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1994年,我國實現(xiàn)了匯率并軌,并實行“以市場供求為基礎(chǔ)的,有管理的浮動匯率制度”,1997年亞洲金融危機爆發(fā),我國主動收窄匯率浮動區(qū)間,雖然仍然保留“以市場供求為基礎(chǔ)”,但“有管理的浮動匯率制度”演變?yōu)椤皽使潭▍R率”。7月21日,人民銀行公布了《關(guān)于完善人民幣匯率形成機制改革》的公告,重新確立了我國實行“以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度”,同時,從盯住美元轉(zhuǎn)向“參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)”,并將美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌8。11元人民幣。 其實,除此之外,這項匯率改革還有兩項重要的內(nèi)容值得關(guān)注。 一是“中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格”。而之前是“人民銀行根據(jù)銀行間外匯市場加權(quán)平均匯率公布第二天的基準匯率”。即基準匯率的計算方式發(fā)生了變化,將收盤價直接作為次日匯率的中間價格。匯市收盤價的作用加大了,人民銀行匯率調(diào)節(jié)能力增強了,收盤價成了調(diào)控的重點。 二是“中國人民銀行將根據(jù)市場發(fā)育狀況和經(jīng)濟金融形勢,適時調(diào)整匯率浮動區(qū)間”,這意味著人民銀行擁有了調(diào)整匯率浮動區(qū)間的主動權(quán),可根據(jù)市場、經(jīng)濟金融形勢適時調(diào)整。 應(yīng)該說,這次匯率形成機制的改革大大重于匯率水平的調(diào)整,它標志著中國在邁向真正有彈性和可浮動的匯率制度方面走出了關(guān)鍵性的歷史一步。匯率水平調(diào)整對我國的影響有限 一般來說,匯率水平調(diào)整一方面會直接導(dǎo)致外匯凈資產(chǎn)縮水,引起財富的重新分配,另一方面會通過預(yù)期、相對價格等的變動,間接影響一國的國際收支、國民收入以及物價水平等。但總的來說,人民幣對美元升值2%,對我國經(jīng)濟的影響有限。 從直接影響分析,根據(jù)2005年5月份的銀行概覽,我國所有金融機構(gòu)(含人民銀行)共持有國外凈資產(chǎn)62873。28億元人民幣(包括人民銀行持有的外匯儲備),此外還有12737。66億元人民幣的外匯存款,即金融機構(gòu)持有的外匯凈頭寸50135。62億元人民幣。人民幣升值2%,則金融機構(gòu)(含人民銀行)承擔的機會損失為1002。71億元人民幣。5月末我國共持有外匯儲備6910。12億美元,折合人民幣57146。69億元人民幣,承擔機會損失約11493億元人民幣。即金融機構(gòu)持有外匯頭寸的機會損失主要是通過外匯儲備產(chǎn)生,除人民銀行外的其他金融機構(gòu)總體還從匯率水平調(diào)整中獲益。有人認為,國家以外匯儲備向中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行的注資縮水,是銀行面臨的最大風險。但從上面分析可以看到,這部分的風險其實不大,各銀行已經(jīng)進行了規(guī)避。對于匯率調(diào)整,銀行最大的風險來源于匯率調(diào)整可能影響企業(yè)的盈利、現(xiàn)金流狀況,從而導(dǎo)致不良貸款。2%的升值對這方面的影響也不大。 2004年底我國國務(wù)院各部委、外商投資企業(yè)、中資企業(yè)通過各種渠道對外債務(wù)總額約為845億美元,另外還有465億美元左右的貿(mào)易信貸,共有外債1310億美元,折合人民幣(匯率8。27)約10833億元人民幣,如果假設(shè)所有外匯資產(chǎn)都以外匯存款形式持有,則共有凈外匯頭寸1295。86億元人民幣(2004年底外匯存款為12128。63億元人民幣),則承擔機會損失僅為25。92億元人民幣,極其有限。 還需要指出的是,以上僅僅只是一種估算,且假設(shè)所有資產(chǎn)以美元形式持有。同時這里所謂的損失是經(jīng)濟學(xué)意義上的機會損失(成本),主要表現(xiàn)為報表上使用人民幣核算產(chǎn)生的匯兌損益。只有按當前匯率進行實質(zhì)兌換時,損失才真正發(fā)生,否則隨著匯率的波動,其損益狀況還可能發(fā)生變化。 直接損失除了來源于凈外幣資產(chǎn)的匯兌損益外,還產(chǎn)生于現(xiàn)有以外幣計價的合同。在沒有價格波動條款的情況下,這部分合同將帶來損失。由于缺乏合同金額的數(shù)據(jù),這部分損失的大小無法估計。 