目前構成網絡股主要價值的是基于用戶規模、品牌知名度、市場占有率和未來市場需求控制的信息資產；衡量其價值的不再是傳統的當前財務利潤指標，而是基于所吸引的用戶數帶來的預期遞增收益。同時，網絡經濟的規模報酬遞增性包含著對持續高成長模式的完全支持。因此，對網絡股未來收益和特有的持續高成長性的良好預期，就構成了網絡股定價的兩個基本思路。請大家談談對此的看法和補充！謝謝大家！注意：這里所談的網絡股指在nasdaq上市的狹義網絡股，不包括在深市、滬市上市的國產網絡股。

熱心網友

網絡股定價：基于新增長模式的深入分析上海財經大學 殷逸健網絡股，主要指基于Internet(互聯網)平臺，提供相關的免費及增值信息服務的公司。其主要經營模式即通過建立自己的網站，提供網絡接入、搜索引擎、門戶站點、電子商務等眾多業務，以吸引大量用戶(訪問者)，從而獲得巨大商機。1995年8月，網景公司(Netscape)歷史性登陸華爾街，并以當日暴漲逾400%，揭開了股市互聯網革命的序幕。1997年以來，網絡股指數一路狂飆，Yahoo、Amazon等指標股更是上市幾年即創下了4000%以上的驚人漲幅。而與此同時，絕大多數網絡股仍處于虧損狀態。對此人們不禁疑問：這些成立僅幾年、至今沒有盈利記錄、(有形)資產少得可憐的網絡公司為何受到熱烈追捧？網絡股應如何定價？作為網絡產業，其整體價值又來源何處？本文將予以初步分析。網絡經濟價值源泉的經濟學分析在分析網絡股價值時，一個首要的問題便是：網絡股的價值從何而來？或更準確地，從宏觀上講，作為信息社會的主流經濟形態，網絡經濟如何通過新創和轉移的方式獲得巨大的價值來源呢？我認為只有當網絡產業的整體價值獲得合理解釋，對網絡股的定價分析才具有堅實的基礎。以下本文將運用經濟學原理解釋網絡經濟的三個基本價值源泉：一、直接經濟著名經濟學家哈耶克指出：使經濟資源得以有效配置的信息總是以分散的方式存在于千百萬個個體當中，所以任何集中配置方式都在一定程度上扭曲了信息從而損失一部分資源配置效率。在傳統的工業經濟中，實行的是集中生產。生產與消費間存在許多隔離，造成信息與實物的迂回流動，交易成本高企，大量資源在不能增加價值的使用中消耗掉。在網絡經濟中，由于采用Internet平臺在世界范圍內處理市場信息、溝通生產與消費，因此任何生產者可與消費者通過網絡進行物質上虛擬、信息上真實的直接接觸。產品可由“虛擬企業”組織調度、就近生產和選擇原料供應商，而無任何中介機構介入。這樣，造成大量資源浪費的迂回就不再產生，交易成本大為降低，市場規模得以擴張。網絡經濟的直接性決定了它比工業經濟有著更經濟的生產營銷體系，其所節省的大量資源消耗與交易成本則轉化為巨大的價值源泉(如圖1所示)。二、注意力經濟當前人類正逐步由工業經濟進入以經濟活動和社會生活的高度數字化/網絡化為基本特征的網絡經濟(信息社會)中，由于互聯網的遞增效應與信息的非競爭性(見下一節“規模經濟”)，促使信息量以幾何級數高速增長(如目前互聯網絡的通信量每100天增長一倍，網上交易量每100天增長一倍)。在信息社會中，信息非但不是稀缺資源，而且大為過剩乃至泛濫，只有一種資源是稀缺的，即注意力(Attention)。按照經濟學的定義，其研究的主要課題是如何利用稀缺資源進行有效生產和合理分配。因此可以認為，目前正在崛起的以互聯網為基礎的“新經濟”的本質是“注意力經濟”。這種經濟形態中，最稀缺的資源不是信息本身，也非傳統的貨幣資本，而是相對于無限信息供給而言的有限需求－－注意力。再進一步分析，從內在機制上講，信息傳遞具有兩重性：一方面是信息向一個方向傳遞，另一方面注意力也同時在相反的方向上進行傳遞。因此為了吸引注意力必須發出信息；同樣，信息要取得價值就必須獲得注意力。這就解釋了：對于能夠零邊界成本地無限復制的信息來說，其價值的衡量必須以注意力為標準；只有獲得注意力的信息才具有價值。這就是注意力經濟的本質。隨著互聯網逐步發展成為信息社會的基礎信息平臺，它將獲得對注意力資源的完全控制權，同時這也意味著巨大的價值、財富的轉移。 三、規模經濟網絡經濟是典型的規模報酬遞增經濟。