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　　首先，相對股權(quán)融資，企業(yè)債融資成本高。企業(yè)既然有“免費午餐”吃，就不愿意進行債權(quán)融資。這個障礙在后股權(quán)分置時代會大大減弱。隨著股權(quán)得以全流通，股權(quán)結(jié)構(gòu)將越來越多元化，同時出于國有資產(chǎn)增值保值的目的，對國有資產(chǎn)經(jīng)理人的經(jīng)營管理考核也會越來越嚴格，考核的標準也會變得多樣化，由于股票價格的漲跌直接關系到股東利益，因此必將成為考核的重要內(nèi)容。　　在這樣的背景下，股權(quán)融資不再是“免費的午餐”：股權(quán)融資會稀釋大股東控制權(quán)，對控制方產(chǎn)生潛在威脅；同時股權(quán)融資會攤薄每股收益，如果項目投資回報率低于股權(quán)成本，股權(quán)融資對股東利益產(chǎn)生負面影響；股票市場投資人也越趨理性，對惡意圈錢，損害股東利益的行為必然將堅決反對，以致股價下跌，最終受損最大的仍是控股方和其經(jīng)理人本身；當前股票價格相比以前更加合理化，控股方不再能夠以很高的價格進行融資，融資價格直接和公司質(zhì)地、內(nèi)在價值掛鉤，股權(quán)融資成本相應提高。　　而發(fā)行企業(yè)債有其自身的優(yōu)點，發(fā)債不影響股東控制權(quán)，不會攤薄股東收益；可以調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，使負債/權(quán)益結(jié)構(gòu)更加合理化，其杠桿效應可以提高股東收益，即當項目回報率大于債權(quán)成本，股東收益得以放大，從而提高股票價格。　　同時，相比銀行存款，企業(yè)債融資優(yōu)勢明顯：債權(quán)融資成本低于銀行貸款，企業(yè)債融資可以用于置換銀行貸款，從而降低融資成本，但對企業(yè)D/E比率沒有影響，并且企業(yè)債發(fā)行年期可以大幅超過銀行貸款年期，有利于鎖定長期項目融資成本，降低融資風險，使企業(yè)的融資能力進一步上升。當前市場利率水平處于低位，相比前期融資成本大大降低，正是企業(yè)債融資的較好時期。 　　其次，債券市場不成熟，信用評估體系、債券投資人風控體系不完善，容易形成投機。目前，該障礙對大型機構(gòu)來講已經(jīng)變小。首先，債券市場發(fā)展規(guī)模與前期相比不可同日而語，在債券發(fā)行規(guī)模大幅增加的同時，機構(gòu)投資人結(jié)構(gòu)更加成熟，大型機構(gòu)成為主導市場的絕對力量，并且風控機制日益完善，理性投資成為市場主流；其次，隨著利率市場化的逐步實現(xiàn)，債市市場化程度大大提高，品種定價能力提高，從而化解了市場風險；其三，隨著銀行體制改革的推進，銀行提高盈利和控制風險的意識越來越高。保險公司的市場化程度更高，風控體系更完善；其四，同時外部的信息披露也越來越透明和完善，投資人對獨立第三方信用評級需求上升，促使該類機構(gòu)逐步壯大；最后，只要做到對公司信用風險正確評估，加上充分信用補償，并嚴格實行風險管理，信用風險完全可以控制。同時信用風險也可以通過投資組合多元化進行分散，通過信用衍生工具進行化解。　　再次，企業(yè)債市場發(fā)展對銀行不利。企業(yè)債市場一旦放開，有實力的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)將率先發(fā)債，導致這部分業(yè)務流失，顯然是銀行不愿看到的。　　最后，企業(yè)債審批、發(fā)行、交易和監(jiān)管分屬不同的管理部門，部門間協(xié)調(diào)不力是市場發(fā)展的障礙。　　發(fā)展企業(yè)債市場的內(nèi)在動力　　　　企債市場發(fā)展首先滿足的是融資需要，公司發(fā)展離不開融資，但股權(quán)融資成本提高，渠道不暢，同時當前銀行受到資本約束和風控的考慮，不愿意多發(fā)貸款，尤其是中長期貸款，導致債權(quán)直接融資成為企業(yè)融資的首選。　　始于今年的短期融資券受到企業(yè)鐘愛，規(guī)模迅速上升。雖然短期融資券短時間內(nèi)緩解了企業(yè)的資金壓力，但短期融資券年期只限于1年以內(nèi)，而企業(yè)項目一般都遠高于發(fā)行年期，雖然可以滾動發(fā)行，以滿足長期資金的需要，但仍存在年期不匹配導致的利率風險，也加大資金管理的難度和風險。因此短期融資券并不能完全替代中長期企業(yè)債。　　其次，滿足投資需要。隨著保險、社保、年金等長期資金規(guī)模的上升，對中長期高收益品種的需求上升，但該類資產(chǎn)供應相對不足。如果該情況長期存在將導致長期資金回報率下降，將影響到長期資金的盈利性和安全性。　　另外，企債市場的發(fā)展有利于發(fā)展直接融資，促使銀行業(yè)務轉(zhuǎn)型。銀行雖然并不愿意看到企業(yè)直接債權(quán)融資，但銀行未來業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整的大趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的。