請問什么是股權分置？對股票有什么影響？詳細點，謝謝。

熱心網友

最近證監會領導提出來叫股權分置，在這個問題上面大家的看法和含義是非常不同的。在我看來有很多的說法都是錯誤的。比如說股權分置，這跟股權分裂有什么區別？就是提法更好一些嗎？不是，股權分置是股權分裂的前提，同樣的一個股把一部分設為流通股，還有一部分設為暫不流通股，分設了，這本身對市場并不造成任何扭曲的影響。香港的H股、新加坡上市的S股，紐約上市的N股都分置了，如果要流通要經過特別的申請和批準。當年我在英國時人家搞私有化，像BT那么大的企業，他也是分步私有化，第一步也是三分之二不流通，跟我們國家一樣，也是股權分置，這并不必然導致對流通股股東的歧視。股權分置還要再加上分置的兩類股出現了不同的市場評價，價格發生了變異，出現了扭曲，同一個股出現了兩個不同的交易市場和不同的價格，這個時候才分裂了。股權分置是股權分裂的必要條件，場外低價轉讓是股權分裂的充分條件，這兩個條件加起來才有股權分裂。我認為證監會說的股權分置并不準確，現在不是分置的問題?，F在是股權分裂，不但是分裂了，而且扭曲了，要校正。第一步分析是有沒有分裂，對流通股股東有沒有歧視，這個問題到目前為止有關政府部門的態度還不明朗。他們現在說分置，一視同仁平等對待，這都是很大的進步。從特權思想、搶先市場減持到一視同仁平等對待，從原來沒有看到分置到說有分置，這是一個進步。但是這一步還沒有承認對流通股有歧視性的政策。不管是國資委還是證監會都是這樣，我沒有看到有什么差別，這個觀點走到了中性的立場上。包括國有股減持其實都是這樣的思想的政策實踐。你認為這兩類股是平等的，沒有什么歧視當然可以市價減持，沒有什么不公平。因此，第一種思路是原先政府部門的主導意見，就是流通股和非流通股本質上財產權利是相同的。即使在宣布停止國有股市價減持決定時，我們證監會的發言人講話，仍然強調股權流通是股東的天然權利，因此境外繼續減持，境內為什么不減持？是因為國內投資者不認同。即不是政策有失誤，而是投資者認識有問題。因此，盡管錯是糾了，但很多人并不認錯，更不知錯。很多人不服氣，說這是政府對市場的妥協和讓步，是改革的挫折，這條思路的聲音不是很高，但是認識上理論上并沒有真正解決問題，這跟我下面說的第二條思路有關系。第二條思路認為中國股市有股權分裂，對流通股東有歧視。但更大的分歧是主張股權分裂這條大思路當中有兩個截然不同的觀點。什么是股權分裂？在同樣承認股權分裂的觀點當中，他們對股權分裂的定義是完全不同的。我就拿我和張衛星來說，我說衛星的觀點是一個典型，張衛星說流通股和不流通股是不公平的，因為中國的股份制搞錯了，發起人一塊錢的資產，流通股東用五六塊錢去買，這個上來就是不公平的。這個觀點對我們的經濟學界和證券界影響很大，現在很多人沒有引出處，事實上有意無意都在重復張衛星的觀點。流通股的成本高，你是一塊錢，他是幾塊錢。如果這個觀點是正確的，解決的方案也就很簡單，就是要按照張衛星的觀點，用歷史追溯法算，發起人股應該用五到六股縮成一股才公平。從這個觀點演變過來的所謂用上市后的凈資產作為依據的觀點是完全錯誤的，從經濟學理論上來說，這是毫無道理的說法。上市后的凈資產只是一個帳面的指標，發行后，流通股東一認購凈資產就高了。如果凈資產是標準的話，那也一定是上市前是標準，上市后拿進來別人給你的怎么能做標準的呢？盡管這是普遍流行的觀點。證券界普遍流行的錯誤觀點比三四年前少多了，但仍然有不少。這里即是一例。