這具有兩方面的含義：1。“互聯網的價值等于其節點數的平方”，即著名的網絡法則－－Metcalfe法則。也就是說，在互聯網中，當節點(用戶)之間的連線數目增加時，這些連線造成的效果會呈倍數增加，即網絡總的交易機會正比于互聯網節點數目的平方；每一位新用戶將會給其他網絡用戶帶來額外價值。Metcalfe法則的數學表達式為：V(價值)=N (N:用戶數)。它在理論上揭示了：網絡經濟中，隨著成本的投入、用戶的增加，收入(或資本化以后的價值)將呈現二次方程式的增長趨勢。2。收益遞增。信息網絡中的經濟行為具有極為強烈的收益遞增性，這起源于信息消費的“非競爭性(Non-rivalry)”，也就是說，與傳統經濟中的物質產品相比，信息－－作為網絡經濟的主要產品，它在產出后可以零邊界成本地大量復制傳播，并且(每一份)信息所包含的價值并不會因此而降低；從而網絡經濟的成本表現為階段性的固定成本而產量可以無限增加，致使平均成本隨總產量的增加而迅速下降，形成強烈的收益遞增性。由以上兩點可看出，隨著規模(用戶)的增長而呈現的收入(價值)二次方程式增長與平均成本迅速下降，構成了網絡經濟獨特的規模報酬遞增性，即網絡效應。它體現了網絡經濟無窮的價值增值潛力。網絡股定價的基本思路分析根據經典的預期收益折現模型，股票價值由未來預期收益的凈現值決定。以此為基礎，人們得出了目前普遍應用的P/E(市盈率)法，即股票的理論價格(P)由每股收益(E)與市盈率(P/E)的乘積所決定，其中每股收益指當期收益或當前幾個時期的平均收益；而市盈率是包含了預期長期增長率、折現率等因素的“合理”的P/E乘數。這里“合理”的含義是指，對于成長股來講，由于傳統工業經濟不支持持續的超高速增長模式，新興行業的超高速成長往往被視為發展初期所特有的暫時現象，因而其預期長期平均增長水平將大為降低，其P/E值也必須以市場整體P/E值為基礎并加上合理的溢價。然而看一下網絡股的現實：對比于其居高不下的股價，絕大多數網絡公司持續虧損且在未來幾年內仍無法盈利；即使極少數已經盈利的，其P/E值長期在幾千倍之上，比照市場平均40倍和科技股平均70倍的P/E值，已遠遠超過“合理”的界限。也就是說,傳統的P/E法無法對此作出解釋,其所依據的傳統增長模式不再適用于網絡經濟。因此下面首先分析網絡股的內在增長模式，尋求決定網絡股定價的主要因素；再以此為基礎，對現有的P/E法加以改進，以得出新的定價方法。關于新增長模式的分析作為信息社會的基本經濟形態，網絡經濟遵循著完全不同于傳統工業經濟的新競爭法則。互聯網的開拓者們運用這些法則開創了全新的商業模式，形成了網絡公司區別于傳統企業的獨特增長模式，這也構成了網絡股定價的基本依據。一、網絡競爭新法則1。贏者通吃，強者恒強 網絡增值的規律是：規模越大，用戶越多，所帶來的商業機會越大，收益呈加速增長趨勢。在競爭初期，初始用戶的吸收成本相對低廉；并且網絡用戶具有獨特的消費粘性，即網絡公司很容易培養、保持用戶對自己網站的忠誠度。隨著競爭的加劇，對于慢一拍的競爭者來說，獲得新用戶的成本越來越高，而從競爭對手處爭奪已有用戶更是不易。因此，網絡市場的先驅者具有巨大的先發優勢；最大限度地拓展用戶規模和市場占有率也成為網絡公司的長期戰略重點。2。注意力經濟下的“免費”原則按照注意力經濟學理論，在網絡時代，人們的注意力－－而不是用來消費的注意力內容，將成為商業模式價值的源泉。因此，免費提供信息以吸引用戶加入，已成為網絡商業模式的基本原則。其實質即網絡公司向用戶付錢購買注意力資源，再通過“網絡工廠”進行加工，發掘其巨大的后續商業價值。具體來講，當網站擁有眾多的注冊用戶與頁面瀏覽率(有關這兩個概念參見下一節關于理論收益的分析)時，它將成為“網絡超級繁華地段”，吸引眾多的廣告客戶；更為重要的是，龐大的用戶群意味著無限的交易機會，廠商可藉此開展收費信息、電子商務等一系列增值服務，這也正日益成為未來網絡商務的主流模式。