國內(nèi)銀行業(yè)務主要以企業(yè)貸款為主，結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)營業(yè)績完全受制于宏觀經(jīng)濟波動。而美國銀行經(jīng)營趨向多元化，房貸和消費貸款成為業(yè)務主體，企業(yè)貸款只占24％。這主要是美國大公司偏好直接融資，同時房貸和消費貸款相對企業(yè)貸款，業(yè)務風險較低。美銀行資產(chǎn)中13％是公司債和外國債，該比率大大超過政府債和市政債。因此國內(nèi)商業(yè)市場化過程中，必然將調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)，分散經(jīng)營風險，轉(zhuǎn)變其以往在經(jīng)濟生活中過多的政府代理職能，不必過多承擔系統(tǒng)性風險。發(fā)展企業(yè)債市場反而會倒逼銀行業(yè)務結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。這點從近期短期融資券的發(fā)展情況可以看出。因此，對于決策層而言，發(fā)展企業(yè)債市場和銀行業(yè)務的沖突不如想象的大。。

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當前企業(yè)債發(fā)展面臨著歷史性的變革，其變革條件是否充分，動力是否強勁以及其在發(fā)展過程中主要障礙有哪些，回答這個問題前，首先看一下歷史上妨礙企業(yè)債市場發(fā)展的主要因素。 　　企業(yè)債市場發(fā)展的歷史障礙　　首先，相對股權(quán)融資，企業(yè)債融資成本高。企業(yè)既然有“免費午餐”吃，就不愿意進行債權(quán)融資。這個障礙在后股權(quán)分置時代會大大減弱。隨著股權(quán)得以全流通，股權(quán)結(jié)構(gòu)將越來越多元化，同時出于國有資產(chǎn)增值保值的目的，對國有資產(chǎn)經(jīng)理人的經(jīng)營管理考核也會越來越嚴格，考核的標準也會變得多樣化，由于股票價格的漲跌直接關系到股東利益，因此必將成為考核的重要內(nèi)容。　　在這樣的背景下，股權(quán)融資不再是“免費的午餐”：股權(quán)融資會稀釋大股東控制權(quán)，對控制方產(chǎn)生潛在威脅；同時股權(quán)融資會攤薄每股收益，如果項目投資回報率低于股權(quán)成本，股權(quán)融資對股東利益產(chǎn)生負面影響；股票市場投資人也越趨理性，對惡意圈錢，損害股東利益的行為必然將堅決反對，以致股價下跌，最終受損最大的仍是控股方和其經(jīng)理人本身；當前股票價格相比以前更加合理化，控股方不再能夠以很高的價格進行融資，融資價格直接和公司質(zhì)地、內(nèi)在價值掛鉤，股權(quán)融資成本相應提高。　　而發(fā)行企業(yè)債有其自身的優(yōu)點，發(fā)債不影響股東控制權(quán)，不會攤薄股東收益；可以調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，使負債/權(quán)益結(jié)構(gòu)更加合理化，其杠桿效應可以提高股東收益，即當項目回報率大于債權(quán)成本，股東收益得以放大，從而提高股票價格。　　同時，相比銀行存款，企業(yè)債融資優(yōu)勢明顯：債權(quán)融資成本低于銀行貸款，企業(yè)債融資可以用于置換銀行貸款，從而降低融資成本，但對企業(yè)D/E比率沒有影響，并且企業(yè)債發(fā)行年期可以大幅超過銀行貸款年期，有利于鎖定長期項目融資成本，降低融資風險，使企業(yè)的融資能力進一步上升。當前市場利率水平處于低位，相比前期融資成本大大降低，正是企業(yè)債融資的較好時期。 　　其次，債券市場不成熟，信用評估體系、債券投資人風控體系不完善，容易形成投機。目前，該障礙對大型機構(gòu)來講已經(jīng)變小。首先，債券市場發(fā)展規(guī)模與前期相比不可同日而語，在債券發(fā)行規(guī)模大幅增加的同時，機構(gòu)投資人結(jié)構(gòu)更加成熟，大型機構(gòu)成為主導市場的絕對力量，并且風控機制日益完善，理性投資成為市場主流；其次，隨著利率市場化的逐步實現(xiàn)，債市市場化程度大大提高，品種定價能力提高，從而化解了市場風險；其三，隨著銀行體制改革的推進，銀行提高盈利和控制風險的意識越來越高。保險公司的市場化程度更高，風控體系更完善；其四，同時外部的信息披露也越來越透明和完善，投資人對獨立第三方信用評級需求上升，促使該類機構(gòu)逐步壯大；最后，只要做到對公司信用風險正確評估，加上充分信用補償，并嚴格實行風險管理，信用風險完全可以控制。同時信用風險也可以通過投資組合多元化進行分散，通過信用衍生工具進行化解。　　再次，企業(yè)債市場發(fā)展對銀行不利。企業(yè)債市場一旦放開，有實力的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)將率先發(fā)債，導致這部分業(yè)務流失，顯然是銀行不愿看到的。　　