從上面分析可以看出,匯率水平升值2%,除了對外匯儲備價值的影響較大外,對我國金融機構(gòu)、實體經(jīng)濟的影響不大。這很重要的一個原因是,我國各界已預(yù)期到人民幣升值,已通過各種渠道規(guī)避匯率風險,如延期付款,提前結(jié)匯,調(diào)整資產(chǎn)負債的幣種結(jié)構(gòu)等。 從間接影響分析,由于我國國際貿(mào)易中加工貿(mào)易所占的比重較高,因此2%的升值對我國的宏觀經(jīng)濟影響不大,對GDP增長率的影響大約僅有0。2個百分點左右,對CPI的影響也只有0。4個百分點多。 總之,不論是從直接影響分析,還是間接影響分析,人民幣匯率升值2%對我國的影響都不大。匯率升值2%之后,各涉外企業(yè)面臨的一個重要決策就是是否應(yīng)該調(diào)整產(chǎn)品的價格水平。消費品價格具有一定的粘性,升值2%一般不會導(dǎo)致消費品以當?shù)刎泿疟硎镜牧闶蹆r格發(fā)生變動,其導(dǎo)致的損失會在批發(fā)商、零售商,以及生產(chǎn)廠商之間分擔。因此,從行業(yè)角度分析,匯率調(diào)整對我國加工制造業(yè)、出口企業(yè)的負面影響較大。下一步改革與調(diào)控的重點 此次匯率機制改革,已跨出歷史性的一步,但完善匯率形成機制的改革并沒有全部完成,還需要大量的配套措施。同時,當前我們還應(yīng)充分關(guān)注匯率機制改革調(diào)整后,我國債券市場、股票市場大幅上漲,密切關(guān)注國際熱錢的動向,調(diào)節(jié)市場心理預(yù)期。 1、在加強資本管制的基礎(chǔ)上,進一步推動外匯市場建設(shè),放松強制結(jié)售匯制。為了實現(xiàn)當前的匯率機制改革,我國已經(jīng)做了大量準備工作,如加強對短期外債的管理、放寬結(jié)售匯比例、推出外幣買賣系統(tǒng),推廣遠期結(jié)售匯等措施。為了保證我國匯率形成機制更加市場化,需要進一步推動外匯市場的建設(shè),尤其要放寬強制結(jié)售匯的比例限制,讓外匯持有主體自由的根據(jù)自己的意愿進行交易,同時盡快推出美元做市商制度,提高外匯市場的流動性。此外,為了使市場參與主體具備風險管理能力,需要進一步推出各種外匯衍生產(chǎn)品,當前應(yīng)理順外匯交易中心的體制,推動與CME的合作,同時設(shè)立較為獨立的清算所,控制清算風險。 當然,我國仍然是資本管制的國家,匯率形成也是“有管理”的,為了防止投機熱錢對我國宏觀經(jīng)濟造成的沖擊,有必要在外匯市場完善、金融機構(gòu)以及其他市場參與主體風險管理能力提高之前,加強資本管制。 2、加強對房地產(chǎn)的調(diào)控,保持房地產(chǎn)的長期持續(xù)發(fā)展。從世界其他國家匯率機制調(diào)整的經(jīng)驗分析,一國匯率水平、機制的變動往往會帶來國內(nèi)各種資產(chǎn)價格的波動,如股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場。當前我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速,且存在一定的外資資金。因此,為了防止在匯率改革過程中引起房地產(chǎn)市場價格大起大落,對國民經(jīng)濟造成不利影響,我們應(yīng)進一步加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)測與調(diào)控,保持房地產(chǎn)市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。這不但是保證我國經(jīng)濟長期持續(xù)增長的要求,同時也是抵制熱錢涌入,提高我國經(jīng)濟抗風險能力的有效手段之一。 3、積極發(fā)展企業(yè)債券市場,提高央行調(diào)控能力。匯率形成機制改革后,雖然從長期分析,人民銀行政策的獨立性將增強,但匯率波動可能對宏觀經(jīng)濟造成影響,人民銀行需要運用各種工具加強對國內(nèi)經(jīng)濟的調(diào)控。 從人民銀行的調(diào)控手段來看,貨幣的數(shù)量調(diào)控難度加大。當前市場流動性充足,對資本的敏感度,遠遠超過了對流動性的敏感度,人民銀行通過流動性調(diào)整影響商業(yè)銀行行為的調(diào)控模式,已受到了挑戰(zhàn)。貨幣的價格調(diào)控機制尚未完全建立,對實體經(jīng)濟的影響有限。在我國當前經(jīng)濟發(fā)展階段,一方面對有些企業(yè)而言,或者由于資產(chǎn)負債率較高,流動性相當緊張,或者為了獲得項目,資金可獲得性的重要性遠遠超過資金價格,企業(yè)對資金價格的敏感度較低；另一方面,土地等要素市場未市場化,其對企業(yè)的影響遠遠大于資金價格的影響。因此,資金價格對實體經(jīng)濟影響的敏感度提高,還需要一個過程。 