可能出現的問題看得非常清楚。他在不同的場合提醒著布什當局，提醒著市場，這樣也導致了美元的進一步下滑。但是，我認為格林斯潘被美國的房地產泡沫所挾持。格林斯潘離2006年2月退休為時不遠，他需要保持自己一生的英名，不希望由于大幅加息壓迫房地產，而使自己苦心經營十幾年的美名毀在房地產的廢墟上。在這個時期，他求穩的心理就決定了他的加息一定是小步微調，除非出現大幅度的通貨膨脹壓力，而目前看來這個威脅似乎并不存在。如果美聯儲利率回到3．5％，美債上升到5．5％左右，才可能對國際資本有吸引力。但利率真的上升這么多，對于美國的樓市是一個嚴峻的考驗。格林斯潘為了自己的一生英名也未必愿意加息這么多，他目前會做的事情只是小貼小補，把真正的變革留給他的后任?！ ＄妭ィ何覀€人一直認為，美聯儲加息的真實目的，不是由于美國經濟增長、核心通貨膨脹或者就業狀況發生了什么根本扭轉，而是為了引導國際資本向美國的流動，并促使美元泡沫的有序破裂。現在美國經常項目收支狀況和財政狀況比1985－1987年期間還要糟糕，兩者合計起來，占到ＧＤＰ的9％，這意味著美國必須每年保持萬億美元左右的資本凈流入才能維持國際收支和財政狀況，短期內持續不斷地加息，可能是比較奏效的措施。但是即便聯儲持續加息，也只能暫時挽救美元頹勢，暫時振作國際投資者對美元資產的熱情。回顧一下1980年代的美元危機吧，當時美國整整花費了六年，到1991年才從困境中走出來，這一次花費的時間恐怕要更長，從2001年算起，危機還僅僅剛走過了3年，美元在黑暗的隧道中還沒有看到亮光?！ ↓彿叫郏焊窳炙古思酉榱撕葱l美元？這個問題提得過于簡單，加息主要與貨幣政策有關。9·11后，為了應付9·11和高科技泡沫帶來的危機，美國不得不把實際利率降得很低來刺激經濟。而在過去兩三年里，美國已經走出了9·11和經濟泡沫破裂的陰影，經濟強勁增長，實際資本回報率已經很高了，所以它要讓利率環境正?；！ ≈劣谑欠裢ㄟ^加息手段吸引國際資本向美國的流動，我覺得不會。加息是出于國內的經濟周期考慮，美元的走軟發生在美國所謂的雙赤字的情況下，美國可能有出于政治的考慮，想通過一個弱勢的貨幣來維持美國的競爭力，這樣有利于他雙赤字的平衡。所以這是兩個政策取向，格林斯潘的政策取向和匯率根本沒有關系。我在美聯儲工作過，我覺得我們不應該牽強附會，認為加息是為了捍衛美金，要知道，美聯儲是不管美國的匯率的。但從市場角度講，市場通過讓美元走軟，抵消了加息對美國經濟的影響。這是市場經濟運行的客觀結果，而不是格林斯潘的初衷。 哈繼銘：美聯儲加息不可避免，但是聯儲加息在于抑制消費增長從而降低貿易赤字，而不是用高利率吸引資本流入為經常賬戶赤字提供融資。另外，美國是一個凈債務國，美國經濟分析局（Ｂｕｒｅａｕ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ａｎａｌｙｓｉｓ）估算，去年美國凈債務占ＧＤＰ 24％。雖然美國目前利息收入尚有盈余，但其國外投資者持有大量低息美國政府債券，隨著利率上升，利息收入盈余便將下降。粗略計算表明，相對收益率每上升一個百分點，美國經常賬戶赤字就將擴大340億美元。因此，加息并不能降低美國經常賬戶赤字。另外，我認為美國應該盡快降低財政赤字，包括削減財政開支和提高稅率，以抑制內需。只有這樣，美元貶值才能使美國擺脫雙赤字的困擾，降低資本流出的風險。 安德森：我想這是一個自我加強的循環，美元貶值越厲害，利息就要相應上升更多；加息并不能防止美元貶值，只會防止通貨膨脹；美元貶值又會帶動利息的上調。格林斯潘并不是希望通過加息來阻止美元貶值，而是希望美元加大貶值力度，從他最近的談話來看，他更喜歡美元處于疲軟的狀況，只有這樣才能使美國經濟從長期來看保持穩定。短期來看，加息確實可以影響資本流動，對美元有所幫助；但從長期看，比如1－2年，加息對匯率沒有任何意義?！ |亞巨額美元儲蓄的風險：蒸發或者升華？ 《21世紀》：美元貶值是否意味著美國巨額債務的豁免？是否意味著美國向美元資產債權國搶錢？或者是作為“準美元區”的東亞各國美元儲備過于龐大，并且不愿意主動從釘住美元的匯率制度中退出的政策失誤所導致的“送錢”？依據美元走勢及趨勢，東亞可能承受的儲備損失大約是多少？ 鐘偉：美元貶值當然意味著美元資產債權人的資產縮水，美國政府作為債務人當然就賺了。不過看看東亞，相當多的國家不約而同地采取釘住美元的匯率制度安排，使得東亞事實上是一個“美元區”，有一位美元學者曾經笑稱亞洲是“美國的銀行”，這種說法有幾分道理。目前中國官方儲備有5400億美元，企業和個人的外匯有1600多億，加起來7000億，整個東亞地區的官方和私人部門擁有的美元資產可能在3萬億左右，如果未來兩年美元對歐元和日元等主要國際貨幣繼續下跌，每跌一個百分點，東亞的財富就蒸發300億美元，但與其說這是美國人在搶錢，不如說東亞在送錢，因為釘住美元的匯率制度不是美國人強迫大多數東亞國家和地區要采取的，而是東亞自愿的，自愿到美元已經明顯頹勢仍然不想放棄釘住美元的程度。 陶冬：的確如此，這個錢不是美國人從亞洲各國搶過去的，是亞洲各國自動送過去的，但這個錢不是白送的，亞洲各國為了保證就業機會，或多或少地在壓低自己的匯率，這樣就帶來了貿易項目和資本項目的順差，也帶來了熱錢的流入。為了維持一個比較低的匯率，各國央行不得不干預市場，于是外匯儲備急增，結果必然是將儲備投入以美國為主的海外市場。因此，與其說是美國人在搶亞洲人的錢，倒不如說是亞洲把這筆錢主動地送到了強盜的嘴邊?！ 」^銘：我不認為美國貶值是美國向美元資產債權國搶錢：第一，美國對美元資產債權國的債務的美元價值并不因為美元貶值而改變。第二，盡管美國不再像過去那樣熱衷于維持強勢美元政策，但沒有跡象表明美國在操縱美元貶值?！ ≈劣跂|亞各國外匯儲備的縮水給他們造成的“損失”，應當加以全面的分析：第一，東亞國家早在美元2002年開始貶值以前就開始積累美元儲備，當時美元對歐元和日元大幅升值。目前美元的貶值和當時的升值相抵之后縮水也許不如想象中大。第二，如果亞洲國家能從此次美元貶值中領悟到增強匯率彈性的重要性，讓本國貨幣在更大區間內浮動，將來就不再需要巨額外匯儲備，而可以將外匯用來進行本國經濟建設。這與過去用外匯購買美國債券為他人做嫁衣相比，不是損失，而是得益?！ ↓彿叫郏好涝恼{整是全球經濟結構調整當中的一環，但不是全部。就像經濟疲軟時，一個汽車制造商愿意給他的顧客提供零利息的貸款，以便他們能夠持續不斷地購買汽車一樣，亞洲國家總買美元資產也并不是因為美元回報率高，而是讓美國不斷購買他們的產品。