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盡管經過了9月份市場的大幅上漲以及最后一周長期債券反彈，目前債券收益率依然陡峭，長短期利差仍處于高位。在未來資金面寬裕，市場投資信心依然較強的情況下，我們認為長期債券利率存在較為明顯的下降空間。長短期利差將縮小理論上講，債券收益率的變動與經濟周期有著密切的關系。具體來說，在經濟擴張期，長期利率先于短期利率上升，從而導致利差擴大；等經濟達到頂峰時，長期利率通常領先經濟周期先達到高位，隨后回落，但是短期利率則仍會上升，而且短期利率上升幅度會大于長期利率，從而導致了曲線變得較為平坦，甚至出現倒掛。同樣，在經濟收縮期，長期利率率先下降，在經濟周期達到底部時，長期利率也降到最低點，而短期利率則需要一段時間才能達到最低點。由于短期利率下降幅度大于長端，導致收益率曲線逐漸變得陡峭。美國不同經濟周期利差變動非常明顯的體現了這一點。我國長短期利差受到經濟周期的影響同樣比較明顯。我們用CPI變動代表經濟周期變動，這樣可以發現長短期債券利差與CPI變動具有較強的相關性。從經濟周期的角度解釋，未來中國宏觀經濟將呈現回落的趨勢，CPI也可能保持在較低的水平，經濟逐漸回落意味著未來利差在目前的水平基礎上仍有減小的空間。另外，目前我國長短期利差從絕對值角度來看仍處于比較高的水平，例如10年與3年期利差在120BP以上，遠遠高于美國利差，從目前長期債券實際收益率的角度來看，利差也存在進一步縮小的空間。短期利率仍有下行可能利差進一步減小是否意味著未來長期債券絕對收益率會降低呢，這主要取決于短期利率的走勢。目前短期回購利率已經處于1。1％的較低水平。但目前仍無法確認這就是底部。從資金角度來看，由于商業銀行受到資本約束和風險的考慮，對信貸保持較為審慎的態度，同時考慮到經濟回落，貸款的有效需求也在減少，因此未來信貸增長速度不會明顯加快，銀行間市場資金仍將寬裕。除了資金供給充裕外，還有兩個重要影響因素:一是匯率變動。為了減少匯率升值的壓力，保持較低的利率水平，適度拉開與美元的利差關系也是必要的。因此只要未來匯率采取漸進升值的過程，貨幣市場利率就缺乏上行的動力；二是利率市場化進程。從未來利率市場改革的趨勢來看，未來可能調整超額準備金利率和加大存款利率浮動區間(引導存款利率下行)。因此無論是匯率改革要求還是利率市場化進程，都會引導短期利率穩中有降。這也加大了長期債券利率下行的空間。保險公司長債需求不減除了宏觀因素外，從市場本身來看，也有深刻的原因。目前對債券期限結構的解釋主要有市場分割理論等。市場分割理論主要強調了投資者有受其負債性質決定的偏好。因此收益率曲線形狀形成的決定性因素是資產負債管理的約束，即收益率曲線的形狀取決于每一期限品種證券的供給和需求。市場分割理論對于目前我國債券市場具有較好的解釋力。目前隨著貨幣市場基金、短債基金的迅速發展以及商業銀行需求的增加，債券需求明顯增加，因此導致了短期債券利率一降再降；中期品種則主要受到商業銀行等機構的追捧，供求也基本平衡；而長期債券主要的需求方是壽險公司。因此不同期限階段尤其是長端形成相對獨立的需求結構，債券供求關系以及投資者的資產負債結構對利率變動將產生明顯的影響。有一種觀點認為，目前債券收益率低于其需求主力保險公司的資金成本，所以保險公司紛紛轉向企業債及協議存款等利用資金的方式。但是保監會最新統計顯示的保險公司債券投資和存款變動的實際情況卻不盡然。保險公司國債投資今年1－8月份凈增加719。65億，7－8月份凈增加101。77億，但是銀行存款1－8月份凈增加37。95億，而7－8月份存款則凈減少了58。72億。這表明存款利率高對債券投資并未造成負面影響。債券投資依然是保險公司重要的投資品種。除了宏觀因素外，我們認為，未來長期債券利率變動還取決于兩個內容:一是債券供求關系；二是協議存款利率變動(可以看作是影子價格)。首先在4季度長期債券供給將會明顯減少，其次，協議存款利率也有下行的趨勢。央行二季度報告顯示61個月協議存款利率為4。12％，與去年四季度相比，下降了35BP，37個月下降了22BP。而且隨著債券市場利率的不斷下降，協議存款利率仍有進一步下降的空間。套利加快長期利率下降市場分割理論假設投資者不會變換期限品種以便能夠利用由預期和遠期利差所產生的盈利機會。這樣長期債券主要由保險機構決定。但是在我國由于目前長短期利差較大，而市場普遍預期短期利率上行可能性和空間非常有限的情況下，長債短炒、以短養長等操作較多。套利機構的存在將對債券收益率曲線產生明顯的影響，也將加快長期債券收益率下降的過程。這里需要補充說明的是，美國收益率曲線產生陡峭或者平坦的變動，一個重要原因是短期利率波動幅度遠遠大于長期利率，即曲線呈現非平行運動。但是我國債券與美國有著明顯的區別，主要表現在我國長期債券收益率波動幅度非常大，例如自去年10月份以后10年期債券與3年期債券幾乎是平行移動。這種變動就意味著投機資本對長期債券定價同樣能夠起到重要作用。綜合判斷，無論從經濟周期角度、利率市場化和匯率改革，還是從債券供給、債券投機等角度，我們都可以判斷長期債券收益率仍具有較為明顯的下降空間。 。
