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人民幣利率無法反映經(jīng)濟(jì)周期
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國債市場(chǎng)的奇特走勢(shì)歸因于市場(chǎng)自身制度缺陷，不能歸因到宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面 □銀河證券 丁圣元 國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式比較粗放，且特點(diǎn)鮮明：人民幣利率主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，其次受利率市場(chǎng)化改革的影響。從前者來看，主要是投資收益率嚴(yán)重偏低，制約了利率的上升空間；從后者來看，利率市場(chǎng)化通常伴隨著利率水平的降低，兩者決定了國內(nèi)人民幣利率長(zhǎng)期走低的大趨勢(shì)。相比之下，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性變化反而不是影響人民幣利率的主要因素，只是疊加在上述趨勢(shì)之上的小波動(dòng)。 把銀行間7天回購的月均利率（關(guān)鍵的貨幣市場(chǎng)利率）和同期各季度累計(jì)GDP增長(zhǎng)率進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，短期利率除了在2003年9-11三個(gè)月曾經(jīng)一度脈沖式上升之外，其余時(shí)間基本上處在長(zhǎng)期下降趨勢(shì)中。2003年后，當(dāng)GDP增長(zhǎng)率上升到高檔位后，回購利率反倒加速下滑，和GDP增長(zhǎng)率的反差迅速加大。 再比較銀行間國債現(xiàn)券7年期到期收益率（月均值，代表了大多數(shù)現(xiàn)貨國債的走勢(shì)），我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)7日國債回購利率在2003年秋向上脈沖時(shí)正好對(duì)應(yīng)著國債現(xiàn)券市場(chǎng)一輪大行情的起點(diǎn)。雖然短期利率2003年12月就很快回復(fù)到原來的水平，但是7年期國債的到期收益率繼續(xù)快速上漲，一直持續(xù)到2004年11月，從2。7%到4。6%多，幾乎漲了200個(gè)基點(diǎn)。同期短期利率則從2。25%下降到2。09%，兩者形成了鮮明的對(duì)比。2005年以來，短期利率急劇下降，7年期國債到期收益率終于扭頭向下。 銀行間市場(chǎng)國債回購月成交金額通常在1萬億元以上，最少也不低于6000億元，且集中在少數(shù)幾個(gè)品種上。相比之下，國債現(xiàn)貨月成交金額通常只有500億元左右，且分散在數(shù)十只國債上。毫無疑問，回購交易的流動(dòng)性遠(yuǎn)勝于國債現(xiàn)貨，回購利率行情更有市場(chǎng)價(jià)值，更說明問題。那么，如何解釋這一段頗為出奇的國債行情呢？ 2005年國債到期收益率持續(xù)快速下跌，常見的解釋是，由于四大國有商業(yè)銀行忙于改制和上市，必須控制資產(chǎn)質(zhì)量，放貸很謹(jǐn)慎，與此同時(shí)存款依然持續(xù)高速增長(zhǎng)，結(jié)果銀行存款和貸款的差額越來越大，只能從債券市場(chǎng)尋找出路，導(dǎo)致債券市場(chǎng)行情高漲。實(shí)際上，從2000年以來，銀行存貸差的同比增長(zhǎng)率大部分時(shí)間都達(dá)到了25%-30%的高速度，除了2003年底四個(gè)月外，統(tǒng)統(tǒng)明顯高于存貸款的同比增長(zhǎng)率。由此可見，銀行存貸差的增長(zhǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期歷史趨勢(shì)，并不是2005年上半年所獨(dú)有，倘若存貸差擴(kuò)大必然壓低國債收益率，那么國債行情就應(yīng)該類似于短期利率，形成長(zhǎng)期向下的軌跡。看來，我們不得不從另外兩個(gè)方面來討論上述國債行情，一個(gè)是國債市場(chǎng)的集中度，另一個(gè)是利率市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。 2005年8月末，中央國債登記結(jié)算公司債券余額總計(jì)63341億元，其中四大商業(yè)銀行持有 32315億元，占51%。在上述余額總數(shù)中，2005年新增額為11716億元，其中四大商業(yè)銀行新增了8709億，占74%。這組數(shù)據(jù)充分說明國債市場(chǎng)的持倉量具有顯著的集中性，而且毫無疑問高度集中于四大商業(yè)銀行。這種高度集中性決定了銀行間國債市場(chǎng)不是一個(gè)優(yōu)良的金融市場(chǎng)，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能值得懷疑。 