如何判斷在因股權(quán)分置改革停牌期間，投資者通過贖回上證
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上證50ETF還定位于證券市場(chǎng)的核心交易工具。上證50ETF除了體現(xiàn)股票市場(chǎng)的核心價(jià)值外，還需要有較好的流動(dòng)性、較低的折溢價(jià)率。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，建立暢通的申購與贖回機(jī)制是關(guān)鍵。當(dāng)發(fā)生成份股停牌時(shí)，由于目前缺乏信用交易與借券制度，申購受到限制、贖回受到影響，套利機(jī)制失靈，有可能產(chǎn)生流動(dòng)性下降、折溢價(jià)率大幅波動(dòng)等問題，最終導(dǎo)致長(zhǎng)期投資者利益受損。因此，我們?cè)O(shè)計(jì)了現(xiàn)金替代方式，使得套利機(jī)制正常運(yùn)轉(zhuǎn)。 一般情況下，我們對(duì)上述兩方面的考慮是一致的。而且，ETF的實(shí)物申購與贖回機(jī)制，也較好地規(guī)避了申購與贖回行為對(duì)長(zhǎng)期投資者利益的影響。但由于現(xiàn)金替代的存在，偶爾也會(huì)出現(xiàn)兩難選擇，申購與贖回所帶來的量的變化，可能影響長(zhǎng)期投資者的利益。當(dāng)發(fā)生沖突時(shí)，我們優(yōu)先考慮保護(hù)長(zhǎng)期投資者的利益。 二、股改停牌影響上證50ETF的申購與贖回 上證50指數(shù)成份股共有10個(gè)公司參與股改的兩批試點(diǎn)，股改表決和方案實(shí)施期間，這些成份股經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)停牌。為此，我們對(duì)停牌的成份股采取了現(xiàn)金替代。 現(xiàn)金替代有可以現(xiàn)金替代和必須現(xiàn)金替代兩種方式。但不管如何設(shè)計(jì)，停牌期間，任何人無法精確確定被替代股票的現(xiàn)金價(jià)值并即時(shí)實(shí)現(xiàn)。由于現(xiàn)金替代實(shí)現(xiàn)過程的復(fù)雜性，有可能對(duì)各方投資者的利益產(chǎn)生不同影響。一般情況下，采用可以現(xiàn)金替代，對(duì)上證50ETF的長(zhǎng)期投資者沒有影響，不解決贖回投資者當(dāng)日變現(xiàn)問題，對(duì)申購?fù)顿Y者有影響。就申購而言，申購者須承擔(dān)未來復(fù)牌后股票購買的成本，因此，對(duì)被替代股票未來價(jià)格的預(yù)期的不同，形成了套利過程中的不確定性，在一定程度上影響套利的效率，從而影響折溢價(jià)率水平。采用必須現(xiàn)金替代，對(duì)上證50ETF的長(zhǎng)期投資者有影響，基金承擔(dān)了被替代股票未來的不同價(jià)格預(yù)期、承擔(dān)了新增申購(或贖回)可能產(chǎn)生的攤薄。而對(duì)申購與贖回沒有影響，套利過程是暢通的，市場(chǎng)折溢價(jià)率較低。 股改停牌期間，對(duì)股票未來價(jià)值的影響因素比一般情況要復(fù)雜得多。例如我們會(huì)遇到股改方案能否通過(第一批試點(diǎn)中清華同方(資訊 行情 論壇)未能通過表決)、股改方案是否調(diào)整(如長(zhǎng)電、上港集箱(資訊 行情 論壇))、方案實(shí)施登記日是否明確(長(zhǎng)電初期沒有明確)、成份股停牌時(shí)間是否超過20個(gè)交易日(如紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇))、未來市場(chǎng)走勢(shì)是否可預(yù)測(cè)(第一次股改試點(diǎn)大盤大幅下跌、第二批股改試點(diǎn)大盤大幅上漲)、停牌期間基金總體上是申購還是贖回等不確定因素。 