如果凈資產是標準，就應該是上市前的凈資產是標準，上市后的凈資產一定不是標準。這個觀點是資產溢價的觀點。他說的有分裂和不公平指的是資產溢價。你是一塊錢，人家出五六塊錢，這種觀點我們每天打開報紙都能看到。作為經濟學家，我要說這是沒有任何經濟法律的依據的。這個觀點為什么沒有道理，就在于資產溢價是全世界公司上市的慣例，都有資產溢價。原因在于上市公司的價值從來不是根據帳面值計算的。投資銀行天天幫助企業上市，他不是按照上市前的凈資產跟你算，一定是用他的盈利能力來算。如確定發行價，我今年有五千萬的利潤了，不論我的凈資產是幾毛錢，我要按預期的10倍市盈率定5塊或8塊錢，全世界都是這樣的，怎么到了中國就變成的掠奪和剝削呢？這是不對的。這樣的錯誤的觀點能夠在媒體上長期占主導的地位，這是我們做經濟學研究的人要汗顏的。張衛星的觀點邏輯很徹底，所以好操作，總可以查到歷史的發行價是多少，縮股比例一下子就出來了。正因為邏輯徹底，所以他就顯得很極端。很多人會說他這個不可行，政府不會同意，但這不是我們經濟學研究的態度。我們不是說政府同意不同意，而是說他有道理沒道理，如果有道理我們一起做政府的工作。問題在于沒有道理，張衛星的觀點不能模糊，說是上市前的凈資產太極端了，我們用上市后的凈資產，再綜合考慮盈利能力什么的，一綜合就不好做了。我們國資委領導都知道，天天頭疼的事情是國有股轉讓報到他那兒，他很難辦。一定要有一個明確的標準，一綜合領導很難辦，因為他不知道綜合成多少才算是合理的。這是資產溢價。中國資產溢價有沒有高呢？這肯定有。但是這個現象西方也有，美國網絡熱潮的時候的資產溢價比我們高，所謂“市夢率”，你說高不高？賠償嗎？不賠償，只要他沒有詐騙。資產溢價是跟隨著經濟周期和行業景氣和當時的社會人氣走的，有高有低很正常。中國電信一年前上市，按照上市前的凈資產沒人要，這兩天國企在香港上市，因為紅籌熱了，溢價很大，大家也搶著要，還出現了很大的二次溢價。我們在方案上的研究之所以達不成共識，是因為在基本理論上就沒有搞清楚，資產溢價不是現在對流通股東有歧視有不公平的原因?，F行制度完全沒有對流通股不公平嗎？是不是投機炒作泡沫論說對了？當然也不是。中國股市是不可能靠炒作高起來的，天下沒有這個事情。流通股的這個高溢價，我稱為流通性溢價。中國股市的扭曲和流通股股東落入尷尬的境地，主要不是因為資產溢價造成的，而是由于流通性溢價造成的。什么是流通性溢價？這是中國特殊的股權分裂的結構造成。流通性溢價首先是三分之一的股上市，少數股上市就造成了它的價格由于供給比較少，容易形成漲價。寶鋼125億股上了18億，你說如果125億全上市股價會不會一樣？肯定有差別，這就是流通性溢價，跟資產評價沒關系。但這種溢價會調節的，就像H股在香港上市，供求一時不平衡，時間長了市場會校正，更重要的是因為中國一開始的時候，股價并不很高，94、95年的就十多倍的市盈率，1996年開始出現所謂的價值發現革命，從長虹等等開始，中國的股價才大規模上升，到30倍、40倍的市盈率而且再也沒有下去。因此，從一定意義上說96、97年出現的不是價值發現的革命，而是股權分裂發現的革命。在初期，少部分股上市，多部分股不上市。這和這個股的評價有一定的關聯，但是它不是一個穩定的東西。我們國家的場外轉讓是從94年恒通受讓棱光的國有股開始，，95年、96年大發展，場外的低價協議轉讓完成了股權分裂的過程，因此造成了大規模的流通性溢價。同樣一個股票，一部分是幾塊錢，一部分是十幾塊錢，這兩個股份一定不是同一個質量，這個時候產生了股價分裂和股權分裂。