亞洲產品的購買者主要來自于美國，所以增加的外匯儲備是為了保證美國的經濟良性循環并將其大部分回流到美國。這是一個經濟結構決定的，而不是簡單的送錢和搶錢的問題?！ ⊥鈪R儲備的損失不能按一般資產投資組合的回報和損失去衡量，因為它擔負著一個維持全球和國內經濟的正常運轉的政策性目標。同時，不可否認，亞洲儲備現在積累得也確實太高了，可能導致一種情況就是在將來無論向美國投資多少都不能維持其購買力的增長?！ “驳律簭拿绹恼咧贫ㄕ呃绺窳炙古藖砜?，他的目的是弱化美元而不是減輕債務負擔。美國的債務是需要用美元來償還的，無論美元相對于其他貨幣來說變得更強或者更弱，他最終都仍然要使用美元；所以對于美元來說，美元對歐元或者日元的匯率是多少，對于美國債務的影響并不是很大。進而言之，亞洲國家政府甚至并不真正在意自己到底有多少儲備，至于造成的損失，我也不認為這對于亞洲國家是一個重大問題，中國就是一個證明?！ √斩簛喼迌潴w系面臨的風險比較小，或者其損失不重要？我寧愿相信在弱美元狀況下，亞洲將是外匯儲備問題上最大的犧牲者之一。今天只是匯率上的損失。如果布什當局持續目前政策，相信有朝一日自身債務難以解決，政府本身可能瀕臨破產，最終要通過發行鈔票、通貨膨脹來減少債務負擔。到那個時候這些外匯儲備受到的損害可能更大。美元信用度的損失，歐元本身信用度提高的情況下，一個歐洲、亞洲統一貨幣的呼聲會越來越高。但是可能需要相當一段時間來統一和調整，不僅要有經濟上的需要，也要有政治上的意愿。東亞金融如何合作？這才應該是今后被討論得越來越多的一個課題?！ ≈袊?400億外匯儲備：是福是禍？ 《21世紀》：中國的巨額外匯儲備在美元困境中有什么政策收益和風險？中國如何才能有效地降低儲備風險，保障儲備收益？ 陶冬：我相信中國央行和外管局對弱美元是有所準備的，但是這些工作沒有多少透明度，外人很難得知。如果沒有對沖或大幅減持美元的話，損失就可能很大。從2002年2月份至今，中國平均的外匯儲備大概是3500億美元。其間美元以貿易加權計算平均貶值29％。假定外匯儲備中間大概60％是美元資產，那么美元貶值帶來的中國外匯儲備大概虧損了600億美元。這只是粗略估算數字，沒有考慮中間的貨幣避險等。從任何意義上說，600億美元都是一個大數字，相當于中國教育經費的接近兩倍。 然而我認為更大的問題是中國的過度儲備。中國是發展中的大國，需要相當大的外匯儲備來防范可能出現的金融風險、債務風險和社會風險。但是5000億美元這一數字可能已經超出了儲備所需要的范圍，尤其是在美元美債利率極低這么一個背景下。中國也很無奈，我們并不想積累這么多外匯儲備，而是不得不為之的。我認為可以考慮適當地放寬一些結匯政策，企業和個人都持有點外匯，由他們通過自己的投資來降低國家儲備的風險?！ ↓彿叫郏和鈪R儲備的目的是為了維持整體經濟的正常增長，不能簡單地說我們虧損了600億美金。但我覺得，目前我國5400億美元外匯儲備，不論是相對于才2000多億美元的整體外債規模還是相對于剛超過1萬億的年貿易總額來說，都過高了，我認為外匯儲備能維持6個月的進口就差不多，也就是說現在外匯儲備額只要3000億美金。而且外匯儲備過高給貨幣政策運作也帶來困難?！ 〗鉀Q這個問題我覺得有這樣幾個思路：一是要依靠匯率體制，更多的鼓勵資金的雙向流動；二是要加快對外開放的步伐，尤其是要允許資本項目對外投資；三是要更靈活有效地利用積累的外匯儲備來購買一些戰略資源，尤其像我們國家急需的一些礦產和能源資源?？偨Y起來就是一個中心：要還富于民，讓這些外匯從儲備的單一形式分散到企業、公司手中，允許他們到國外進行并購和投資?！ 」^銘：中國巨額外匯儲備因美元而蒙受重大損失云云，我不這么看，但同意增強人民幣匯率彈性。第一，我國早在美元貶值前就開始積累美元儲備，美元過去的升值和債券價格的上升沒有反映在我國外匯儲備的數據中，據估計這塊資本收益達400億美元。第二，如果人民幣不升值，美元儲備的人民幣價值不變，而其它相對美元升值的幣種（如歐元和日元）的外匯儲備的人民幣價值將有所上升。第三，正如前面所說的，如果人民幣匯率彈性增強，即使伴隨著一定幅度的升值，將來對外匯儲備的需求無需如此之高，外匯資源可以獲得更有效的利用，因此，政府應當創造條件、等待時機增強人民幣匯率彈性。 安德森： 5400億的美元儲備看起來似乎是一個很大的危機，但實際上我不這么認為，中國政府并不在意到底是6000億還是8000億美元儲備，真正在乎的是人民幣的穩定性，這才是問題的關鍵。許多人在關注中國是否要把儲備的美元賣出，而換成歐元或者日元，但是問題的底線在于只要他們仍舊保持著以美元為基礎的匯率制度安排，中國就不可能賣出美元，日本不可能賣出美元，亞洲國家也不能賣出美元。我仍舊認為，中國政府并不需要在乎實際的儲備有多少，對于中國來說，多總比少要好。這樣可以不用為突然的經濟危機或者其他危機擔心。這并不是增加中國的風險，而是在減小這些風險；越多的儲備對于中國來說越有益，大量的外匯儲備可以防止中國陷入經濟危機，這絕對是一個好的做法?！ ＄妭ィ喝魏我粋€國家，要管理5400億美元的巨額儲備，都會是一樁如履薄冰的事情，但過分夸大積累儲備的收益，尤其是以為巨額儲備可以增強一國金融體制的穩定性，防范突然降臨的金融危機之類，我對此不以為然的?！ 〗鹑隗w系是否存在系統性風險的關鍵，在于這個國家有沒有穩健的銀行體系和其它金融體系，有沒有健康的貨幣和資本市場，有沒有信用良好的政府和企業。過分強調儲備對防范金融危機的作用，會使得我們在國內金融改革方面太猶豫，或者只做一些表面化的、敷衍性的改革。 因此以目前中國的狀況來看，說儲備還是多多益善，說這樣可以有助于維持人民幣兌美元的穩定，我不能接受。當然調整儲備的結構需要相當謹慎，因為這種調整本身就會給國際貨幣的匯率走勢產生重大影響?！ ∥医ㄗh一要改變重外匯儲備輕戰略性物資儲備的習慣，將海外的能源、鐵礦石、有色金屬等資源的收購作為重要的運用形態；二要改變重官方儲備輕民間儲備的習慣，增強銀行、企業和個人的“外匯蓄水池”功能，當然，同時金融體系也要為私人部門提供有效的匯率風險防范機制；三是要反思剛性釘住美元制度，有沒有必要和有沒有可能繼續維持下去，改善人民幣匯率形成機制已經迫在眉睫，這需要我們推進商業銀行的外匯做市商制度、推人民幣遠期業務、推外幣的即期和遠期業務等方面努力，也應該鼓勵更多的大型企業集團等非金融機構直接成為外匯交易主體。一句話，為什么人民幣還必須釘住脆弱的美元？這是不必要和不可能的，外匯儲備大幅度飆升再持續下去，對中國經濟有百害而無一利。。