二、新增長模式綜上所述，在網絡競爭規則及商業模式下，網絡股將呈現特有的增長模式(圖2)：階段一，通過提供免費信息服務及各類優惠條件以吸引用戶(注意力)，此時出現持續虧損；階段二，隨著用戶數的急劇增加，網絡效應開始顯現，收入高速增長，總成本增幅趨緩；階段三，在到達盈虧平衡點后，收入繼續保持高成長，平均成本迅速下降，盈利開始暴增。這一模式的實質，即前文所述的規模經濟(網絡效應)。同時從其股票市盈率變動來看，也必將經歷由負→正、由大→小的曲折過程。從當前網絡業的發展階段來看，大多數網絡公司(尤其眾多的新建網站)仍處于階段一，部分公司(如Amazon等)進入了階段二，僅有Yahoo、AOL等極個別先驅者率先跨入階段三。基于上述分析，我們來看一下互聯網的實例－－Yahoo。從表1可看出，作為網絡股的代表，Yahoo顯現了前述的標準的增長模式：從1993年成立到1995年上市，憑借先發優勢僅兩年便達到轉折點，之后收入開始高速遞增，其增速遠遠高于同期成本的上升幅度，從而在持續虧損后于1998年率先盈利，且目前收入增長仍無任何放緩的跡象。從市盈率變動來看，Yahoo的P / E值從期初的負數到15000再降到1500，而同期其股價飆升了近百倍！也就是說，巨大的網絡效應推動著Yahoo以每年500%以上的速度增長。這就是網絡新經濟正在創造的奇跡。在網絡競爭規則以及領先者的示范效應作用下，當前各網絡公司均以吸引用戶、擴大規模為首要宗旨，不計成本地推出各類優惠措施，大力進行市場營銷。其目的十分明確：以巨額投入和持續虧損為代價，盡快建立起注意力(用戶)資源和品牌知名度，以取得未來經濟中的競爭優勢。基于以上分析，可以看出：構成網絡股主要價值的不再是物質資產，而是基于用戶規模、品牌知名度、市場占有率和未來市場需求控制的信息資產；衡量其價值的也不再是傳統的當前財務利潤指標，而是基于所吸引的注意力資源(用戶數)帶來的預期遞增收益。同時，網絡經濟的規模報酬遞增性包涵著對持續高成長模式的完全支持，其P/E值也應大大突破傳統市盈率的束縛。因此，對網絡股未來收益和特有的持續高成長性的良好預期，構成了網絡股定價的兩個基本因素，由此可推出經改進的定價方法。基于P/E公式的TEMA——P/E/G定價法這一方法由P/E公式演化而來。前面已論述了，傳統的P/E法中，(當前)每股財務收益及相對市盈率不再適用于網絡經濟。對于網絡股而言，其價值體現在能帶來巨大潛在收益的信息資產中，因此，基于注意力資源(注冊用戶數)而推導出的“理論收益(Theoretical Earnings)”，或者說通過會計中的配比原則合理攤銷成本費用而同樣得到的“理論收益”，將更為準確地反映網絡股的盈利能力。關于市盈率的確定，由于在其兩個決定因素(平均增長率與必要折現率)中，增長率遠大于必要折現率；因此在必要折現率保持穩定時，可假設P/E值由增長率(G)決定，通過加入乘數因子G使得出的動態市盈率充分涵蓋了內在的持續增長性。綜合這兩個指標，即得出TEMA(Theoretical Earnings Multiple Analysis)——P/E/G定價公式：每股價格P=每股理論收益×動態市盈率 (P / E) ①其中：每股理論收益 = 每股收入 × 理論收入凈利率 ②(或)= (注冊用戶數 × 單位用戶理論利潤率) / 股份總數 ③P / E / G = K→P / E = G·K ④G = (1 + Gs )·(1 + Gr )－1 ⑤(G ：預期盈利增長率；Ｋ：市盈率對增長率比率；Gs：預期收入增長率；Gr：預期收入凈利率增長率)下面分別予以分析：一、關于理論收益的計算目前，網絡公司仍處于全力擴張的虧損期。公司在建立初期要承擔巨大的啟動成本(Start-up Cost),且從年度費用支出的結構來看，除小部分為“必要” 或經營性的費用外，占70%以上的屬于可資本化的超額營銷費用以及用于購并的一次性支出。根據配比原則，可將這些支出(成本)在一定期間內進行合理攤銷；從而可用其營業毛利率，僅扣除“必要”的費用、平均攤銷成本及稅率，得到理論的收入凈利率，再乘以每股收入，即得到每股理論收益(公式2)。這一公式適用于那些已相對成熟、具有持續營業和收入記錄的(代表性)公司。