在這樣的分裂情況下，大家知道了，流通股是優質的東西，非流通股是差東西，是低劣的東西。當時轉配的股權一到兩毛就轉讓了，流通股的配股權則誰也不會低價讓給別人。投資者的認知是我們的現在的制度和市場把他們教育出來的，我們的制度安排和政策導向教育他說，這兩個東西不一樣，非流通股轉讓就值兩塊多錢，而流通股就值十多塊錢。場外的低價轉讓是構成中國股權分裂的關鍵性的環節，這一點在目前的資本市場上仍然沒有引起應有的重視。我們講的股權分裂不是說資產溢價了，資產溢價全世界都有。而是我們特殊的股權分裂造成的流通性的溢價。你在場外搞了第二交易市場，搞成一個特別低的價格，同一個股變成的優質股和劣質股，價格一定分化，因此在流通股身上附加了很多的價值。在94—96年由于我們曾一度大力地打擊任何人違規流通，越來越強化，暫不流通和不流通不但有區別，而且這個區別是一個死線，誰要越界嚴懲不貸，而且這變得越來越嚴格。特別是有了價格分裂了以后，產權關系一定分裂。我們這兩年還在大力發展，包括我們經濟學家還在談大力發展場外交易和場外流通。我覺得這是因為基本理論問題沒有搞清楚。場外實行轉讓，這是制度歧視的真兇,真正的歧視不是資產溢價而是場外低價協議轉讓。講資產溢價有很多的東西說不清楚，講到場外轉讓的時候道理就很明白了。我跟有的領導同志對過話，我說場外協議轉讓有什么道理，同樣的產權，投票權是一樣的，受益權是相同的，他用兩塊錢買，我用十塊錢買，這能公平嗎？我到街上1000元買了一件大衣回到家門口，鄰居告訴我他花兩百塊錢跟我買的一樣，我的投資有價值嗎？投資價值永遠是相對的。你拿十塊錢買的相當于別人拿兩塊錢買的東西，這怎么合算？中石化價格起來了，但是跟香港的H股中石化的認購者相比能合算嗎？場外轉讓是對流通股股東公然的歧視和掠奪。用友分紅的時候大家說市場一百塊錢買進去的，他一年把投資分回來了，你分一百年也分不回來。投資怎么有價值。其實國有股天天這么分大家看不出來，一到私營企業就火眼金睛了，都看出來了。關鍵是因為有流通性溢價導致流通股股東入市成本太高。場外轉讓是真兇，別像竇娥冤一樣把真兇放跑了，打假兇。打假兇導致最后人家說你沒有道理。資產溢價國外都是這么搞的，怎么到中國非說這個是不公平，大家包括我們海歸派很多人不服氣。這是因為找錯了對象沒有道理就不能服人。真正的問題在場外的協議轉讓。場外轉讓不公平還體現在它是歧視性的。場外只能是法人去，個人不能去，流通股不能去。即它不但是不公平，而且是歧視性的，只能大的去小的不能去。有人說了，這樣我改進一下，場外的轉讓并沒有不對，應該大力發展，我們允許場內的人也去不就完了嗎？但是，他不知道這個允許是不行的。場外轉讓是為大個定做的，你穿上一定不合身?，F在的規定最低的轉讓是5％的股權，沒有幾千萬是涉獵不了的，廣大流通股股東能行嗎？不行。你說把5％廢除了改小一點行嗎？也不行。為什么不行，如果場內的流通股股東都參加場外轉讓的話，場外的協議轉讓就變成了第二深滬交易所。因為你不能讓流通股到深圳上海辦交易申報，不能先見報，見兩三次報，小股民付不起。你一定要簡化手續，可以電子操作，也可以辦過戶了。這就變成第二交易市場了。同一個股搞一個外部市場，又搞一個內部市場，除了制造混亂能做什么？所以他們不明白場外協議轉讓是絕對不能讓廣大中小投資者進去的，進去以后就亂套了。所以不像表面上看得那么簡單。場外協議轉讓是中國股權分裂的罪魁禍首，是這個制度的根源。就象我當時講國有股市價減持，不是改的問題，改不了，沒法改。