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從2002年2月到2004年1月，美元相對于其他主要貨幣的名義有效匯率已下跌了25％左右，盡管如此，美國經常賬戶赤字卻繼續擴大。相當一部分流入美國的資本來自亞洲國家，到今年10月，中國外匯儲備已經超過5400億美元，占整個亞洲的近四分之一強。美元的持續貶值已引起各方關注：如此巨額儲備背后的成本到底有多大？ 國家外匯管理局新聞發言人近期表示，持有外匯儲備必然會有一定成本。但是，如果宏觀經濟整體或金融系統全局發生震蕩甚至危機，那么整個國家和社會將付出幾十倍幾百倍的代價。問題是，我們是否需要如此高額的外匯儲備，面對美元的持續下跌，是否有重建布雷頓森林體系的必要和可能？ 為此，我們特邀北京師范大學金融研究中心主任鐘偉、瑞銀證券亞太區首席經濟學家安德森、中金公司首席經濟學家哈繼銘、瑞士信貸第一波士頓董事兼亞洲區首席經濟師陶冬、摩根大通中國研究部主管及首席經濟師龔方雄，共聚21世紀北京圓桌第29期，針對美元的未來和中國外匯儲備的代價等問題進行探討。! 布雷頓森林機構60年：美元的黃昏 《21世紀》：從目前美元的貶值來判斷，美元是否已經陷入了類似1973年、1985年那樣的危機之中？已經很疲弱的美元在今后兩年會對歐元及日元等持續貶值嗎？ 鐘偉：在我看來，美元已經處于危機之中，而不是有無危機的問題?；仡櫼幌拢谝淮蚊涝C爆發于1973－1976年間，爆發的標志是美元和黃金的徹底脫鉤以及全球固定匯率制的崩潰。第二次危機爆發于1985－1987年間，爆發的標志是《廣場協議》的簽署和美國股市的股災。在2000年之后，大家討論美國經濟時，總要提及互聯網、房地產和美元三大泡沫，從2001年下半年開始，美元變本加厲地下跌，至今沒有任何結束的征兆，爆發的標志是美國股市和房地產泡沫的破裂，以及此后美國經濟一度接近衰退邊緣，并拖累整個世界經濟陷入了“增長性衰退”的困境中?！ ↓彿叫郏好涝^的危機性階段還遠沒有到?，F在美元還處于正常范圍內波動，美元的大幅度波動在布雷頓森林體系建立之后也已經有三四次了。美元兌日元在1994年的時候到80，后來又到過140、145，而現在是100。美元對英鎊以前都到過2，現在也不超過2。所以還沒到所謂的危機性階段。美元目前的走軟是一個兼具周期性和結構性調整的過程，這主要是美國越來越龐大的雙赤字造成的。美元1980年代也有過雙赤字的現象，現在的關鍵是能否在經濟國際化的環境下得到有效的填補，即通過外國資金流入美國來填補。我認為這從周期性的角度講是可以做到的。 安德森：我部分同意美元危機的看法，但這絕對不是1973年危機的一個重演，而是1985年狀況的重演。1973年的危機造成了全球整個外匯儲備系統的癱瘓，打破了保持25年的固定匯率，導致了極為嚴重的通貨膨脹。實際上，現在與1985年的狀況非常相似，因為相對于歐元來說，美元已經不再偏高，但對于亞洲地區貨幣來說，美元現在仍然是偏高的貨幣?！ √斩好涝鳛槭澜缲泿诺男庞靡呀浭艿綋p害，這是毫無爭議的。但是由此推斷美元已經到了黃昏、布雷頓森林體系需要進入全面的調整，我認為還為時過早。最大的理由不是美元本身的存在價值，也不是布什以及美國當局在財政赤字上面的回心轉意，而是目前舉目四望，實際上沒有一種貨幣可以替代美元作為世界主要貨幣。 《21世紀》：如果美元持續疲弱，那么如何判斷歐元的實力，歐元能替代美元么？如果歐元替代美元，布雷頓森林體系是否必須重構？ 陶冬：歐元在根本基礎上就是一種錯誤的貨幣。它建立在不同的政治經濟體系上，是多個政治、經濟政策不同的政治體妥協的結果。猶如把一塊平板放在了一個凹凸不平的地板上面，指望它出現一個絕對的平穩是做不到的。歐元今天出現了升值，與其說是歐元的強勢，倒不如說是美元的弱勢。美元缺乏信用不代表歐元就有信用：歐洲在縮減財政赤字上一拖再拖，絲毫沒有解決的辦法；歐洲的兩大火車頭——德國和法國的經濟上存在著非常嚴重的結構性問題；而新加入的東歐作為新興市場國家，對歐洲本身帶來的如政策整合等方面的挑戰都是非常大的?！ ≈挥性谶@些問題得到妥善解決后，歐洲能夠成為一個不僅是貨幣統一的經濟體，而且是政治統一、財政政策統一、經濟內部開放的實體以后，歐元才有可能成為一種替代美元的貨幣。毫無疑問，布雷頓森林體系出現了一個信用危機，但是目前我還不知道重構的方案在哪里，替代貨幣在哪里。我認為國際金融體系的重構本身可能需要十幾年，甚至幾十年的時間，改造本身所需要的時間會非常的長?！ ＄妭ィ焊叨韧?，剛剛我還和美林的Ｓｔｒａｓｚｈｅｉｍ提到這個問題，歐元顯然是內在不穩定的貨幣，除非在歐洲憲法的制約下，歐元成員國的經濟政策協調更為充分，否則歐元是沒有人對此負責的貨幣。現在美元的麻煩遠遠沒有結束，盡管美國經濟比歐洲經濟要強勁得多，但不少國際投資機構預測美元對歐元可能貶到1．5－1．6，對日元可能跌到90，2005年是布雷頓森林體系60年，從現在開始，如何重構全球金融架構會是非常重要的話題?！ “驳律翰祭最D森林體系的重構是一個漫長的歷程，我們在2006到2007年間會看到很明顯的變化。 哈繼銘：在我看來，重構布雷頓森林體系于事無補。從美國總統尼克松1971年8月15日宣布美元與黃金脫鉤那一時刻起，二戰后建立的布雷頓森林體系下的固定匯率制度就被埋入了歷史的墳墓。此后，越來越多的發達國家開始轉向更靈活的匯率安排。在當今國際經濟中，越來越多的發展中國家開始認識到匯率彈性的重要性。在匯率和國際收支問題中唱主角的是國際貨幣基金組織（ＩＭＦ），其目前的主要使命是對國際收支失衡和外匯儲備不足的經濟體提供暫時的外匯貸款。而目前面臨貨幣升值壓力的國家和地區外匯儲備巨大，根本不需要ＩＭＦ的資金援助。盡管ＩＭＦ可以建議亞洲國家貨幣升值，但其對政策的影響力已經遠不如亞洲金融危機期間?！ ∮眉酉⒑葱l美元：格林斯潘的絕唱？ 《21世紀》：在格林斯潘離任前后，是否只有運用加息才能緩解美元的跌勢，并引導國際資本注入美國，以幫助美國平衡國際收支和彌補財政赤字？美聯儲通過加息來吸引資本流動會引起國際資本多大程度的異動？ 陶冬：加息捍衛美元是格林斯潘的絕唱？我更相信格林斯潘的絕唱是在“和稀泥”。格林斯潘對于美國巨大財政赤字最終可能出現的問題看得非常清楚。他在不同的場合提醒著布什當局，提醒著市場，這樣也導致了美元的進一步下滑。但是，我認為格林斯潘被美國的房地產泡沫所挾持。格林斯潘離2006年2月退休為時不遠，他需要保持自己一生的英名，不希望由于大幅加息壓迫房地產，而使自己苦心經營十幾年的美名毀在房地產的廢墟上。