三、現(xiàn)金替代對(duì)各方投資者的影響分析 如果完全采用必須現(xiàn)金替代，則這些因素只對(duì)長(zhǎng)期投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)與成本，對(duì)申購和贖回投資者則有利得多，分析較為簡(jiǎn)單，同前述。如果采用可以現(xiàn)金替代，可以部分減少長(zhǎng)期投資者的風(fēng)險(xiǎn)與成本，但各類投資者的研究與分析要復(fù)雜得多，下面是我們對(duì)各因素主要影響的概述。 股改方案能否通過。如果股改方案不通過，則可以現(xiàn)金替代對(duì)長(zhǎng)期持有人沒有影響，申購、贖回投資者各自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，套利風(fēng)險(xiǎn)加大，折溢價(jià)率提高。 股改方案是否調(diào)整。股改方案的調(diào)整，一方面可以改變股改方案通過表決的可能性，另一方面，加大了利益在不同投資者之間的分配力度，但不改變利益分配的格局。 方案實(shí)施登記日是否明確。方案實(shí)施登記日目前有三種，第一種是紫江企業(yè)的做法，股改表決通過后先復(fù)牌，再公告方案實(shí)施登記日，這樣對(duì)價(jià)的支付對(duì)長(zhǎng)期停牌期間的持有、申購和贖回三方投資者沒有影響，只影響之后再次停牌的投資者。第二種是長(zhǎng)江電力(資訊 行情 論壇)的做法，股改表決通過公告時(shí)再確定方案實(shí)施登記日，期間不復(fù)牌。這樣，登記日前，采取可以現(xiàn)金替代時(shí)，停牌期間贖回所取得的長(zhǎng)電股票可以獲得對(duì)價(jià)。第三種是寶鋼的做法，采取可以現(xiàn)金替代時(shí)，停牌期間贖回所取得的寶鋼股票沒有對(duì)價(jià)，對(duì)價(jià)留給了基金。因此，方案實(shí)施登記日的不同，對(duì)三方投資者的影響不同。 成份股停牌時(shí)間是否超過20個(gè)交易日。根據(jù)目前基金招募說明書的規(guī)定，采用可以現(xiàn)金替代時(shí)，超過20個(gè)交易日后進(jìn)行強(qiáng)制退款，退款結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)與必須現(xiàn)金替代類似。 未來市場(chǎng)走勢(shì)是否可預(yù)測(cè)。采用可以現(xiàn)金替代時(shí)，如果未來被替代的股票復(fù)牌后上漲，則申購?fù)顿Y者的成本上升，贖回投資者的獲利上升。反之，申購成本下降，贖回獲利減少。一般情況下，長(zhǎng)期投資者不受現(xiàn)金替代影響。 停牌期間基金總體上是申購還是贖回。申購與贖回，作為對(duì)基金增量部分的調(diào)整，多數(shù)對(duì)長(zhǎng)期投資者利益的影響往往是相反的。因此，停牌期間，基金總體上是申購還是贖回，決定了對(duì)基金長(zhǎng)期持有人的影響。 需要指出的是，以上因素共同對(duì)三方投資者起作用，綜合分析的難度要大得多，這里不再展開。 因此，完全采取必須現(xiàn)金替代必然會(huì)增加長(zhǎng)期投資者的風(fēng)險(xiǎn)與成本；而可以現(xiàn)金替代對(duì)所有投資者是否會(huì)產(chǎn)生影響以及影響的方向和幅度均是不確定的。 四、針對(duì)股改中不確定因素的操作 針對(duì)股改中不確定因素的操作，我們采取了以下措施： 區(qū)別對(duì)待不同市值的成份股。對(duì)于本次停牌期間的權(quán)重較小的成份股，由于其股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大且方案通過與否對(duì)整個(gè)50ETF投資組合的影響相對(duì)較小，我們?cè)O(shè)計(jì)了必須現(xiàn)金替代的方式，盡量降低申購贖回以及相關(guān)套利行為的不確定性。