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盡管經過了9月份市場的大幅上漲以及最后一周長期債券反彈，目前債券收益率依然陡峭，長短期利差仍處于高位。在未來資金面寬裕，市場投資信心依然較強的情況下，我們認為長期債券利率存在較為明顯的下降空間。 長短期利差將縮小 理論上講，債券收益率的變動與經濟周期有著密切的關系。具體來說，在經濟擴張期，長期利率先于短期利率上升，從而導致利差擴大；等經濟達到頂峰時，長期利率通常領先經濟周期先達到高位，隨后回落，但是短期利率則仍會上升，而且短期利率上升幅度會大于長期利率，從而導致了曲線變得較為平坦，甚至出現倒掛。同樣，在經濟收縮期，長期利率率先下降，在經濟周期達到底部時，長期利率也降到最低點，而短期利率則需要一段時間才能達到最低點。由于短期利率下降幅度大于長端，導致收益率曲線逐漸變得陡峭。美國不同經濟周期利差變動非常明顯的體現了這一點。我國長短期利差受到經濟周期的影響同樣比較明顯。我們用CPI變動代表經濟周期變動，這樣可以發現長短期債券利差與CPI變動具有較強的相關性。 從經濟周期的角度解釋，未來中國宏觀經濟將呈現回落的趨勢，CPI也可能保持在較低的水平，經濟逐漸回落意味著未來利差在目前的水平基礎上仍有減小的空間。另外，目前我國長短期利差從絕對值角度來看仍處于比較高的水平，例如10年與3年期利差在120BP以上，遠遠高于美國利差，從目前長期債券實際收益率的角度來看，利差也存在進一步縮小的空間。 短期利率仍有下行可能 利差進一步減小是否意味著未來長期債券絕對收益率會降低呢，這主要取決于短期利率的走勢。目前短期回購利率已經處于1。1％的較低水平。但目前仍無法確認這就是底部。 從資金角度來看，由于商業銀行受到資本約束和風險的考慮，對信貸保持較為審慎的態度，同時考慮到經濟回落，貸款的有效需求也在減少，因此未來信貸增長速度不會明顯加快，銀行間市場資金仍將寬裕。 除了資金供給充裕外，還有兩個重要影響因素:一是匯率變動。為了減少匯率升值的壓力，保持較低的利率水平，適度拉開與美元的利差關系也是必要的。因此只要未來匯率采取漸進升值的過程，貨幣市場利率就缺乏上行的動力；二是利率市場化進程。從未來利率市場改革的趨勢來看，未來可能調整超額準備金利率和加大存款利率浮動區間(引導存款利率下行)。因此無論是匯率改革要求還是利率市場化進程，都會引導短期利率穩中有降。這也加大了長期債券利率下行的空間。 保險公司長債需求不減 除了宏觀因素外，從市場本身來看，也有深刻的原因。目前對債券期限結構的解釋主要有市場分割理論等。市場分割理論主要強調了投資者有受其負債性質決定的偏好。因此收益率曲線形狀形成的決定性因素是資產負債管理的約束，即收益率曲線的形狀取決于每一期限品種證券的供給和需求。 市場分割理論對于目前我國債券市場具有較好的解釋力。目前隨著貨幣市場基金、短債基金的迅速發展以及商業銀行需求的增加，債券需求明顯增加，因此導致了短期債券利率一降再降；中期品種則主要受到商業銀行等機構的追捧，供求也基本平衡；而長期債券主要的需求方是壽險公司。因此不同期限階段尤其是長端形成相對獨立的需求結構，債券供求關系以及投資者的資產負債結構對利率變動將產生明顯的影響。 有一種觀點認為，目前債券收益率低于其需求主力保險公司的資金成本，所以保險公司紛紛轉向企業債及協議存款等利用資金的方式。但是保監會最新統計顯示的保險公司債券投資和存款變動的實際情況卻不盡然。保險公司國債投資今年1－8月份凈增加719。65億，7－8月份凈增加101。77億，但是銀行存款1－8月份凈增加37。95億，而7－8月份存款則凈減少了58。72億。這表明存款利率高對債券投資并未造成負面影響。債券投資依然是保險公司重要的投資品種。 除了宏觀因素外，我們認為，未來長期債券利率變動還取決于兩個內容:一是債券供求關系；二是協議存款利率變動(可以看作是影子價格)。首先在4季度長期債券供給將會明顯減少，其次，協議存款利率也有下行的趨勢。央行二季度報告顯示61個月協議存款利率為4。12％，與去年四季度相比，下降了35BP，37個月下降了22BP。而且隨著債券市場利率的不斷下降，協議存款利率仍有進一步下降的空間。 套利加快長期利率下降 市場分割理論假設投資者不會變換期限品種以便能夠利用由預期和遠期利差所產生的盈利機會。這樣長期債券主要由保險機構決定。但是在我國由于目前長短期利差較大，而市場普遍預期短期利率上行可能性和空間非常有限的情況下，長債短炒、以短養長等操作較多。套利機構的存在將對債券收益率曲線產生明顯的影響，也將加快長期債券收益率下降的過程。 這里需要補充說明的是，美國收益率曲線產生陡峭或者平坦的變動，一個重要原因是短期利率波動幅度遠遠大于長期利率，即曲線呈現非平行運動。但是我國債券與美國有著明顯的區別，主要表現在我國長期債券收益率波動幅度非常大，例如自去年10月份以后10年期債券與3年期債券幾乎是平行移動。這種變動就意味著投機資本對長期債券定價同樣能夠起到重要作用。 綜合判斷，無論從經濟周期角度、利率市場化和匯率改革，還是從債券供給、債券投機等角度，我們都可以判斷長期債券收益率仍具有較為明顯的下降空間。 。
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