在這個時期，他求穩的心理就決定了他的加息一定是小步微調，除非出現大幅度的通貨膨脹壓力，而目前看來這個威脅似乎并不存在。如果美聯儲利率回到3．5％，美債上升到5．5％左右，才可能對國際資本有吸引力。但利率真的上升這么多，對于美國的樓市是一個嚴峻的考驗。格林斯潘為了自己的一生英名也未必愿意加息這么多，他目前會做的事情只是小貼小補，把真正的變革留給他的后任?！ ＄妭ィ何覀€人一直認為，美聯儲加息的真實目的，不是由于美國經濟增長、核心通貨膨脹或者就業狀況發生了什么根本扭轉，而是為了引導國際資本向美國的流動，并促使美元泡沫的有序破裂?，F在美國經常項目收支狀況和財政狀況比1985－1987年期間還要糟糕，兩者合計起來，占到ＧＤＰ的9％，這意味著美國必須每年保持萬億美元左右的資本凈流入才能維持國際收支和財政狀況，短期內持續不斷地加息，可能是比較奏效的措施。但是即便聯儲持續加息，也只能暫時挽救美元頹勢，暫時振作國際投資者對美元資產的熱情?；仡櫼幌?980年代的美元危機吧，當時美國整整花費了六年，到1991年才從困境中走出來，這一次花費的時間恐怕要更長，從2001年算起，危機還僅僅剛走過了3年，美元在黑暗的隧道中還沒有看到亮光?！ ↓彿叫郏焊窳炙古思酉榱撕葱l美元？這個問題提得過于簡單，加息主要與貨幣政策有關。9·11后，為了應付9·11和高科技泡沫帶來的危機，美國不得不把實際利率降得很低來刺激經濟。而在過去兩三年里，美國已經走出了9·11和經濟泡沫破裂的陰影，經濟強勁增長，實際資本回報率已經很高了，所以它要讓利率環境正常化?！ ≈劣谑欠裢ㄟ^加息手段吸引國際資本向美國的流動，我覺得不會。加息是出于國內的經濟周期考慮，美元的走軟發生在美國所謂的雙赤字的情況下，美國可能有出于政治的考慮，想通過一個弱勢的貨幣來維持美國的競爭力，這樣有利于他雙赤字的平衡。所以這是兩個政策取向，格林斯潘的政策取向和匯率根本沒有關系。我在美聯儲工作過，我覺得我們不應該牽強附會，認為加息是為了捍衛美金，要知道，美聯儲是不管美國的匯率的。但從市場角度講，市場通過讓美元走軟，抵消了加息對美國經濟的影響。這是市場經濟運行的客觀結果，而不是格林斯潘的初衷?！ 」^銘：美聯儲加息不可避免，但是聯儲加息在于抑制消費增長從而降低貿易赤字，而不是用高利率吸引資本流入為經常賬戶赤字提供融資。另外，美國是一個凈債務國，美國經濟分析局（Ｂｕｒｅａｕ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ａｎａｌｙｓｉｓ）估算，去年美國凈債務占ＧＤＰ 24％。雖然美國目前利息收入尚有盈余，但其國外投資者持有大量低息美國政府債券，隨著利率上升，利息收入盈余便將下降。粗略計算表明，相對收益率每上升一個百分點，美國經常賬戶赤字就將擴大340億美元。因此，加息并不能降低美國經常賬戶赤字。另外，我認為美國應該盡快降低財政赤字，包括削減財政開支和提高稅率，以抑制內需。只有這樣，美元貶值才能使美國擺脫雙赤字的困擾，降低資本流出的風險?！ “驳律何蚁脒@是一個自我加強的循環，美元貶值越厲害，利息就要相應上升更多；加息并不能防止美元貶值，只會防止通貨膨脹；美元貶值又會帶動利息的上調。格林斯潘并不是希望通過加息來阻止美元貶值，而是希望美元加大貶值力度，從他最近的談話來看，他更喜歡美元處于疲軟的狀況，只有這樣才能使美國經濟從長期來看保持穩定。短期來看，加息確實可以影響資本流動，對美元有所幫助；但從長期看，比如1－2年，加息對匯率沒有任何意義。 東亞巨額美元儲蓄的風險：蒸發或者升華？ 《21世紀》：美元貶值是否意味著美國巨額債務的豁免？是否意味著美國向美元資產債權國搶錢？或者是作為“準美元區”的東亞各國美元儲備過于龐大，并且不愿意主動從釘住美元的匯率制度中退出的政策失誤所導致的“送錢”？依據美元走勢及趨勢，東亞可能承受的儲備損失大約是多少？ 鐘偉：美元貶值當然意味著美元資產債權人的資產縮水，美國政府作為債務人當然就賺了。不過看看東亞，相當多的國家不約而同地采取釘住美元的匯率制度安排，使得東亞事實上是一個“美元區”，有一位美元學者曾經笑稱亞洲是“美國的銀行”，這種說法有幾分道理。目前中國官方儲備有5400億美元，企業和個人的外匯有1600多億，加起來7000億，整個東亞地區的官方和私人部門擁有的美元資產可能在3萬億左右，如果未來兩年美元對歐元和日元等主要國際貨幣繼續下跌，每跌一個百分點，東亞的財富就蒸發300億美元，但與其說這是美國人在搶錢，不如說東亞在送錢，因為釘住美元的匯率制度不是美國人強迫大多數東亞國家和地區要采取的，而是東亞自愿的，自愿到美元已經明顯頹勢仍然不想放棄釘住美元的程度?！ √斩旱拇_如此，這個錢不是美國人從亞洲各國搶過去的，是亞洲各國自動送過去的，但這個錢不是白送的，亞洲各國為了保證就業機會，或多或少地在壓低自己的匯率，這樣就帶來了貿易項目和資本項目的順差，也帶來了熱錢的流入。為了維持一個比較低的匯率，各國央行不得不干預市場，于是外匯儲備急增，結果必然是將儲備投入以美國為主的海外市場。因此，與其說是美國人在搶亞洲人的錢，倒不如說是亞洲把這筆錢主動地送到了強盜的嘴邊。 哈繼銘：我不認為美國貶值是美國向美元資產債權國搶錢：第一，美國對美元資產債權國的債務的美元價值并不因為美元貶值而改變。第二，盡管美國不再像過去那樣熱衷于維持強勢美元政策，但沒有跡象表明美國在操縱美元貶值?！ ≈劣跂|亞各國外匯儲備的縮水給他們造成的“損失”，應當加以全面的分析：第一，東亞國家早在美元2002年開始貶值以前就開始積累美元儲備，當時美元對歐元和日元大幅升值。目前美元的貶值和當時的升值相抵之后縮水也許不如想象中大。第二，如果亞洲國家能從此次美元貶值中領悟到增強匯率彈性的重要性，讓本國貨幣在更大區間內浮動，將來就不再需要巨額外匯儲備，而可以將外匯用來進行本國經濟建設。這與過去用外匯購買美國債券為他人做嫁衣相比，不是損失，而是得益?！ ↓彿叫郏好涝恼{整是全球經濟結構調整當中的一環，但不是全部。就像經濟疲軟時，一個汽車制造商愿意給他的顧客提供零利息的貸款，以便他們能夠持續不斷地購買汽車一樣，亞洲國家總買美元資產也并不是因為美元回報率高，而是讓美國不斷購買他們的產品。亞洲產品的購買者主要來自于美國，所以增加的外匯儲備是為了保證美國的經濟良性循環并將其大部分回流到美國。這是一個經濟結構決定的，而不是簡單的送錢和搶錢的問題?！ ⊥鈪R儲備的損失不能按一般資產投資組合的回報和損失去衡量，因為它擔負著一個維持全球和國內經濟的正常運轉的政策性目標。