對(duì)于長(zhǎng)江電力和寶鋼股份(資訊 行情 論壇)，由于其在上證50指數(shù)中的權(quán)重較大，分別為7%和10%左右，為避免大量現(xiàn)金對(duì)凈值的攤薄，在股改表決通過以前，采取可以現(xiàn)金替代的方式。 分階段確定不同的現(xiàn)金替代方式。由于股改過程中的不確定因素隨著股改的進(jìn)程而不斷明確。因此，針對(duì)已經(jīng)公開的信息，我們以保護(hù)長(zhǎng)期投資者的利益為基本原則進(jìn)行現(xiàn)金替代的設(shè)計(jì)。例如，一旦股改表決通過，將清單中停牌的股票設(shè)計(jì)為必須現(xiàn)金替代，以減少長(zhǎng)期投資者權(quán)益被新增申購攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)不確定因素采取中性原則。股改表決前，作為基金管理人，我們采取了中性原則，不將自己的判斷強(qiáng)加于投資者，沒有取代投資者對(duì)股改是否通過、股價(jià)是否漲跌、方案是否修改等不確定因素作出判斷。正如前文所述，由于投資者對(duì)上述不確定事項(xiàng)的預(yù)期將會(huì)決定可以現(xiàn)金替代產(chǎn)生的影響，因此我們對(duì)大市值的停牌成份股采取了可以現(xiàn)金替代的方式。這樣可以由市場(chǎng)各方根據(jù)自身的判斷達(dá)成對(duì)不確定事項(xiàng)的市場(chǎng)化的預(yù)期，通過二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格實(shí)現(xiàn)利益均衡，進(jìn)而決定可以現(xiàn)金替代對(duì)所有投資者產(chǎn)生何種影響，也就是說由投資者自己來決定股改中的不確定因素對(duì)他們各自產(chǎn)生的影響，基金管理人采取中性原則，對(duì)此不加干涉。 向投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。由于股改所涉及的不確定因素較多，為了避免對(duì)投資者造成損失，我們?cè)诘谝粫r(shí)間，對(duì)部分容易忽視的風(fēng)險(xiǎn)，通過一級(jí)交易商對(duì)投資者進(jìn)行了多次風(fēng)險(xiǎn)提示。減少上市公司新增股改事項(xiàng)的不確定性。股改期間，通過向上市公司反饋意見，對(duì)已經(jīng)確定的非對(duì)價(jià)事項(xiàng)，建議他們不要涉及過去，改變已經(jīng)公告的事項(xiàng)，以免給投資者已實(shí)施投資帶來損失。。
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上證50ETF還定位于證券市場(chǎng)的核心交易工具。上證50ETF除了體現(xiàn)股票市場(chǎng)的核心價(jià)值外，還需要有較好的流動(dòng)性、較低的折溢價(jià)率。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，建立暢通的申購與贖回機(jī)制是關(guān)鍵。當(dāng)發(fā)生成份股停牌時(shí)，由于目前缺乏信用交易與借券制度，申購受到限制、贖回受到影響，套利機(jī)制失靈，有可能產(chǎn)生流動(dòng)性下降、折溢價(jià)率大幅波動(dòng)等問題，最終導(dǎo)致長(zhǎng)期投資者利益受損。因此，我們?cè)O(shè)計(jì)了現(xiàn)金替代方式，使得套利機(jī)制正常運(yùn)轉(zhuǎn)。 一般情況下，我們對(duì)上述兩方面的考慮是一致的。而且，ETF的實(shí)物申購與贖回機(jī)制，也較好地規(guī)避了申購與贖回行為對(duì)長(zhǎng)期投資者利益的影響。但由于現(xiàn)金替代的存在，偶爾也會(huì)出現(xiàn)兩難選擇，申購與贖回所帶來的量的變化，可能影響長(zhǎng)期投資者的利益。