受制于銀行系統(tǒng)的市場結(jié)構(gòu)、商業(yè)銀行的風險管理能力,完全放開存貸款利率的上下限,條件尚未成熟。當前,為了使中央銀行能通過調(diào)控貨幣市場利率影響實體經(jīng)濟,理順貨幣政策的價格傳導(dǎo)機制,應(yīng)盡快發(fā)展企業(yè)債市場,取消企業(yè)債發(fā)行的嚴格審批,并放開對企業(yè)債發(fā)行利率的限制,實現(xiàn)市場化。 當然,為了保證這個價格傳導(dǎo)機制能有效發(fā)揮作用,避免出現(xiàn)類似我國股票市場股價波動對企業(yè)行為影響有限的現(xiàn)象,還需進一步嚴格償債機制,通過《破產(chǎn)法》等法律,提高債務(wù)對經(jīng)營者的強約束。(國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所 陳道富)。
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1994年,我國實現(xiàn)了匯率并軌,并實行“以市場供求為基礎(chǔ)的,有管理的浮動匯率制度”,1997年亞洲金融危機爆發(fā),我國主動收窄匯率浮動區(qū)間,雖然仍然保留“以市場供求為基礎(chǔ)”,但“有管理的浮動匯率制度”演變?yōu)椤皽使潭▍R率”。7月21日,人民銀行公布了《關(guān)于完善人民幣匯率形成機制改革》的公告,重新確立了我國實行“以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度”,同時,從盯住美元轉(zhuǎn)向“參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)”,并將美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌8。11元人民幣。 其實,除此之外,這項匯率改革還有兩項重要的內(nèi)容值得關(guān)注。 一是“中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格”。而之前是“人民銀行根據(jù)銀行間外匯市場加權(quán)平均匯率公布第二天的基準匯率”。即基準匯率的計算方式發(fā)生了變化,將收盤價直接作為次日匯率的中間價格。匯市收盤價的作用加大了,人民銀行匯率調(diào)節(jié)能力增強了,收盤價成了調(diào)控的重點。 二是“中國人民銀行將根據(jù)市場發(fā)育狀況和經(jīng)濟金融形勢,適時調(diào)整匯率浮動區(qū)間”,這意味著人民銀行擁有了調(diào)整匯率浮動區(qū)間的主動權(quán),可根據(jù)市場、經(jīng)濟金融形勢適時調(diào)整。 應(yīng)該說,這次匯率形成機制的改革大大重于匯率水平的調(diào)整,它標志著中國在邁向真正有彈性和可浮動的匯率制度方面走出了關(guān)鍵性的歷史一步。匯率水平調(diào)整對我國的影響有限 一般來說,匯率水平調(diào)整一方面會直接導(dǎo)致外匯凈資產(chǎn)縮水,引起財富的重新分配,另一方面會通過預(yù)期、相對價格等的變動,間接影響一國的國際收支、國民收入以及物價水平等。但總的來說,人民幣對美元升值2%,對我國經(jīng)濟的影響有限。 從直接影響分析,根據(jù)2005年5月份的銀行概覽,我國所有金融機構(gòu)(含人民銀行)共持有國外凈資產(chǎn)62873。28億元人民幣(包括人民銀行持有的外匯儲備),此外還有12737。66億元人民幣的外匯存款,即金融機構(gòu)持有的外匯凈頭寸50135。62億元人民幣。人民幣升值2%,則金融機構(gòu)(含人民銀行)承擔的機會損失為1002。71億元人民幣。5月末我國共持有外匯儲備6910。12億美元,折合人民幣57146。69億元人民幣,承擔機會損失約11493億元人民幣。即金融機構(gòu)持有外匯頭寸的機會損失主要是通過外匯儲備產(chǎn)生,除人民銀行外的其他金融機構(gòu)總體還從匯率水平調(diào)整中獲益。有人認為,國家以外匯儲備向中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行的注資縮水,是銀行面臨的最大風險。但從上面分析可以看到,這部分的風險其實不大,各銀行已經(jīng)進行了規(guī)避。對于匯率調(diào)整,銀行最大的風險來源于匯率調(diào)整可能影響企業(yè)的盈利、現(xiàn)金流狀況,從而導(dǎo)致不良貸款。2%的升值對這方面的影響也不大。 2004年底我國國務(wù)院各部委、外商投資企業(yè)、中資企業(yè)通過各種渠道對外債務(wù)總額約為845億美元,另外還有465億美元左右的貿(mào)易信貸,共有外債1310億美元,折合人民幣(匯率8。