同時，不可否認，亞洲儲備現在積累得也確實太高了，可能導致一種情況就是在將來無論向美國投資多少都不能維持其購買力的增長?！ “驳律簭拿绹恼咧贫ㄕ呃绺窳炙古藖砜?，他的目的是弱化美元而不是減輕債務負擔。美國的債務是需要用美元來償還的，無論美元相對于其他貨幣來說變得更強或者更弱，他最終都仍然要使用美元；所以對于美元來說，美元對歐元或者日元的匯率是多少，對于美國債務的影響并不是很大。進而言之，亞洲國家政府甚至并不真正在意自己到底有多少儲備，至于造成的損失，我也不認為這對于亞洲國家是一個重大問題，中國就是一個證明?！ √斩簛喼迌潴w系面臨的風險比較小，或者其損失不重要？我寧愿相信在弱美元狀況下，亞洲將是外匯儲備問題上最大的犧牲者之一。今天只是匯率上的損失。如果布什當局持續目前政策，相信有朝一日自身債務難以解決，政府本身可能瀕臨破產，最終要通過發行鈔票、通貨膨脹來減少債務負擔。到那個時候這些外匯儲備受到的損害可能更大。美元信用度的損失，歐元本身信用度提高的情況下，一個歐洲、亞洲統一貨幣的呼聲會越來越高。但是可能需要相當一段時間來統一和調整，不僅要有經濟上的需要，也要有政治上的意愿。東亞金融如何合作？這才應該是今后被討論得越來越多的一個課題。 中國5400億外匯儲備：是福是禍？ 《21世紀》：中國的巨額外匯儲備在美元困境中有什么政策收益和風險？中國如何才能有效地降低儲備風險，保障儲備收益？ 陶冬：我相信中國央行和外管局對弱美元是有所準備的，但是這些工作沒有多少透明度，外人很難得知。如果沒有對沖或大幅減持美元的話，損失就可能很大。從2002年2月份至今，中國平均的外匯儲備大概是3500億美元。其間美元以貿易加權計算平均貶值29％。假定外匯儲備中間大概60％是美元資產，那么美元貶值帶來的中國外匯儲備大概虧損了600億美元。這只是粗略估算數字，沒有考慮中間的貨幣避險等。從任何意義上說，600億美元都是一個大數字，相當于中國教育經費的接近兩倍?！ ∪欢艺J為更大的問題是中國的過度儲備。中國是發展中的大國，需要相當大的外匯儲備來防范可能出現的金融風險、債務風險和社會風險。但是5000億美元這一數字可能已經超出了儲備所需要的范圍，尤其是在美元美債利率極低這么一個背景下。中國也很無奈，我們并不想積累這么多外匯儲備，而是不得不為之的。我認為可以考慮適當地放寬一些結匯政策，企業和個人都持有點外匯，由他們通過自己的投資來降低國家儲備的風險?！ ↓彿叫郏和鈪R儲備的目的是為了維持整體經濟的正常增長，不能簡單地說我們虧損了600億美金。但我覺得，目前我國5400億美元外匯儲備，不論是相對于才2000多億美元的整體外債規模還是相對于剛超過1萬億的年貿易總額來說，都過高了，我認為外匯儲備能維持6個月的進口就差不多，也就是說現在外匯儲備額只要3000億美金。而且外匯儲備過高給貨幣政策運作也帶來困難?！ 〗鉀Q這個問題我覺得有這樣幾個思路：一是要依靠匯率體制，更多的鼓勵資金的雙向流動；二是要加快對外開放的步伐，尤其是要允許資本項目對外投資；三是要更靈活有效地利用積累的外匯儲備來購買一些戰略資源，尤其像我們國家急需的一些礦產和能源資源?？偨Y起來就是一個中心：要還富于民，讓這些外匯從儲備的單一形式分散到企業、公司手中，允許他們到國外進行并購和投資?！ 」^銘：中國巨額外匯儲備因美元而蒙受重大損失云云，我不這么看，但同意增強人民幣匯率彈性。第一，我國早在美元貶值前就開始積累美元儲備，美元過去的升值和債券價格的上升沒有反映在我國外匯儲備的數據中，據估計這塊資本收益達400億美元。第二，如果人民幣不升值，美元儲備的人民幣價值不變，而其它相對美元升值的幣種（如歐元和日元）的外匯儲備的人民幣價值將有所上升。第三，正如前面所說的，如果人民幣匯率彈性增強，即使伴隨著一定幅度的升值，將來對外匯儲備的需求無需如此之高，外匯資源可以獲得更有效的利用，因此，政府應當創造條件、等待時機增強人民幣匯率彈性?！ “驳律?5400億的美元儲備看起來似乎是一個很大的危機，但實際上我不這么認為，中國政府并不在意到底是6000億還是8000億美元儲備，真正在乎的是人民幣的穩定性，這才是問題的關鍵。許多人在關注中國是否要把儲備的美元賣出，而換成歐元或者日元，但是問題的底線在于只要他們仍舊保持著以美元為基礎的匯率制度安排，中國就不可能賣出美元，日本不可能賣出美元，亞洲國家也不能賣出美元。我仍舊認為，中國政府并不需要在乎實際的儲備有多少，對于中國來說，多總比少要好。這樣可以不用為突然的經濟危機或者其他危機擔心。這并不是增加中國的風險，而是在減小這些風險；越多的儲備對于中國來說越有益，大量的外匯儲備可以防止中國陷入經濟危機，這絕對是一個好的做法?！ ＄妭ィ喝魏我粋€國家，要管理5400億美元的巨額儲備，都會是一樁如履薄冰的事情，但過分夸大積累儲備的收益，尤其是以為巨額儲備可以增強一國金融體制的穩定性，防范突然降臨的金融危機之類，我對此不以為然的?！ 〗鹑隗w系是否存在系統性風險的關鍵，在于這個國家有沒有穩健的銀行體系和其它金融體系，有沒有健康的貨幣和資本市場，有沒有信用良好的政府和企業。過分強調儲備對防范金融危機的作用，會使得我們在國內金融改革方面太猶豫，或者只做一些表面化的、敷衍性的改革。 因此以目前中國的狀況來看，說儲備還是多多益善，說這樣可以有助于維持人民幣兌美元的穩定，我不能接受。當然調整儲備的結構需要相當謹慎，因為這種調整本身就會給國際貨幣的匯率走勢產生重大影響?！ ∥医ㄗh一要改變重外匯儲備輕戰略性物資儲備的習慣，將海外的能源、鐵礦石、有色金屬等資源的收購作為重要的運用形態；二要改變重官方儲備輕民間儲備的習慣，增強銀行、企業和個人的“外匯蓄水池”功能，當然，同時金融體系也要為私人部門提供有效的匯率風險防范機制；三是要反思剛性釘住美元制度，有沒有必要和有沒有可能繼續維持下去，改善人民幣匯率形成機制已經迫在眉睫，這需要我們推進商業銀行的外匯做市商制度、推人民幣遠期業務、推外幣的即期和遠期業務等方面努力，也應該鼓勵更多的大型企業集團等非金融機構直接成為外匯交易主體。一句話，為什么人民幣還必須釘住脆弱的美元？這是不必要和不可能的，外匯儲備大幅度飆升再持續下去，對中國經濟有百害而無一利。。
熱心網友
中國5400億美元外匯儲備走向:一是要依靠匯率體制，更多的鼓勵資金的雙向流動；二是要加快對外開放的步伐，尤其是要允許資本項目對外投資；三是要更靈活有效地利用積累的外匯儲備來購買一些戰略資源，尤其像我們國家急需的一些礦產和能源資源。