這肯定要被廢止，就是時間的問題，無非是這屆政府不糾錯，下屆政府糾錯，大家受的苦長一點罷了。這個不公正的制度是靠場外協議制度支撐，所以沒法改。從廣義上，國有股減持是一個大概念，是正確的。但我們現在講的是上市公司的國有股這個小概念。上市公司的國有股減持說得嚴格一點現在都是非法的。因為法律規定，《證券法》明文規定的，上市公司的股權只能在指定的場內進行，場外交易第一不合法。第二不公平，你拿十塊錢能的他兩塊錢就能買到。非流通股的場外交易是不合法也不公平的，包括上市公司的國有股場外減持，根本不是發展的方向，而且是錯誤，應當立即糾正。最近國有股減持允許外資進來了以后有幾例減得非常好，價格已經接近市場價，甚至超過市場價，一個是樂凱膠卷，還有一個是重慶啤酒，都賣出了十幾塊。有人就此發表意見，我在媒體上看見了這些意見。一種說國有股減持提高價格，國有資產流失減少了；還有一種說中國股市里面有很多的金礦沒有被發現，你看重慶啤酒人家肯花十幾塊錢來買。也有批評的，你高價賣給別人，以后我們補償就不好辦。這也沒有說到點子上。其實，非流通股在場外最近用高價減持是攪亂市場的行為，是對流通股股東的進一步歧視。證券市場的執法部門應該立即禁止。流通股和非流通股是同一個公司的股票，過去長期在場外低價轉讓，整個市場就在這個基礎上形成了對市場價值中樞的判斷?，F在場外突然價格變了，過去兩塊錢一下子跳到10多塊了，市場預期馬上要發生紊亂了，究竟這個股值多少錢就不清楚了。過去是三分之二是高價，如果三分之一上來了，那三分之二是不是要下去？現在已經在打問號了，如果再多出現一些可能市場要混亂。為什么說是對流通股股東的歧視呢？是因為外國資本到中國來收購企業是從他的全球戰略出發的，出這個價對他來說是合適的，對我們國家也是雙贏。民營企業只能出兩塊，他能夠出到十幾塊。從這個角度來說沒有什么不公平，為什么我說對流通股股東不公平呢？對照國際慣例，收購兼并的時候要干什么？要舉牌，舉牌了以后的受益者是廣大中小投資者。場外的交易把場內應該得到的購并收入轉嫁到場外收購的非流通股身上。為什么人家買你十幾塊，他到場內收買可能要花到二十多塊，這個好處本應是廣大中小投資者拿的，現在落到出讓的非流通股身上。你不要以為人家高價買了，是值那個錢，你是轉移了流通股投資者的受益到你身上去了。為什么我堅持說股權分裂是中國股市的最大國情，我說它是一支普照的光，可以把什么都照亮。股市上流傳很多我認為是錯誤的觀點，比如一股獨大我認為是中國企業的特點，往往只有一股獨大才能搞好企業。特別在中國股權分裂時。即使將來中國股市全流通了，在中國文化背景的情況下，我相信相對來說股權集中會好一些。從這些理論出發，回過來再看，方案就比較清楚了。你根本不是糾纏于資產溢價這些，資產溢價與本題無關。流通性溢價表現在兩個方面，第一，因為流通股市場價比較高，所以你在新股發行的時候容易不敗，因為你的市場價高溢價，用國家控制的方法發行肯定不敗，人家都會認購。二次溢價很高那也很自然，一次發行的時候計劃控制，計劃控制二次溢價一定高。中國的流通溢價表現在兩個環節，第一表現在上市發行的資產溢價空間比較大，因為流通股價高，市場價高，市場價平均是60倍的時候你搞一個20倍，當然就會排隊認購。第二是二次溢價，股票上市他再翻一番給你看，所以中國股市流通股價虛高，危河高懸，就是因為存在流通性溢價。現在要搞全流通，全流通是資本市場市場化的必然步驟，完善社會主義經濟體制了，資本市場不市場化怎么完善呢？順暢不了。