27)約10833億元人民幣,如果假設(shè)所有外匯資產(chǎn)都以外匯存款形式持有,則共有凈外匯頭寸1295。86億元人民幣(2004年底外匯存款為12128。63億元人民幣),則承擔機會損失僅為25。92億元人民幣,極其有限。 還需要指出的是,以上僅僅只是一種估算,且假設(shè)所有資產(chǎn)以美元形式持有。同時這里所謂的損失是經(jīng)濟學(xué)意義上的機會損失(成本),主要表現(xiàn)為報表上使用人民幣核算產(chǎn)生的匯兌損益。只有按當前匯率進行實質(zhì)兌換時,損失才真正發(fā)生,否則隨著匯率的波動,其損益狀況還可能發(fā)生變化。 直接損失除了來源于凈外幣資產(chǎn)的匯兌損益外,還產(chǎn)生于現(xiàn)有以外幣計價的合同。在沒有價格波動條款的情況下,這部分合同將帶來損失。由于缺乏合同金額的數(shù)據(jù),這部分損失的大小無法估計。 從上面分析可以看出,匯率水平升值2%,除了對外匯儲備價值的影響較大外,對我國金融機構(gòu)、實體經(jīng)濟的影響不大。這很重要的一個原因是,我國各界已預(yù)期到人民幣升值,已通過各種渠道規(guī)避匯率風險,如延期付款,提前結(jié)匯,調(diào)整資產(chǎn)負債的幣種結(jié)構(gòu)等。 從間接影響分析,由于我國國際貿(mào)易中加工貿(mào)易所占的比重較高,因此2%的升值對我國的宏觀經(jīng)濟影響不大,對GDP增長率的影響大約僅有0。2個百分點左右,對CPI的影響也只有0。4個百分點多。 總之,不論是從直接影響分析,還是間接影響分析,人民幣匯率升值2%對我國的影響都不大。匯率升值2%之后,各涉外企業(yè)面臨的一個重要決策就是是否應(yīng)該調(diào)整產(chǎn)品的價格水平。消費品價格具有一定的粘性,升值2%一般不會導(dǎo)致消費品以當?shù)刎泿疟硎镜牧闶蹆r格發(fā)生變動,其導(dǎo)致的損失會在批發(fā)商、零售商,以及生產(chǎn)廠商之間分擔。因此,從行業(yè)角度分析,匯率調(diào)整對我國加工制造業(yè)、出口企業(yè)的負面影響較大。下一步改革與調(diào)控的重點 此次匯率機制改革,已跨出歷史性的一步,但完善匯率形成機制的改革并沒有全部完成,還需要大量的配套措施。同時,當前我們還應(yīng)充分關(guān)注匯率機制改革調(diào)整后,我國債券市場、股票市場大幅上漲,密切關(guān)注國際熱錢的動向,調(diào)節(jié)市場心理預(yù)期。 1、在加強資本管制的基礎(chǔ)上,進一步推動外匯市場建設(shè),放松強制結(jié)售匯制。為了實現(xiàn)當前的匯率機制改革,我國已經(jīng)做了大量準備工作,如加強對短期外債的管理、放寬結(jié)售匯比例、推出外幣買賣系統(tǒng),推廣遠期結(jié)售匯等措施。為了保證我國匯率形成機制更加市場化,需要進一步推動外匯市場的建設(shè),尤其要放寬強制結(jié)售匯的比例限制,讓外匯持有主體自由的根據(jù)自己的意愿進行交易,同時盡快推出美元做市商制度,提高外匯市場的流動性。此外,為了使市場參與主體具備風險管理能力,需要進一步推出各種外匯衍生產(chǎn)品,當前應(yīng)理順外匯交易中心的體制,推動與CME的合作,同時設(shè)立較為獨立的清算所,控制清算風險。 當然,我國仍然是資本管制的國家,匯率形成也是“有管理”的,為了防止投機熱錢對我國宏觀經(jīng)濟造成的沖擊,有必要在外匯市場完善、金融機構(gòu)以及其他市場參與主體風險管理能力提高之前,加強資本管制。 2、加強對房地產(chǎn)的調(diào)控,保持房地產(chǎn)的長期持續(xù)發(fā)展。從世界其他國家匯率機制調(diào)整的經(jīng)驗分析,一國匯率水平、機制的變動往往會帶來國內(nèi)各種資產(chǎn)價格的波動,如股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場。當前我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速,且存在一定的外資資金。因此,為了防止在匯率改革過程中引起房地產(chǎn)市場價格大起大落,對國民經(jīng)濟造成不利影響,我們應(yīng)進一步加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)測與調(diào)控,保持房地產(chǎn)市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。這不但是保證我國經(jīng)濟長期持續(xù)增長的要求,同時也是抵制熱錢涌入,提高我國經(jīng)濟抗風險能力的有效手段之一。 3、積極發(fā)展企業(yè)債券市場,提高央行調(diào)控能力。