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中國5400億美元外匯儲備走向:一是要依靠匯率體制，更多的鼓勵資金的雙向流動；二是要加快對外開放的步伐，尤其是要允許資本項目對外投資；三是要更靈活有效地利用積累的外匯儲備來購買一些戰略資源，尤其像我們國家急需的一些礦產和能源資源。
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從2002年2月到2004年1月，美元相對于其他主要貨幣的名義有效匯率已下跌了25％左右，盡管如此，美國經常賬戶赤字卻繼續擴大。相當一部分流入美國的資本來自亞洲國家，到今年10月，中國外匯儲備已經超過5400億美元，占整個亞洲的近四分之一強。美元的持續貶值已引起各方關注：如此巨額儲備背后的成本到底有多大？ 國家外匯管理局新聞發言人近期表示，持有外匯儲備必然會有一定成本。但是，如果宏觀經濟整體或金融系統全局發生震蕩甚至危機，那么整個國家和社會將付出幾十倍幾百倍的代價。問題是，我們是否需要如此高額的外匯儲備，面對美元的持續下跌，是否有重建布雷頓森林體系的必要和可能？ 為此，我們特邀北京師范大學金融研究中心主任鐘偉、瑞銀證券亞太區首席經濟學家安德森、中金公司首席經濟學家哈繼銘、瑞士信貸第一波士頓董事兼亞洲區首席經濟師陶冬、摩根大通中國研究部主管及首席經濟師龔方雄，共聚21世紀北京圓桌第29期，針對美元的未來和中國外匯儲備的代價等問題進行探討。! 布雷頓森林機構60年：美元的黃昏 《21世紀》：從目前美元的貶值來判斷，美元是否已經陷入了類似1973年、1985年那樣的危機之中？已經很疲弱的美元在今后兩年會對歐元及日元等持續貶值嗎？ 鐘偉：在我看來，美元已經處于危機之中，而不是有無危機的問題?；仡櫼幌?，第一次美元危機爆發于1973－1976年間，爆發的標志是美元和黃金的徹底脫鉤以及全球固定匯率制的崩潰。第二次危機爆發于1985－1987年間，爆發的標志是《廣場協議》的簽署和美國股市的股災。在2000年之后，大家討論美國經濟時，總要提及互聯網、房地產和美元三大泡沫，從2001年下半年開始，美元變本加厲地下跌，至今沒有任何結束的征兆，爆發的標志是美國股市和房地產泡沫的破裂，以及此后美國經濟一度接近衰退邊緣，并拖累整個世界經濟陷入了“增長性衰退”的困境中?！ ↓彿叫郏好涝^的危機性階段還遠沒有到。現在美元還處于正常范圍內波動，美元的大幅度波動在布雷頓森林體系建立之后也已經有三四次了。美元兌日元在1994年的時候到80，后來又到過140、145，而現在是100。美元對英鎊以前都到過2，現在也不超過2。所以還沒到所謂的危機性階段。美元目前的走軟是一個兼具周期性和結構性調整的過程，這主要是美國越來越龐大的雙赤字造成的。美元1980年代也有過雙赤字的現象，現在的關鍵是能否在經濟國際化的環境下得到有效的填補，即通過外國資金流入美國來填補。我認為這從周期性的角度講是可以做到的?！ “驳律何也糠滞饷涝C的看法，但這絕對不是1973年危機的一個重演，而是1985年狀況的重演。1973年的危機造成了全球整個外匯儲備系統的癱瘓，打破了保持25年的固定匯率，導致了極為嚴重的通貨膨脹。實際上，現在與1985年的狀況非常相似，因為相對于歐元來說，美元已經不再偏高，但對于亞洲地區貨幣來說，美元現在仍然是偏高的貨幣?！ √斩好涝鳛槭澜缲泿诺男庞靡呀浭艿綋p害，這是毫無爭議的。但是由此推斷美元已經到了黃昏、布雷頓森林體系需要進入全面的調整，我認為還為時過早。最大的理由不是美元本身的存在價值，也不是布什以及美國當局在財政赤字上面的回心轉意，而是目前舉目四望，實際上沒有一種貨幣可以替代美元作為世界主要貨幣?！ ?1世紀》：如果美元持續疲弱，那么如何判斷歐元的實力，歐元能替代美元么？如果歐元替代美元，布雷頓森林體系是否必須重構？ 陶冬：歐元在根本基礎上就是一種錯誤的貨幣。它建立在不同的政治經濟體系上，是多個政治、經濟政策不同的政治體妥協的結果。猶如把一塊平板放在了一個凹凸不平的地板上面，指望它出現一個絕對的平穩是做不到的。歐元今天出現了升值，與其說是歐元的強勢，倒不如說是美元的弱勢。美元缺乏信用不代表歐元就有信用：歐洲在縮減財政赤字上一拖再拖，絲毫沒有解決的辦法；歐洲的兩大火車頭——德國和法國的經濟上存在著非常嚴重的結構性問題；而新加入的東歐作為新興市場國家，對歐洲本身帶來的如政策整合等方面的挑戰都是非常大的。 只有在這些問題得到妥善解決后，歐洲能夠成為一個不僅是貨幣統一的經濟體，而且是政治統一、財政政策統一、經濟內部開放的實體以后，歐元才有可能成為一種替代美元的貨幣。毫無疑問，布雷頓森林體系出現了一個信用危機，但是目前我還不知道重構的方案在哪里，替代貨幣在哪里。我認為國際金融體系的重構本身可能需要十幾年，甚至幾十年的時間，改造本身所需要的時間會非常的長?！ ＄妭ィ焊叨韧?，剛剛我還和美林的Ｓｔｒａｓｚｈｅｉｍ提到這個問題，歐元顯然是內在不穩定的貨幣，除非在歐洲憲法的制約下，歐元成員國的經濟政策協調更為充分，否則歐元是沒有人對此負責的貨幣。現在美元的麻煩遠遠沒有結束，盡管美國經濟比歐洲經濟要強勁得多，但不少國際投資機構預測美元對歐元可能貶到1．5－1．6，對日元可能跌到90，2005年是布雷頓森林體系60年，從現在開始，如何重構全球金融架構會是非常重要的話題?！ “驳律翰祭最D森林體系的重構是一個漫長的歷程，我們在2006到2007年間會看到很明顯的變化?！ 」^銘：在我看來，重構布雷頓森林體系于事無補。從美國總統尼克松1971年8月15日宣布美元與黃金脫鉤那一時刻起，二戰后建立的布雷頓森林體系下的固定匯率制度就被埋入了歷史的墳墓。此后，越來越多的發達國家開始轉向更靈活的匯率安排。在當今國際經濟中，越來越多的發展中國家開始認識到匯率彈性的重要性。在匯率和國際收支問題中唱主角的是國際貨幣基金組織（ＩＭＦ），其目前的主要使命是對國際收支失衡和外匯儲備不足的經濟體提供暫時的外匯貸款。而目前面臨貨幣升值壓力的國家和地區外匯儲備巨大，根本不需要ＩＭＦ的資金援助。盡管ＩＭＦ可以建議亞洲國家貨幣升值，但其對政策的影響力已經遠不如亞洲金融危機期間?！ ∮眉酉⒑葱l美元：格林斯潘的絕唱？ 《21世紀》：在格林斯潘離任前后，是否只有運用加息才能緩解美元的跌勢，并引導國際資本注入美國，以幫助美國平衡國際收支和彌補財政赤字？美聯儲通過加息來吸引資本流動會引起國際資本多大程度的異動？ 陶冬：加息捍衛美元是格林斯潘的絕唱？我更相信格林斯潘的絕唱是在“和稀泥”。格林斯潘對于美國巨大財政赤字最終可能出現的問題看得非常清楚。他在不同的場合提醒著布什當局，提醒著市場，這樣也導致了美元的進一步下滑。