當(dāng)發(fā)生沖突時(shí)，我們優(yōu)先考慮保護(hù)長(zhǎng)期投資者的利益。 二、股改停牌影響上證50ETF的申購與贖回 上證50指數(shù)成份股共有10個(gè)公司參與股改的兩批試點(diǎn)，股改表決和方案實(shí)施期間，這些成份股經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)停牌。為此，我們對(duì)停牌的成份股采取了現(xiàn)金替代。 現(xiàn)金替代有可以現(xiàn)金替代和必須現(xiàn)金替代兩種方式。但不管如何設(shè)計(jì)，停牌期間，任何人無法精確確定被替代股票的現(xiàn)金價(jià)值并即時(shí)實(shí)現(xiàn)。由于現(xiàn)金替代實(shí)現(xiàn)過程的復(fù)雜性，有可能對(duì)各方投資者的利益產(chǎn)生不同影響。一般情況下，采用可以現(xiàn)金替代，對(duì)上證50ETF的長(zhǎng)期投資者沒有影響，不解決贖回投資者當(dāng)日變現(xiàn)問題，對(duì)申購?fù)顿Y者有影響。就申購而言，申購者須承擔(dān)未來復(fù)牌后股票購買的成本，因此，對(duì)被替代股票未來價(jià)格的預(yù)期的不同，形成了套利過程中的不確定性，在一定程度上影響套利的效率，從而影響折溢價(jià)率水平。采用必須現(xiàn)金替代，對(duì)上證50ETF的長(zhǎng)期投資者有影響，基金承擔(dān)了被替代股票未來的不同價(jià)格預(yù)期、承擔(dān)了新增申購(或贖回)可能產(chǎn)生的攤薄。而對(duì)申購與贖回沒有影響，套利過程是暢通的，市場(chǎng)折溢價(jià)率較低。 股改停牌期間，對(duì)股票未來價(jià)值的影響因素比一般情況要復(fù)雜得多。例如我們會(huì)遇到股改方案能否通過(第一批試點(diǎn)中清華同方(資訊 行情 論壇)未能通過表決)、股改方案是否調(diào)整(如長(zhǎng)電、上港集箱(資訊 行情 論壇))、方案實(shí)施登記日是否明確(長(zhǎng)電初期沒有明確)、成份股停牌時(shí)間是否超過20個(gè)交易日(如紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇))、未來市場(chǎng)走勢(shì)是否可預(yù)測(cè)(第一次股改試點(diǎn)大盤大幅下跌、第二批股改試點(diǎn)大盤大幅上漲)、停牌期間基金總體上是申購還是贖回等不確定因素。 三、現(xiàn)金替代對(duì)各方投資者的影響分析 如果完全采用必須現(xiàn)金替代，則這些因素只對(duì)長(zhǎng)期投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)與成本，對(duì)申購和贖回投資者則有利得多，分析較為簡(jiǎn)單，同前述。如果采用可以現(xiàn)金替代，可以部分減少長(zhǎng)期投資者的風(fēng)險(xiǎn)與成本，但各類投資者的研究與分析要復(fù)雜得多，下面是我們對(duì)各因素主要影響的概述。 股改方案能否通過。如果股改方案不通過，則可以現(xiàn)金替代對(duì)長(zhǎng)期持有人沒有影響，申購、贖回投資者各自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，套利風(fēng)險(xiǎn)加大，折溢價(jià)率提高。 股改方案是否調(diào)整。股改方案的調(diào)整，一方面可以改變股改方案通過表決的可能性，另一方面，加大了利益在不同投資者之間的分配力度，但不改變利益分配的格局。 方案實(shí)施登記日是否明確。方案實(shí)施登記日目前有三種，第一種是紫江企業(yè)的做法，股改表決通過后先復(fù)牌，再公告方案實(shí)施登記日，這樣對(duì)價(jià)的支付對(duì)長(zhǎng)期停牌期間的持有、申購和贖回三方投資者沒有影響，只影響之后再次停牌的投資者。