為了確保市場(chǎng)效率，分散化是先決條件。高度集中性和“主觀便利性”是互為表里的，和市場(chǎng)化則是背道而馳的。在高度集中的情況下，雖然當(dāng)事人確實(shí)擁有了表面上的主觀便利，可以讓“市場(chǎng)”服從主觀意志，但是付出的代價(jià)是“市場(chǎng)”名存實(shí)亡，價(jià)格信號(hào)不能代表真實(shí)供求，總體效率大為降低，風(fēng)險(xiǎn)高度集中。正是由于國債市場(chǎng)具有顯著的集中性，當(dāng)有人提出國債收益率偏低、風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，潛臺(tái)詞很可能是“國債收益率不利于主要持有人的利益”。 如果要談?wù)搰鴤找媛实暮侠硭剑滓目紤]當(dāng)然是利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，也就說各類金融產(chǎn)品都應(yīng)該按照其風(fēng)險(xiǎn)程度形成恰當(dāng)?shù)氖找媛侍荻龋L(fēng)險(xiǎn)高的，收益率也高；風(fēng)險(xiǎn)低的，收益率也低。因?yàn)閲鴤菬o風(fēng)險(xiǎn)的，其收益率必然在整個(gè)階梯上位于最低位置，成為所有金融產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)。特別是目前我國金融業(yè)正處在改革轉(zhuǎn)型過程中，金融企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)正在逐步顯性化，對(duì)金融企業(yè)獨(dú)立承擔(dān)自身風(fēng)險(xiǎn)的要求也越來越強(qiáng)烈，在這樣的特殊歷史時(shí)期，國債的無風(fēng)險(xiǎn)特性更具有十分可貴的價(jià)值。如果從這個(gè)角度來看，那么，國債收益率顯然應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕诖婵畹亩惡罄省！ 【C合上述，國債市場(chǎng)的奇特走勢(shì)可能主要?dú)w因于國債市場(chǎng)自身的缺陷，不能勉強(qiáng)歸因到所謂宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，人民幣利率不反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期。
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人民幣利率無法反映經(jīng)濟(jì)周期!
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國債市場(chǎng)的奇特走勢(shì)歸因于市場(chǎng)自身制度缺陷，不能歸因到宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面 □銀河證券 丁圣元 國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式比較粗放，且特點(diǎn)鮮明：人民幣利率主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，其次受利率市場(chǎng)化改革的影響。從前者來看，主要是投資收益率嚴(yán)重偏低，制約了利率的上升空間；從后者來看，利率市場(chǎng)化通常伴隨著利率水平的降低，兩者決定了國內(nèi)人民幣利率長(zhǎng)期走低的大趨勢(shì)。相比之下，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性變化反而不是影響人民幣利率的主要因素，只是疊加在上述趨勢(shì)之上的小波動(dòng)。 把銀行間7天回購的月均利率（關(guān)鍵的貨幣市場(chǎng)利率）和同期各季度累計(jì)GDP增長(zhǎng)率進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，短期利率除了在2003年9-11三個(gè)月曾經(jīng)一度脈沖式上升之外，其余時(shí)間基本上處在長(zhǎng)期下降趨勢(shì)中。2003年后，當(dāng)GDP增長(zhǎng)率上升到高檔位后，回購利率反倒加速下滑，和GDP增長(zhǎng)率的反差迅速加大。 再比較銀行間國債現(xiàn)券7年期到期收益率（月均值，代表了大多數(shù)現(xiàn)貨國債的走勢(shì)），我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)7日國債回購利率在2003年秋向上脈沖時(shí)正好對(duì)應(yīng)著國債現(xiàn)券市場(chǎng)一輪大行情的起點(diǎn)。雖然短期利率2003年12月就很快回復(fù)到原來的水平，但是7年期國債的到期收益率繼續(xù)快速上漲，一直持續(xù)到2004年11月，從2。7%到4。6%多，幾乎漲了200個(gè)基點(diǎn)。同期短期利率則從2。25%下降到2。09%，兩者形成了鮮明的對(duì)比。