匯率形成機制改革后,雖然從長期分析,人民銀行政策的獨立性將增強,但匯率波動可能對宏觀經(jīng)濟造成影響,人民銀行需要運用各種工具加強對國內(nèi)經(jīng)濟的調(diào)控。 從人民銀行的調(diào)控手段來看,貨幣的數(shù)量調(diào)控難度加大。當前市場流動性充足,對資本的敏感度,遠遠超過了對流動性的敏感度,人民銀行通過流動性調(diào)整影響商業(yè)銀行行為的調(diào)控模式,已受到了挑戰(zhàn)。貨幣的價格調(diào)控機制尚未完全建立,對實體經(jīng)濟的影響有限。在我國當前經(jīng)濟發(fā)展階段,一方面對有些企業(yè)而言,或者由于資產(chǎn)負債率較高,流動性相當緊張,或者為了獲得項目,資金可獲得性的重要性遠遠超過資金價格,企業(yè)對資金價格的敏感度較低；另一方面,土地等要素市場未市場化,其對企業(yè)的影響遠遠大于資金價格的影響。因此,資金價格對實體經(jīng)濟影響的敏感度提高,還需要一個過程。 受制于銀行系統(tǒng)的市場結(jié)構(gòu)、商業(yè)銀行的風險管理能力,完全放開存貸款利率的上下限,條件尚未成熟。當前,為了使中央銀行能通過調(diào)控貨幣市場利率影響實體經(jīng)濟,理順貨幣政策的價格傳導(dǎo)機制,應(yīng)盡快發(fā)展企業(yè)債市場,取消企業(yè)債發(fā)行的嚴格審批,并放開對企業(yè)債發(fā)行利率的限制,實現(xiàn)市場化。 當然,為了保證這個價格傳導(dǎo)機制能有效發(fā)揮作用,避免出現(xiàn)類似我國股票市場股價波動對企業(yè)行為影響有限的現(xiàn)象,還需進一步嚴格償債機制,通過《破產(chǎn)法》等法律,提高債務(wù)對經(jīng)營者的強約束。(國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所 陳道富)。
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人民幣匯率制度改革跨出歷史性的一步 (2005-08-03 09:29:43) 1994年,我國實現(xiàn)了匯率并軌,并實行"以市場供求為基礎(chǔ)的,有管理的浮動匯率制度",1997年亞洲金融危機爆發(fā),我國主動收窄匯率浮動區(qū)間,雖然仍然保留"以市場供求為基礎(chǔ)",但"有管理的浮動匯率制度"演變?yōu)?準固定匯率"。7月21日,人民銀行公布了《關(guān)于完善人民幣匯率形成機制改革》的公告,重新確立了我國實行"以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度",同時,從盯住美元轉(zhuǎn)向"參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)",并將美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌8。11元人民幣。 其實,除此之外,這項匯率改革還有兩項重要的內(nèi)容值得關(guān)注。 一是"中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格"。而之前是"人民銀行根據(jù)銀行間外匯市場加權(quán)平均匯率公布第二天的基準匯率"。即基準匯率的計算方式發(fā)生了變化,將收盤價直接作為次日匯率的中間價格。匯市收盤價的作用加大了,人民銀行匯率調(diào)節(jié)能力增強了,收盤價成了調(diào)控的重點。 二是"中國人民銀行將根據(jù)市場發(fā)育狀況和經(jīng)濟金融形勢,適時調(diào)整匯率浮動區(qū)間",這意味著人民銀行擁有了調(diào)整匯率浮動區(qū)間的主動權(quán),可根據(jù)市場、經(jīng)濟金融形勢適時調(diào)整。 應(yīng)該說,這次匯率形成機制的改革大大重于匯率水平的調(diào)整,它標志著中國在邁向真正有彈性和可浮動的匯率制度方面走出了關(guān)鍵性的歷史一步。 匯率水平調(diào)整對我國的影響有限 一般來說,匯率水平調(diào)整一方面會直接導(dǎo)致外匯凈資產(chǎn)縮水,引起財富的重新分配,另一方面會通過預(yù)期、相對價格等的變動,間接影響一國的國際收支、國民收入以及物價水平等。但總的來說,人民幣對美元升值2％,對我國經(jīng)濟的影響有限。 從直接影響分析,根據(jù)2005年5月份的銀行概覽,我國所有金融機構(gòu)(含人民銀行)共持有國外凈資產(chǎn)62873。28億元人民幣(包括人民銀行持有的外匯儲備),此外還有12737。66億元人民幣的外匯存款,即金融機構(gòu)持有的外匯凈頭寸50135。62億元人民幣。人民幣升值2％,則金融機構(gòu)(含人民銀行)承擔的機會損失為1002。71億元人民幣。5月末我國共持有外匯儲備6910。12億美元,折合人民幣57146。