全流通的問題不是證券市場的私事，而是國家的大事。資本市場計劃經濟為主，現在說這兒不順暢，匯率也不好動，銀行也不好改，等等，這出的問題還算小，我們很幸運。因為整個產品的市場化加在了一個計劃經濟為主的資本市場上，不出現眾多的矛盾和困難，不讓總理覺得捉襟見肘那是很奇怪的，將來一定越來越困難，根本不是說證券市場的人想來呼吁這個事情。不是，是站在國家改革發展的高度看問題。國有企業要改，沒有資本市場改什么？要解決流通性溢價，問題就單純了，標準也很簡單。因為現在流通股有流通溢價。因為你不流通，搞了二個市場造成了價格認同的差距。因此在全流通的時候要保證流通股股東的利益不受損害。我現在的高價吊在半空當中是因為整個的制度造成的，搞全流通很好，但是你搞的時候不能對我有損害。如果你搞全流通把我損害了，那就不是一視同仁了，你得我失怎么平等？從流通性溢價出發解決全流通的方案。就是要在全流通的時候保證廣大中小投資者不因此受損失。怎么保證？有人說補償，我說我不想用補償的概念。我到商店去買東西，十塊錢買了人家一瓶酒回來，不能說我是去商店去補償人家了。你把十塊錢留給人家，把你的酒拿了回來，這是交換。非流通股和流通股交換，它把流通權交換回來，流通股把它交換成流通權的時候會把自己的股價損失找回來。全流通的時候要完成一次等價交換，非流通股獲得流通權跟流通股東交換。剛才講上市公司國有股減持，可以減持，只有一個公平合法的途徑，就是在轉為可流通的時候跟人家交換。非流通股顧名思義就是不流通，非流通股轉讓我說是形容詞的矛盾，既然是非流通股，那就不能轉讓，不能轉讓的東西就沒有價格，我們學《資本論》知道價格是交換關系，必須轉讓才能體現出來，因此所有的非流通股的轉讓價都是投機價格。投以后可能會撈一把的機，因為你沒有把它定義清楚。協議轉讓轉的是什么財產權利？包括外資買的時候你沒有說清對方買的是什么東西，與流通股是什么關系，同一個筐里面的股權沒有交代清楚，搞不好將來會有國際官司了。非流通股只有在一個情況下有價格，就是放棄非流通股的身份轉成流通股，轉換是有一次價格的，轉換以后就要由流通股的市場決定。非流通股轉為流通股，確實要在公平和平等的基礎上，合理合法。場外轉讓既不合法也不合理，現在要搞全流通就要從價格的確定開始，這個價格實際上在國有股的場外轉讓也遇到很大的矛盾，最近這一段李毅中會見記者，他說國有股的轉讓要逐步走向市場決定價格的辦法。轉讓價格怎么定，沒有人為標準，所以要走市場化的道路，這是有道理的。但是我要提醒一句，這個市場化的辦法不是非流通股自己的市場化，非流通股沒有價格，更不能搞市場化。非流通股轉成流通股的時候要走市場化的道路，這跟現在的證監會的辦法基本相同了。他們提出來要統一規則分散決策，這是對的。但是，分散決策不是像現在規劃委一些同志提倡的那樣搞流通股股東大會投票表決，那恐怕不行，用手投票主要是在政治決策中使用。經濟決策最好不用少數服從多數，不來參加會就算棄權，那是很有問題的。市場經濟也投票。用腳投票，每個人都表態，你不能代替他，也不能棄權。你要讓每個人都表態，買賣的事情是不能集體決策的，千萬不能像鄭百文那樣的。市場經濟的投票是用每個人用買進賣出投票。我買進就是贊成票，我賣出就是反對票棄權票。分散決策應該理解為用市場化的辦法，市場經濟說復雜比什么都復雜，SARS來了股票價格就有反映，長江出現險情了，小平同志身體不好了，市場價格也反映。把中國的計算機加在一起也趕不上市場經濟，市場經濟千千萬萬的人每個人搜集情報都在加工和處理，市場經濟太復雜了，比所有人為的辦法都復雜都高明。