但是，我認為格林斯潘被美國的房地產泡沫所挾持。格林斯潘離2006年2月退休為時不遠，他需要保持自己一生的英名，不希望由于大幅加息壓迫房地產，而使自己苦心經營十幾年的美名毀在房地產的廢墟上。在這個時期，他求穩的心理就決定了他的加息一定是小步微調，除非出現大幅度的通貨膨脹壓力，而目前看來這個威脅似乎并不存在。如果美聯儲利率回到3．5％，美債上升到5．5％左右，才可能對國際資本有吸引力。但利率真的上升這么多，對于美國的樓市是一個嚴峻的考驗。格林斯潘為了自己的一生英名也未必愿意加息這么多，他目前會做的事情只是小貼小補，把真正的變革留給他的后任。 鐘偉：我個人一直認為，美聯儲加息的真實目的，不是由于美國經濟增長、核心通貨膨脹或者就業狀況發生了什么根本扭轉，而是為了引導國際資本向美國的流動，并促使美元泡沫的有序破裂?，F在美國經常項目收支狀況和財政狀況比1985－1987年期間還要糟糕，兩者合計起來，占到ＧＤＰ的9％，這意味著美國必須每年保持萬億美元左右的資本凈流入才能維持國際收支和財政狀況，短期內持續不斷地加息，可能是比較奏效的措施。但是即便聯儲持續加息，也只能暫時挽救美元頹勢，暫時振作國際投資者對美元資產的熱情?；仡櫼幌?980年代的美元危機吧，當時美國整整花費了六年，到1991年才從困境中走出來，這一次花費的時間恐怕要更長，從2001年算起，危機還僅僅剛走過了3年，美元在黑暗的隧道中還沒有看到亮光?！ ↓彿叫郏焊窳炙古思酉榱撕葱l美元？這個問題提得過于簡單，加息主要與貨幣政策有關。9·11后，為了應付9·11和高科技泡沫帶來的危機，美國不得不把實際利率降得很低來刺激經濟。而在過去兩三年里，美國已經走出了9·11和經濟泡沫破裂的陰影，經濟強勁增長，實際資本回報率已經很高了，所以它要讓利率環境正?；！ ≈劣谑欠裢ㄟ^加息手段吸引國際資本向美國的流動，我覺得不會。加息是出于國內的經濟周期考慮，美元的走軟發生在美國所謂的雙赤字的情況下，美國可能有出于政治的考慮，想通過一個弱勢的貨幣來維持美國的競爭力，這樣有利于他雙赤字的平衡。所以這是兩個政策取向，格林斯潘的政策取向和匯率根本沒有關系。我在美聯儲工作過，我覺得我們不應該牽強附會，認為加息是為了捍衛美金，要知道，美聯儲是不管美國的匯率的。但從市場角度講，市場通過讓美元走軟，抵消了加息對美國經濟的影響。這是市場經濟運行的客觀結果，而不是格林斯潘的初衷。 哈繼銘：美聯儲加息不可避免，但是聯儲加息在于抑制消費增長從而降低貿易赤字，而不是用高利率吸引資本流入為經常賬戶赤字提供融資。另外，美國是一個凈債務國，美國經濟分析局（Ｂｕｒｅａｕ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ａｎａｌｙｓｉｓ）估算，去年美國凈債務占ＧＤＰ 24％。雖然美國目前利息收入尚有盈余，但其國外投資者持有大量低息美國政府債券，隨著利率上升，利息收入盈余便將下降。粗略計算表明，相對收益率每上升一個百分點，美國經常賬戶赤字就將擴大340億美元。因此，加息并不能降低美國經常賬戶赤字。另外，我認為美國應該盡快降低財政赤字，包括削減財政開支和提高稅率，以抑制內需。只有這樣，美元貶值才能使美國擺脫雙赤字的困擾，降低資本流出的風險?！ “驳律何蚁脒@是一個自我加強的循環，美元貶值越厲害，利息就要相應上升更多；加息并不能防止美元貶值，只會防止通貨膨脹；美元貶值又會帶動利息的上調。格林斯潘并不是希望通過加息來阻止美元貶值，而是希望美元加大貶值力度，從他最近的談話來看，他更喜歡美元處于疲軟的狀況，只有這樣才能使美國經濟從長期來看保持穩定。短期來看，加息確實可以影響資本流動，對美元有所幫助；但從長期看，比如1－2年，加息對匯率沒有任何意義?！ |亞巨額美元儲蓄的風險：蒸發或者升華？ 《21世紀》：美元貶值是否意味著美國巨額債務的豁免？是否意味著美國向美元資產債權國搶錢？或者是作為“準美元區”的東亞各國美元儲備過于龐大，并且不愿意主動從釘住美元的匯率制度中退出的政策失誤所導致的“送錢”？依據美元走勢及趨勢，東亞可能承受的儲備損失大約是多少？ 鐘偉：美元貶值當然意味著美元資產債權人的資產縮水，美國政府作為債務人當然就賺了。不過看看東亞，相當多的國家不約而同地采取釘住美元的匯率制度安排，使得東亞事實上是一個“美元區”，有一位美元學者曾經笑稱亞洲是“美國的銀行”，這種說法有幾分道理。目前中國官方儲備有5400億美元，企業和個人的外匯有1600多億，加起來7000億，整個東亞地區的官方和私人部門擁有的美元資產可能在3萬億左右，如果未來兩年美元對歐元和日元等主要國際貨幣繼續下跌，每跌一個百分點，東亞的財富就蒸發300億美元，但與其說這是美國人在搶錢，不如說東亞在送錢，因為釘住美元的匯率制度不是美國人強迫大多數東亞國家和地區要采取的，而是東亞自愿的，自愿到美元已經明顯頹勢仍然不想放棄釘住美元的程度?！ √斩旱拇_如此，這個錢不是美國人從亞洲各國搶過去的，是亞洲各國自動送過去的，但這個錢不是白送的，亞洲各國為了保證就業機會，或多或少地在壓低自己的匯率，這樣就帶來了貿易項目和資本項目的順差，也帶來了熱錢的流入。為了維持一個比較低的匯率，各國央行不得不干預市場，于是外匯儲備急增，結果必然是將儲備投入以美國為主的海外市場。因此，與其說是美國人在搶亞洲人的錢，倒不如說是亞洲把這筆錢主動地送到了強盜的嘴邊?！ 」^銘：我不認為美國貶值是美國向美元資產債權國搶錢：第一，美國對美元資產債權國的債務的美元價值并不因為美元貶值而改變。第二，盡管美國不再像過去那樣熱衷于維持強勢美元政策，但沒有跡象表明美國在操縱美元貶值。 至于東亞各國外匯儲備的縮水給他們造成的“損失”，應當加以全面的分析：第一，東亞國家早在美元2002年開始貶值以前就開始積累美元儲備，當時美元對歐元和日元大幅升值。目前美元的貶值和當時的升值相抵之后縮水也許不如想象中大。第二，如果亞洲國家能從此次美元貶值中領悟到增強匯率彈性的重要性，讓本國貨幣在更大區間內浮動，將來就不再需要巨額外匯儲備，而可以將外匯用來進行本國經濟建設。這與過去用外匯購買美國債券為他人做嫁衣相比，不是損失，而是得益?！ ↓彿叫郏好涝恼{整是全球經濟結構調整當中的一環，但不是全部。就像經濟疲軟時，一個汽車制造商愿意給他的顧客提供零利息的貸款，以便他們能夠持續不斷地購買汽車一樣，亞洲國家總買美元資產也并不是因為美元回報率高，而是讓美國不斷購買他們的產品。亞洲產品的購買者主要來自于美國，所以增加的外匯儲備是為了保證美國的經濟良性循環并將其大部分回流到美國。