第二種是長(zhǎng)江電力(資訊 行情 論壇)的做法，股改表決通過公告時(shí)再確定方案實(shí)施登記日，期間不復(fù)牌。這樣，登記日前，采取可以現(xiàn)金替代時(shí)，停牌期間贖回所取得的長(zhǎng)電股票可以獲得對(duì)價(jià)。第三種是寶鋼的做法，采取可以現(xiàn)金替代時(shí)，停牌期間贖回所取得的寶鋼股票沒有對(duì)價(jià)，對(duì)價(jià)留給了基金。因此，方案實(shí)施登記日的不同，對(duì)三方投資者的影響不同。 成份股停牌時(shí)間是否超過20個(gè)交易日。根據(jù)目前基金招募說明書的規(guī)定，采用可以現(xiàn)金替代時(shí)，超過20個(gè)交易日后進(jìn)行強(qiáng)制退款，退款結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)與必須現(xiàn)金替代類似。 未來市場(chǎng)走勢(shì)是否可預(yù)測(cè)。采用可以現(xiàn)金替代時(shí)，如果未來被替代的股票復(fù)牌后上漲，則申購?fù)顿Y者的成本上升，贖回投資者的獲利上升。反之，申購成本下降，贖回獲利減少。一般情況下，長(zhǎng)期投資者不受現(xiàn)金替代影響。 停牌期間基金總體上是申購還是贖回。申購與贖回，作為對(duì)基金增量部分的調(diào)整，多數(shù)對(duì)長(zhǎng)期投資者利益的影響往往是相反的。因此，停牌期間，基金總體上是申購還是贖回，決定了對(duì)基金長(zhǎng)期持有人的影響。 需要指出的是，以上因素共同對(duì)三方投資者起作用，綜合分析的難度要大得多，這里不再展開。 因此，完全采取必須現(xiàn)金替代必然會(huì)增加長(zhǎng)期投資者的風(fēng)險(xiǎn)與成本；而可以現(xiàn)金替代對(duì)所有投資者是否會(huì)產(chǎn)生影響以及影響的方向和幅度均是不確定的。 四、針對(duì)股改中不確定因素的操作 針對(duì)股改中不確定因素的操作，我們采取了以下措施： 區(qū)別對(duì)待不同市值的成份股。對(duì)于本次停牌期間的權(quán)重較小的成份股，由于其股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大且方案通過與否對(duì)整個(gè)50ETF投資組合的影響相對(duì)較小，我們?cè)O(shè)計(jì)了必須現(xiàn)金替代的方式，盡量降低申購贖回以及相關(guān)套利行為的不確定性。對(duì)于長(zhǎng)江電力和寶鋼股份(資訊 行情 論壇)，由于其在上證50指數(shù)中的權(quán)重較大，分別為7%和10%左右，為避免大量現(xiàn)金對(duì)凈值的攤薄，在股改表決通過以前，采取可以現(xiàn)金替代的方式。 分階段確定不同的現(xiàn)金替代方式。由于股改過程中的不確定因素隨著股改的進(jìn)程而不斷明確。因此，針對(duì)已經(jīng)公開的信息，我們以保護(hù)長(zhǎng)期投資者的利益為基本原則進(jìn)行現(xiàn)金替代的設(shè)計(jì)。例如，一旦股改表決通過，將清單中停牌的股票設(shè)計(jì)為必須現(xiàn)金替代，以減少長(zhǎng)期投資者權(quán)益被新增申購攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)不確定因素采取中性原則。股改表決前，作為基金管理人，我們采取了中性原則，不將自己的判斷強(qiáng)加于投資者，沒有取代投資者對(duì)股改是否通過、股價(jià)是否漲跌、方案是否修改等不確定因素作出判斷。正如前文所述，由于投資者對(duì)上述不確定事項(xiàng)的預(yù)期將會(huì)決定可以現(xiàn)金替代產(chǎn)生的影響，因此我們對(duì)大市值的停牌成份股采取了可以現(xiàn)金替代的方式。