69億元人民幣,承擔機會損失約11493億元人民幣。即金融機構(gòu)持有外匯頭寸的機會損失主要是通過外匯儲備產(chǎn)生,除人民銀行外的其他金融機構(gòu)總體還從匯率水平調(diào)整中獲益。有人認為,國家以外匯儲備向中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行的注資縮水,是銀行面臨的最大風險。但從上面分析可以看到,這部分的風險其實不大,各銀行已經(jīng)進行了規(guī)避。對于匯率調(diào)整,銀行最大的風險來源于匯率調(diào)整可能影響企業(yè)的盈利、現(xiàn)金流狀況,從而導(dǎo)致不良貸款。2％的升值對這方面的影響也不大。 2004年底我國國務(wù)院各部委、外商投資企業(yè)、中資企業(yè)通過各種渠道對外債務(wù)總額約為845億美元,另外還有465億美元左右的貿(mào)易信貸,共有外債1310億美元,折合人民幣(匯率8。27)約10833億元人民幣,如果假設(shè)所有外匯資產(chǎn)都以外匯存款形式持有,則共有凈外匯頭寸1295。86億元人民幣(2004年底外匯存款為12128。63億元人民幣),則承擔機會損失僅為25。92億元人民幣,極其有限。 還需要指出的是,以上僅僅只是一種估算,且假設(shè)所有資產(chǎn)以美元形式持有。同時這里所謂的損失是經(jīng)濟學(xué)意義上的機會損失(成本),主要表現(xiàn)為報表上使用人民幣核算產(chǎn)生的匯兌損益。只有按當前匯率進行實質(zhì)兌換時,損失才真正發(fā)生,否則隨著匯率的波動,其損益狀況還可能發(fā)生變化。 直接損失除了來源于凈外幣資產(chǎn)的匯兌損益外,還產(chǎn)生于現(xiàn)有以外幣計價的合同。在沒有價格波動條款的情況下,這部分合同將帶來損失。由于缺乏合同金額的數(shù)據(jù),這部分損失的大小無法估計。 從上面分析可以看出,匯率水平升值2％,除了對外匯儲備價值的影響較大外,對我國金融機構(gòu)、實體經(jīng)濟的影響不大。這很重要的一個原因是,我國各界已預(yù)期到人民幣升值,已通過各種渠道規(guī)避匯率風險,如延期付款,提前結(jié)匯,調(diào)整資產(chǎn)負債的幣種結(jié)構(gòu)等。 從間接影響分析,由于我國國際貿(mào)易中加工貿(mào)易所占的比重較高,因此2％的升值對我國的宏觀經(jīng)濟影響不大,對GDP增長率的影響大約僅有0。2個百分點左右,對CPI的影響也只有0。4個百分點多。 總之,不論是從直接影響分析,還是間接影響分析,人民幣匯率升值2％對我國的影響都不大。匯率升值2％之后,各涉外企業(yè)面臨的一個重要決策就是是否應(yīng)該調(diào)整產(chǎn)品的價格水平。消費品價格具有一定的粘性,升值2％一般不會導(dǎo)致消費品以當?shù)刎泿疟硎镜牧闶蹆r格發(fā)生變動,其導(dǎo)致的損失會在批發(fā)商、零售商,以及生產(chǎn)廠商之間分擔。因此,從行業(yè)角度分析,匯率調(diào)整對我國加工制造業(yè)、出口企業(yè)的負面影響較大。 下一步改革與調(diào)控的重點 此次匯率機制改革,已跨出歷史性的一步,但完善匯率形成機制的改革并沒有全部完成,還需要大量的配套措施。同時,當前我們還應(yīng)充分關(guān)注匯率機制改革調(diào)整后,我國債券市場、股票市場大幅上漲,密切關(guān)注國際熱錢的動向,調(diào)節(jié)市場心理預(yù)期。 1、在加強資本管制的基礎(chǔ)上,進一步推動外匯市場建設(shè),放松強制結(jié)售匯制。為了實現(xiàn)當前的匯率機制改革,我國已經(jīng)做了大量準備工作,如加強對短期外債的管理、放寬結(jié)售匯比例、推出外幣買賣系統(tǒng),推廣遠期結(jié)售匯等措施。為了保證我國匯率形成機制更加市場化,需要進一步推動外匯市場的建設(shè),尤其要放寬強制結(jié)售匯的比例限制,讓外匯持有主體自由的根據(jù)自己的意愿進行交易,同時盡快推出美元做市商制度,提高外匯市場的流動性。此外,為了使市場參與主體具備風險管理能力,需要進一步推出各種外匯衍生產(chǎn)品,當前應(yīng)理順外匯交易中心的體制,推動與CME的合作,同時設(shè)立較為獨立的清算所,控制清算風險。 當然,我國仍然是資本管制的國家,匯率形成也是"有管理"的,為了防止投機熱錢對我國宏觀經(jīng)濟造成的沖擊,有必要在外匯市場完善、金融機構(gòu)以及其他市場參與主體風險管理能力提高之前,加強資本管制。 2、加強對房地產(chǎn)的調(diào)控,保持房地產(chǎn)的長期持續(xù)發(fā)展。從世界其他國家匯率機制調(diào)整的經(jīng)驗分析,一國匯率水平、機制的變動往往會帶來國內(nèi)各種資產(chǎn)價格的波動,如股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場。