2005年以來，短期利率急劇下降，7年期國債到期收益率終于扭頭向下。 銀行間市場(chǎng)國債回購月成交金額通常在1萬億元以上，最少也不低于6000億元，且集中在少數(shù)幾個(gè)品種上。相比之下，國債現(xiàn)貨月成交金額通常只有500億元左右，且分散在數(shù)十只國債上。毫無疑問，回購交易的流動(dòng)性遠(yuǎn)勝于國債現(xiàn)貨，回購利率行情更有市場(chǎng)價(jià)值，更說明問題。那么，如何解釋這一段頗為出奇的國債行情呢？ 2005年國債到期收益率持續(xù)快速下跌，常見的解釋是，由于四大國有商業(yè)銀行忙于改制和上市，必須控制資產(chǎn)質(zhì)量，放貸很謹(jǐn)慎，與此同時(shí)存款依然持續(xù)高速增長(zhǎng)，結(jié)果銀行存款和貸款的差額越來越大，只能從債券市場(chǎng)尋找出路，導(dǎo)致債券市場(chǎng)行情高漲。實(shí)際上，從2000年以來，銀行存貸差的同比增長(zhǎng)率大部分時(shí)間都達(dá)到了25%-30%的高速度，除了2003年底四個(gè)月外，統(tǒng)統(tǒng)明顯高于存貸款的同比增長(zhǎng)率。由此可見，銀行存貸差的增長(zhǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期歷史趨勢(shì)，并不是2005年上半年所獨(dú)有，倘若存貸差擴(kuò)大必然壓低國債收益率，那么國債行情就應(yīng)該類似于短期利率，形成長(zhǎng)期向下的軌跡。看來，我們不得不從另外兩個(gè)方面來討論上述國債行情，一個(gè)是國債市場(chǎng)的集中度，另一個(gè)是利率市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。 2005年8月末，中央國債登記結(jié)算公司債券余額總計(jì)63341億元，其中四大商業(yè)銀行持有 32315億元，占51%。在上述余額總數(shù)中，2005年新增額為11716億元，其中四大商業(yè)銀行新增了8709億，占74%。這組數(shù)據(jù)充分說明國債市場(chǎng)的持倉量具有顯著的集中性，而且毫無疑問高度集中于四大商業(yè)銀行。這種高度集中性決定了銀行間國債市場(chǎng)不是一個(gè)優(yōu)良的金融市場(chǎng)，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能值得懷疑。 為了確保市場(chǎng)效率，分散化是先決條件。高度集中性和“主觀便利性”是互為表里的，和市場(chǎng)化則是背道而馳的。在高度集中的情況下，雖然當(dāng)事人確實(shí)擁有了表面上的主觀便利，可以讓“市場(chǎng)”服從主觀意志，但是付出的代價(jià)是“市場(chǎng)”名存實(shí)亡，價(jià)格信號(hào)不能代表真實(shí)供求，總體效率大為降低，風(fēng)險(xiǎn)高度集中。正是由于國債市場(chǎng)具有顯著的集中性，當(dāng)有人提出國債收益率偏低、風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，潛臺(tái)詞很可能是“國債收益率不利于主要持有人的利益”。 如果要談?wù)搰鴤找媛实暮侠硭剑滓目紤]當(dāng)然是利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，也就說各類金融產(chǎn)品都應(yīng)該按照其風(fēng)險(xiǎn)程度形成恰當(dāng)?shù)氖找媛侍荻龋L(fēng)險(xiǎn)高的，收益率也高；風(fēng)險(xiǎn)低的，收益率也低。因?yàn)閲鴤菬o風(fēng)險(xiǎn)的，其收益率必然在整個(gè)階梯上位于最低位置，成為所有金融產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)。特別是目前我國金融業(yè)正處在改革轉(zhuǎn)型過程中，金融企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)正在逐步顯性化，對(duì)金融企業(yè)獨(dú)立承擔(dān)自身風(fēng)險(xiǎn)的要求也越來越強(qiáng)烈，在這樣的特殊歷史時(shí)期，國債的無風(fēng)險(xiǎn)特性更具有十分可貴的價(jià)值。如果從這個(gè)角度來看，那么，國債收益率顯然應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕诖婵畹亩惡罄省！ 【C合上述，國債市場(chǎng)的奇特走勢(shì)可能主要?dú)w因于國債市場(chǎng)自身的缺陷，不能勉強(qiáng)歸因到所謂宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，人民幣利率不反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期。 (證券時(shí)報(bào)) 。
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