而更多的尚處于成立初期的網絡公司，由于缺乏持續的經營(收入)記錄或收入規模太小以至于根本沒有可參考性，對這類股票的定價更是一個難點問題。這里可考慮運用注冊用戶數(Registered Users) 或頁面瀏覽率(Pageview)指標作為估計盈利的基礎。以下先簡要解釋這些指標的含義。注冊用戶，指上網者通過填寫用戶表格，接受相應的規定條款(及定期支付用戶費)而登記成為網站的固定用戶。頁面瀏覽率，指的是所有在當天訪問某一網站的上網者所瀏覽的相關頁面數的總和。這兩個代表性指標均從相應程度上反映了公司所擁有的注意力資源。比較而言，頁面瀏覽率中主要一部分為偶然性訪客的瀏覽，其購買網上服務或參與網上交易的概率遠小于注冊用戶；如果用其來描述網絡的客流量，則往往高估網絡公司的盈利能力。而注冊用戶具有較高的平均頁面瀏覽次數及交易率，并且用戶在注冊時留下了詳細的個人信息，可通過詳細分類形成用戶數據庫，其在電子商務時代將具有巨大的商業價值，因而注冊用戶數已日益成為衡量網站(注意力資源)價值的首要指標。在運用這一指標時，通常先算出同業間可比的注冊用戶“平均”利潤率(即一家具有代表性的、有現實利潤的經營性質可比的網絡公司－－如Yahoo－－的總利潤額除以注冊用戶總數)，再綜合比較公司間品牌知名度、用戶規模、市場占有率等因素，以“平均”利潤率為基準減去一個折扣(或加上溢價)得出原公司的“個別”用戶利潤率，乘以用戶總數即得到了關于潛在利潤的一個合理估算(公式3)。在此一個內含的假定是：網絡的規模效應與“馬太”效應等因素導致市場競爭的非完全性，從而經營性質可比的公司具有不同的利潤率。二、動態市盈率與增長率的確定依照前文假設，在持續增長模式下，動態市盈率(P/E)決定于盈利增長率(G)，即P/E/G=K，P/E=G·K(公式4)。此處K為市盈率對增長率比率，是用于衡量相比于增長率而言的市盈率水平的相對數指標。一般來講，K值越低意味著市盈率水平相對其預期成長率被低估，股票價格有更大升值潛力。當K一定時，則P/E與G成正比。考慮到網絡公司平均200%以上的(預期)增長率，對其“比天花板還高”的市盈率與股價也就不足為奇了。在確定盈利增長率時，必須注意到它是個復合增長率，包括銷售收入增長與收入凈利率增長兩方面的因素，即G = (1 + Gs) (1 + Gr )－1(公式５)。由于網絡經濟是典型的規模報酬遞增經濟，依據Metcalfe法則與收益遞增原理，相信網絡公司可以同時改善這兩個指標。然而在實際運用中關于預期增長率的確定始終是難點所在，特別是整個網絡產業尚處于高速躍進的發展初期，信息技術、商業模式始終在不斷進步、更新之中，對未來的預測具有極大的不確定性。這就需要全面分析市場未來規模、市場份額在各競爭企業間可能的變動、技術進步與未來商業模式的可能方向及公司高層的管理、技術潛力等諸多因素。最后需要強調的是，持續的高成長性是整個定價公式的根本前提。因為如果G放緩，作為網絡股定價基礎的新增長模式將失效；并且當增長消失時，虧損將長期存在，同業間平均利潤率不再有可參照性，理論收益和市盈率參數也將失去意義。結語網絡股定價的關鍵，是設計一個能將網絡經濟特有的價值指標(如注冊用戶數、頁面瀏覽率等)準確轉化為可比的收入、盈利指標，并涵蓋其超強增長潛力的定價模型。然而，當前人們對于網絡經濟的認識仍限于初步了解，缺乏深入的理論與實踐經驗，對關于注意力資源的價值衡量、未來網絡商業模式的發展預測等一系列涉及網絡股定價的基本問題難以作出合理解答。在這一現實背景下，網絡股的定價研究也只能處于摸索階段，尚無法得出成熟的、具有堅實理論基礎的定價模型。本文中的TEMA——P/E/G法，也僅是基于網絡股增長模式，通過改進傳統的P/E法所進行的嘗試。。

熱心網友

說實話，拿一只市盈率高的股心里總不踏實：）

熱心網友

你這個思路是2000年的思路

熱心網友

你是要做研究吧？在nasdaq上市的網絡股與我們有何相干？在深市、滬市上市的國產網絡股才是我們要關心的，這些股票的定價和走勢主要看主力的意志行事。

熱心網友

網絡股缺乏標準的定價思路~