當前我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速,且存在一定的外資資金。因此,為了防止在匯率改革過程中引起房地產(chǎn)市場價格大起大落,對國民經(jīng)濟造成不利影響,我們應(yīng)進一步加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)測與調(diào)控,保持房地產(chǎn)市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。這不但是保證我國經(jīng)濟長期持續(xù)增長的要求,同時也是抵制熱錢涌入,提高我國經(jīng)濟抗風險能力的有效手段之一。 3、積極發(fā)展企業(yè)債券市場,提高央行調(diào)控能力。匯率形成機制改革后,雖然從長期分析,人民銀行政策的獨立性將增強,但匯率波動可能對宏觀經(jīng)濟造成影響,人民銀行需要運用各種工具加強對國內(nèi)經(jīng)濟的調(diào)控。 從人民銀行的調(diào)控手段來看,貨幣的數(shù)量調(diào)控難度加大。當前市場流動性充足,對資本的敏感度,遠遠超過了對流動性的敏感度,人民銀行通過流動性調(diào)整影響商業(yè)銀行行為的調(diào)控模式,已受到了挑戰(zhàn)。貨幣的價格調(diào)控機制尚未完全建立,對實體經(jīng)濟的影響有限。在我國當前經(jīng)濟發(fā)展階段,一方面對有些企業(yè)而言,或者由于資產(chǎn)負債率較高,流動性相當緊張,或者為了獲得項目,資金可獲得性的重要性遠遠超過資金價格,企業(yè)對資金價格的敏感度較低；另一方面,土地等要素市場未市場化,其對企業(yè)的影響遠遠大于資金價格的影響。因此,資金價格對實體經(jīng)濟影響的敏感度提高,還需要一個過程。 受制于銀行系統(tǒng)的市場結(jié)構(gòu)、商業(yè)銀行的風險管理能力,完全放開存貸款利率的上下限,條件尚未成熟。當前,為了使中央銀行能通過調(diào)控貨幣市場利率影響實體經(jīng)濟,理順貨幣政策的價格傳導(dǎo)機制,應(yīng)盡快發(fā)展企業(yè)債市場,取消企業(yè)債發(fā)行的嚴格審批,并放開對企業(yè)債發(fā)行利率的限制,實現(xiàn)市場化。 當然,為了保證這個價格傳導(dǎo)機制能有效發(fā)揮作用,避免出現(xiàn)類似我國股票市場股價波動對企業(yè)行為影響有限的現(xiàn)象,還需進一步嚴格償債機制,通過《破產(chǎn)法》等法律,提高債務(wù)對經(jīng)營者的強約束。(國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所 陳道富/上海證券報) 。
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1994年,我國實現(xiàn)了匯率并軌,并實行“以市場供求為基礎(chǔ)的,有管理的浮動匯率制度”,1997年亞洲金融危機爆發(fā),我國主動收窄匯率浮動區(qū)間,雖然仍然保留“以市場供求為基礎(chǔ)”,但“有管理的浮動匯率制度”演變?yōu)椤皽使潭▍R率”。7月21日,人民銀行公布了《關(guān)于完善人民幣匯率形成機制改革》的公告,重新確立了我國實行“以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度”,同時,從盯住美元轉(zhuǎn)向“參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)”,并將美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌8。11元人民幣。 其實,除此之外,這項匯率改革還有兩項重要的內(nèi)容值得關(guān)注。 一是“中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格”。而之前是“人民銀行根據(jù)銀行間外匯市場加權(quán)平均匯率公布第二天的基準匯率”。即基準匯率的計算方式發(fā)生了變化,將收盤價直接作為次日匯率的中間價格。匯市收盤價的作用加大了,人民銀行匯率調(diào)節(jié)能力增強了,收盤價成了調(diào)控的重點。 二是“中國人民銀行將根據(jù)市場發(fā)育狀況和經(jīng)濟金融形勢,適時調(diào)整匯率浮動區(qū)間”,這意味著人民銀行擁有了調(diào)整匯率浮動區(qū)間的主動權(quán),可根據(jù)市場、經(jīng)濟金融形勢適時調(diào)整。 應(yīng)該說,這次匯率形成機制的改革大大重于匯率水平的調(diào)整,它標志著中國在邁向真正有彈性和可浮動的匯率制度方面走出了關(guān)鍵性的歷史一步。