你根本不要想在什么凈資產基礎上，綜合這個綜合那個，那是綜合不來的。但是市場經濟解決問題的方法又最簡單，就是競買競賣。所有的信息歸結到最后，千千萬萬的人用買賣就投票了。加工信息是一個黑匣子的過程，最后的結果是買賣。非流通股轉化為流通股必須通過競買競賣。公開競爭是最少炒作的，因為每個人都是用自己的真金白銀來買的。市場原則上有兩個交易方式。第一就是討價還價。還有一種更普遍的形式，我們現在到超市買東西，人家出了價，沒有討價還價的余地，你有一個選擇權，你買還是不買，這是更普遍的形式。對于每一個價格接受者的中小股民來說，到股市也是看價格適合與否然后自己選擇。對于千千萬萬的流通股股東來說，應該是一方出價一方選擇。特別是我們絕大部分的股權是不準備轉讓的，比如寶鋼，還有民營企業的用友，他們也不讓。只有一部分的中小型國有企業可能會轉讓，這部分大家可以公開競價。80％都不轉讓，大中型企業都不轉讓，怎么辦？就是一方出價一方選擇。你出一個價，如寶鋼，如果全流通現在是18億還有107億都要轉成流通股。轉過來的時候，對流通股東肯定會形成比較大的沖擊，因為整個的市場評價不一樣了，這種情況下，寶鋼的控股股東很簡單，出一個價。按照這價除權。配售、縮股所有的這些形式都是工具，分歧在于我們剛才講的，你承認不承認價格有歧視，你所說的股權分裂的依據是什么，分歧在那兒，而不是工具上，工具上沒有分歧。做的方法很多，但是有一條原則是自愿。寶鋼可以出一個價，我要全流通我出一個轉換價，廣大的投資者都有選擇的權利。如果大家覺得他的轉換價格不好，大家按照市場的價格賣給他，他有要約收購的義務，如果他的轉換價特別黑，大家就把股賣給他，他就會下市。因此寶鋼在出價的時候非常小心，他也許會去做路演，去跟那些大投資者商量，什么價他們覺得合理，會支持。這個時候中間機構確實是有作用的。所以是他自己自愿出價，沒有人強迫，出高了以后你下市了。出低了以后大家都不會賣。大家一算現在寶鋼12倍市贏率，轉股以后可能只有7、8倍的市盈率。還有全流通之后還有很長的鎖定期，鎖定期滿國家股可能也根本不想減持。這樣大家就會接受轉股條件，持股待漲。這確實是分散決策，但不是投票選舉，而是用市場競買競賣來做選擇和決策的。所有認為這個轉換價格不合理的都賣了，不損失。所有愿意持股待漲的人，他認為這個轉換價很好，得到了合理補償，這樣就接受。那么，寶鋼的轉換全可流通問題就自然解決了，全流通問題就是這樣一家一家自己解決。綜合起來講，現在中國證券市場的問題最主要還是理論的問題。理論問題真的研究透了是有力量的。我們現在之所以各種意見那么紛紜，最關鍵的還是在基本理論問題上沒有搞清楚，所以才出現那么多混亂的見解。我的見解也可能是錯的，這也沒有關系。2001年我在廣西社科院做講演的時候，那個時候正好是討論所謂股市熱點的時候，他們說我是另類觀點，當時舉了很多的例子，當時討論的很多要圍剿莊家，所有人都歡呼。我說莊家不是被消滅的，而是自行消亡的。全流通以后大股東都是最大的莊家，是明莊，現在中國的結構下不過是暗莊而已。說中國股市的莊家主要是偷看別人的牌不公平，我說你搞錯了，誰偷看別人的牌？偷看別人牌的一定是中小投資者，天天琢磨打聽別人的牌。莊家是天天把牌捂住說要公平，不能偷看別人的牌。中國股市的問題根本不是看牌，而是換位，即運動員經常換成裁判員，讓別人沒法踢球。中國的股市問題絕對不是像表面說的那樣?，F在的錯誤觀念比起幾年前少多了，但是還有，目前最大的是對場外協議轉讓的認識。。