這是一個經濟結構決定的，而不是簡單的送錢和搶錢的問題?！ ⊥鈪R儲備的損失不能按一般資產投資組合的回報和損失去衡量，因為它擔負著一個維持全球和國內經濟的正常運轉的政策性目標。同時，不可否認，亞洲儲備現在積累得也確實太高了，可能導致一種情況就是在將來無論向美國投資多少都不能維持其購買力的增長。 安德森：從美國的政策制定者例如格林斯潘來看，他的目的是弱化美元而不是減輕債務負擔。美國的債務是需要用美元來償還的，無論美元相對于其他貨幣來說變得更強或者更弱，他最終都仍然要使用美元；所以對于美元來說，美元對歐元或者日元的匯率是多少，對于美國債務的影響并不是很大。進而言之，亞洲國家政府甚至并不真正在意自己到底有多少儲備，至于造成的損失，我也不認為這對于亞洲國家是一個重大問題，中國就是一個證明?！ √斩簛喼迌潴w系面臨的風險比較小，或者其損失不重要？我寧愿相信在弱美元狀況下，亞洲將是外匯儲備問題上最大的犧牲者之一。今天只是匯率上的損失。如果布什當局持續目前政策，相信有朝一日自身債務難以解決，政府本身可能瀕臨破產，最終要通過發行鈔票、通貨膨脹來減少債務負擔。到那個時候這些外匯儲備受到的損害可能更大。美元信用度的損失，歐元本身信用度提高的情況下，一個歐洲、亞洲統一貨幣的呼聲會越來越高。但是可能需要相當一段時間來統一和調整，不僅要有經濟上的需要，也要有政治上的意愿。東亞金融如何合作？這才應該是今后被討論得越來越多的一個課題?！ ≈袊?400億外匯儲備：是福是禍？ 《21世紀》：中國的巨額外匯儲備在美元困境中有什么政策收益和風險？中國如何才能有效地降低儲備風險，保障儲備收益？ 陶冬：我相信中國央行和外管局對弱美元是有所準備的，但是這些工作沒有多少透明度，外人很難得知。如果沒有對沖或大幅減持美元的話，損失就可能很大。從2002年2月份至今，中國平均的外匯儲備大概是3500億美元。其間美元以貿易加權計算平均貶值29％。假定外匯儲備中間大概60％是美元資產，那么美元貶值帶來的中國外匯儲備大概虧損了600億美元。這只是粗略估算數字，沒有考慮中間的貨幣避險等。從任何意義上說，600億美元都是一個大數字，相當于中國教育經費的接近兩倍?！ ∪欢艺J為更大的問題是中國的過度儲備。中國是發展中的大國，需要相當大的外匯儲備來防范可能出現的金融風險、債務風險和社會風險。但是5000億美元這一數字可能已經超出了儲備所需要的范圍，尤其是在美元美債利率極低這么一個背景下。中國也很無奈，我們并不想積累這么多外匯儲備，而是不得不為之的。我認為可以考慮適當地放寬一些結匯政策，企業和個人都持有點外匯，由他們通過自己的投資來降低國家儲備的風險?！ ↓彿叫郏和鈪R儲備的目的是為了維持整體經濟的正常增長，不能簡單地說我們虧損了600億美金。但我覺得，目前我國5400億美元外匯儲備，不論是相對于才2000多億美元的整體外債規模還是相對于剛超過1萬億的年貿易總額來說，都過高了，我認為外匯儲備能維持6個月的進口就差不多，也就是說現在外匯儲備額只要3000億美金。而且外匯儲備過高給貨幣政策運作也帶來困難?！ 〗鉀Q這個問題我覺得有這樣幾個思路：一是要依靠匯率體制，更多的鼓勵資金的雙向流動；二是要加快對外開放的步伐，尤其是要允許資本項目對外投資；三是要更靈活有效地利用積累的外匯儲備來購買一些戰略資源，尤其像我們國家急需的一些礦產和能源資源。總結起來就是一個中心：要還富于民，讓這些外匯從儲備的單一形式分散到企業、公司手中，允許他們到國外進行并購和投資?！ 」^銘：中國巨額外匯儲備因美元而蒙受重大損失云云，我不這么看，但同意增強人民幣匯率彈性。第一，我國早在美元貶值前就開始積累美元儲備，美元過去的升值和債券價格的上升沒有反映在我國外匯儲備的數據中，據估計這塊資本收益達400億美元。第二，如果人民幣不升值，美元儲備的人民幣價值不變，而其它相對美元升值的幣種（如歐元和日元）的外匯儲備的人民幣價值將有所上升。第三，正如前面所說的，如果人民幣匯率彈性增強，即使伴隨著一定幅度的升值，將來對外匯儲備的需求無需如此之高，外匯資源可以獲得更有效的利用，因此，政府應當創造條件、等待時機增強人民幣匯率彈性。 安德森： 5400億的美元儲備看起來似乎是一個很大的危機，但實際上我不這么認為，中國政府并不在意到底是6000億還是8000億美元儲備，真正在乎的是人民幣的穩定性，這才是問題的關鍵。許多人在關注中國是否要把儲備的美元賣出，而換成歐元或者日元，但是問題的底線在于只要他們仍舊保持著以美元為基礎的匯率制度安排，中國就不可能賣出美元，日本不可能賣出美元，亞洲國家也不能賣出美元。我仍舊認為，中國政府并不需要在乎實際的儲備有多少，對于中國來說，多總比少要好。這樣可以不用為突然的經濟危機或者其他危機擔心。這并不是增加中國的風險，而是在減小這些風險；越多的儲備對于中國來說越有益，大量的外匯儲備可以防止中國陷入經濟危機，這絕對是一個好的做法?！ ＄妭ィ喝魏我粋€國家，要管理5400億美元的巨額儲備，都會是一樁如履薄冰的事情，但過分夸大積累儲備的收益，尤其是以為巨額儲備可以增強一國金融體制的穩定性，防范突然降臨的金融危機之類，我對此不以為然的?！ 〗鹑隗w系是否存在系統性風險的關鍵，在于這個國家有沒有穩健的銀行體系和其它金融體系，有沒有健康的貨幣和資本市場，有沒有信用良好的政府和企業。過分強調儲備對防范金融危機的作用，會使得我們在國內金融改革方面太猶豫，或者只做一些表面化的、敷衍性的改革?！ ∫虼艘阅壳爸袊臓顩r來看，說儲備還是多多益善，說這樣可以有助于維持人民幣兌美元的穩定，我不能接受。當然調整儲備的結構需要相當謹慎，因為這種調整本身就會給國際貨幣的匯率走勢產生重大影響?！ ∥医ㄗh一要改變重外匯儲備輕戰略性物資儲備的習慣，將海外的能源、鐵礦石、有色金屬等資源的收購作為重要的運用形態；二要改變重官方儲備輕民間儲備的習慣，增強銀行、企業和個人的“外匯蓄水池”功能，當然，同時金融體系也要為私人部門提供有效的匯率風險防范機制；三是要反思剛性釘住美元制度，有沒有必要和有沒有可能繼續維持下去，改善人民幣匯率形成機制已經迫在眉睫，這需要我們推進商業銀行的外匯做市商制度、推人民幣遠期業務、推外幣的即期和遠期業務等方面努力，也應該鼓勵更多的大型企業集團等非金融機構直接成為外匯交易主體。一句話，為什么人民幣還必須釘住脆弱的美元？這是不必要和不可能的，外匯儲備大幅度飆升再持續下去，對中國經濟有百害而無一利?！ 。▽嵙暽鷧墙 ⒍裉K參與整理）(獨家網絡支持單位:搜狐網。21世紀圓桌論壇網上鏈接:http?// 。