最后，企業(yè)債審批、發(fā)行、交易和監(jiān)管分屬不同的管理部門，部門間協(xié)調(diào)不力是市場發(fā)展的障礙。　　發(fā)展企業(yè)債市場的內(nèi)在動力　　　　企債市場發(fā)展首先滿足的是融資需要，公司發(fā)展離不開融資，但股權(quán)融資成本提高，渠道不暢，同時當前銀行受到資本約束和風控的考慮，不愿意多發(fā)貸款，尤其是中長期貸款，導致債權(quán)直接融資成為企業(yè)融資的首選。　　始于今年的短期融資券受到企業(yè)鐘愛，規(guī)模迅速上升。雖然短期融資券短時間內(nèi)緩解了企業(yè)的資金壓力，但短期融資券年期只限于1年以內(nèi)，而企業(yè)項目一般都遠高于發(fā)行年期，雖然可以滾動發(fā)行，以滿足長期資金的需要，但仍存在年期不匹配導致的利率風險，也加大資金管理的難度和風險。因此短期融資券并不能完全替代中長期企業(yè)債。　　其次，滿足投資需要。隨著保險、社保、年金等長期資金規(guī)模的上升，對中長期高收益品種的需求上升，但該類資產(chǎn)供應相對不足。如果該情況長期存在將導致長期資金回報率下降，將影響到長期資金的盈利性和安全性。　　另外，企債市場的發(fā)展有利于發(fā)展直接融資，促使銀行業(yè)務轉(zhuǎn)型。銀行雖然并不愿意看到企業(yè)直接債權(quán)融資，但銀行未來業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整的大趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的。國內(nèi)銀行業(yè)務主要以企業(yè)貸款為主，結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)營業(yè)績完全受制于宏觀經(jīng)濟波動。而美國銀行經(jīng)營趨向多元化，房貸和消費貸款成為業(yè)務主體，企業(yè)貸款只占24％。這主要是美國大公司偏好直接融資，同時房貸和消費貸款相對企業(yè)貸款，業(yè)務風險較低。美銀行資產(chǎn)中13％是公司債和外國債，該比率大大超過政府債和市政債。因此國內(nèi)商業(yè)市場化過程中，必然將調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)，分散經(jīng)營風險，轉(zhuǎn)變其以往在經(jīng)濟生活中過多的政府代理職能，不必過多承擔系統(tǒng)性風險。發(fā)展企業(yè)債市場反而會倒逼銀行業(yè)務結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。這點從近期短期融資券的發(fā)展情況可以看出。因此，對于決策層而言，發(fā)展企業(yè)債市場和銀行業(yè)務的沖突不如想象的大。　　企業(yè)債市場發(fā)展信號頻閃　　　　首先，2004年12月15日，央行公布了《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》，該規(guī)則出臺為企業(yè)債進入銀行間市場的制度掃清障礙，同時也表明各部門之間的協(xié)調(diào)性也得到加強。企業(yè)債投資結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，銀行最終將成為企業(yè)債投資的主要力量之一。　　其次，今年短期融資券發(fā)行和交易制度上得到重大突破。短期融資券除了滿足企業(yè)迫切融資要求和市場對短期投資品種需求外，很大程度上也是企業(yè)債發(fā)展的前奏。隨著短期融資券的大量發(fā)行，信用級別相對較低的品種逐步出現(xiàn)，這將促進市場信用評估體系的建立和完善。除短期融資券外，商業(yè)銀行金融債也開始在銀行間市場發(fā)行。商行金融債和短期融資券發(fā)行主導權(quán)在央行手中，客觀上對企業(yè)債主管部門形成競爭，對推進企業(yè)債發(fā)展市場化有促進作用。　　第三，最近推出的《保險機構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》中提高了企業(yè)債投資比率，企業(yè)債投資監(jiān)管更加靈活，為保險公司未來擴大企業(yè)債投資鋪平了道路，另一方面來講，也可理解為企業(yè)債市場即將擴大的積極信號。　　第四，2005年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模大大超過2004年，在512億原發(fā)行計劃基礎上，再計劃發(fā)行700多億，使全年發(fā)行量達到1200億，大大超過往年200－300億的水平。此外發(fā)行審批速度也大大加快。　　最后，近期央行行長周小川痛陳了過去企業(yè)債發(fā)展過程中“十二點”失誤，概括出企業(yè)債未來發(fā)展中急需解決的問題。這些表明央行在推進企業(yè)債改革方面將會扮演更為積極的角色。 。