這樣可以由市場(chǎng)各方根據(jù)自身的判斷達(dá)成對(duì)不確定事項(xiàng)的市場(chǎng)化的預(yù)期，通過二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格實(shí)現(xiàn)利益均衡，進(jìn)而決定可以現(xiàn)金替代對(duì)所有投資者產(chǎn)生何種影響，也就是說由投資者自己來決定股改中的不確定因素對(duì)他們各自產(chǎn)生的影響，基金管理人采取中性原則，對(duì)此不加干涉。 向投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。由于股改所涉及的不確定因素較多，為了避免對(duì)投資者造成損失，我們?cè)诘谝粫r(shí)間，對(duì)部分容易忽視的風(fēng)險(xiǎn)，通過一級(jí)交易商對(duì)投資者進(jìn)行了多次風(fēng)險(xiǎn)提示。減少上市公司新增股改事項(xiàng)的不確定性。股改期間，通過向上市公司反饋意見，對(duì)已經(jīng)確定的非對(duì)價(jià)事項(xiàng)，建議他們不要涉及過去，改變已經(jīng)公告的事項(xiàng)，以免給投資者已實(shí)施投資帶來損失。。
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股改停牌影響上證50ETF的申購與贖回 上證50指數(shù)成份股共有10個(gè)公司參與股改的兩批試點(diǎn)，股改表決和方案實(shí)施期間，這些成份股經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)停牌。為此，我們對(duì)停牌的成份股采取了現(xiàn)金替代。 現(xiàn)金替代有可以現(xiàn)金替代和必須現(xiàn)金替代兩種方式。但不管如何設(shè)計(jì)，停牌期間，任何人無法精確確定被替代股票的現(xiàn)金價(jià)值并即時(shí)實(shí)現(xiàn)。由于現(xiàn)金替代實(shí)現(xiàn)過程的復(fù)雜性，有可能對(duì)各方投資者的利益產(chǎn)生不同影響。一般情況下，采用可以現(xiàn)金替代，對(duì)上證50ETF的長(zhǎng)期投資者沒有影響，不解決贖回投資者當(dāng)日變現(xiàn)問題，對(duì)申購?fù)顿Y者有影響。就申購而言，申購者須承擔(dān)未來復(fù)牌后股票購買的成本，因此，對(duì)被替代股票未來價(jià)格的預(yù)期的不同，形成了套利過程中的不確定性，在一定程度上影響套利的效率，從而影響折溢價(jià)率水平。采用必須現(xiàn)金替代，對(duì)上證50ETF的長(zhǎng)期投資者有影響，基金承擔(dān)了被替代股票未來的不同價(jià)格預(yù)期、承擔(dān)了新增申購(或贖回)可能產(chǎn)生的攤薄。而對(duì)申購與贖回沒有影響，套利過程是暢通的，市場(chǎng)折溢價(jià)率較低。 股改停牌期間，對(duì)股票未來價(jià)值的影響因素比一般情況要復(fù)雜得多。例如我們會(huì)遇到股改方案能否通過(第一批試點(diǎn)中清華同方(資訊 行情 論壇)未能通過表決)、股改方案是否調(diào)整(如長(zhǎng)電、上港集箱(資訊 行情 論壇))、方案實(shí)施登記日是否明確(長(zhǎng)電初期沒有明確)、成份股停牌時(shí)間是否超過20個(gè)交易日(如紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇))、未來市場(chǎng)走勢(shì)是否可預(yù)測(cè)(第一次股改試點(diǎn)大盤大幅下跌、第二批股改試點(diǎn)大盤大幅上漲)、停牌期間基金總體上是申購還是贖回等不確定因素。。
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