匯率水平調(diào)整對我國的影響有限 一般來說,匯率水平調(diào)整一方面會直接導(dǎo)致外匯凈資產(chǎn)縮水,引起財富的重新分配,另一方面會通過預(yù)期、相對價格等的變動,間接影響一國的國際收支、國民收入以及物價水平等。但總的來說,人民幣對美元升值2%,對我國經(jīng)濟的影響有限。 從直接影響分析,根據(jù)2005年5月份的銀行概覽,我國所有金融機構(gòu)(含人民銀行)共持有國外凈資產(chǎn)62873。28億元人民幣(包括人民銀行持有的外匯儲備),此外還有12737。66億元人民幣的外匯存款,即金融機構(gòu)持有的外匯凈頭寸50135。62億元人民幣。人民幣升值2%,則金融機構(gòu)(含人民銀行)承擔的機會損失為1002。71億元人民幣。5月末我國共持有外匯儲備6910。12億美元,折合人民幣57146。69億元人民幣,承擔機會損失約11493億元人民幣。即金融機構(gòu)持有外匯頭寸的機會損失主要是通過外匯儲備產(chǎn)生,除人民銀行外的其他金融機構(gòu)總體還從匯率水平調(diào)整中獲益。有人認為,國家以外匯儲備向中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行的注資縮水,是銀行面臨的最大風險。但從上面分析可以看到,這部分的風險其實不大,各銀行已經(jīng)進行了規(guī)避。對于匯率調(diào)整,銀行最大的風險來源于匯率調(diào)整可能影響企業(yè)的盈利、現(xiàn)金流狀況,從而導(dǎo)致不良貸款。2%的升值對這方面的影響也不大。 2004年底我國國務(wù)院各部委、外商投資企業(yè)、中資企業(yè)通過各種渠道對外債務(wù)總額約為845億美元,另外還有465億美元左右的貿(mào)易信貸,共有外債1310億美元,折合人民幣(匯率8。27)約10833億元人民幣,如果假設(shè)所有外匯資產(chǎn)都以外匯存款形式持有,則共有凈外匯頭寸1295。86億元人民幣(2004年底外匯存款為12128。63億元人民幣),則承擔機會損失僅為25。92億元人民幣,極其有限。 還需要指出的是,以上僅僅只是一種估算,且假設(shè)所有資產(chǎn)以美元形式持有。同時這里所謂的損失是經(jīng)濟學(xué)意義上的機會損失(成本),主要表現(xiàn)為報表上使用人民幣核算產(chǎn)生的匯兌損益。只有按當前匯率進行實質(zhì)兌換時,損失才真正發(fā)生,否則隨著匯率的波動,其損益狀況還可能發(fā)生變化。 直接損失除了來源于凈外幣資產(chǎn)的匯兌損益外,還產(chǎn)生于現(xiàn)有以外幣計價的合同。在沒有價格波動條款的情況下,這部分合同將帶來損失。由于缺乏合同金額的數(shù)據(jù),這部分損失的大小無法估計。 從上面分析可以看出,匯率水平升值2%,除了對外匯儲備價值的影響較大外,對我國金融機構(gòu)、實體經(jīng)濟的影響不大。這很重要的一個原因是,我國各界已預(yù)期到人民幣升值,已通過各種渠道規(guī)避匯率風險,如延期付款,提前結(jié)匯,調(diào)整資產(chǎn)負債的幣種結(jié)構(gòu)等。 從間接影響分析,由于我國國際貿(mào)易中加工貿(mào)易所占的比重較高,因此2%的升值對我國的宏觀經(jīng)濟影響不大,對GDP增長率的影響大約僅有0。2個百分點左右,對CPI的影響也只有0。4個百分點多。 總之,不論是從直接影響分析,還是間接影響分析,人民幣匯率升值2%對我國的影響都不大。匯率升值2%之后,各涉外企業(yè)面臨的一個重要決策就是是否應(yīng)該調(diào)整產(chǎn)品的價格水平。消費品價格具有一定的粘性,升值2%一般不會導(dǎo)致消費品以當?shù)刎泿疟硎镜牧闶蹆r格發(fā)生變動,其導(dǎo)致的損失會在批發(fā)商、零售商,以及生產(chǎn)廠商之間分擔。因此,從行業(yè)角度分析,匯率調(diào)整對我國加工制造業(yè)、出口企業(yè)的負面影響較大。下一步改革與調(diào)控的重點 此次匯率機制改革,已跨出歷史性的一步,但完善匯率形成機制的改革并沒有全部完成,還需要大量的配套措施。同時,當前我們還應(yīng)充分關(guān)注匯率機制改革調(diào)整后,我國債券市場、股票市場大幅上漲,密切關(guān)注國際熱錢的動向,調(diào)節(jié)市場心理預(yù)期。 1、在加強資本管制的基礎(chǔ)上,進一步推動外匯市場建設(shè),放松強制結(jié)售匯制。為了實現(xiàn)當前的匯率機制改革,我國已經(jīng)做了大量準備工作,如加強對短期外債的管理、放寬結(jié)售匯比例、推出外幣買賣系統(tǒng),推廣遠期結(jié)售匯等措施。為了保證我國匯率形成機制更加市場化,需要進一步推動外匯市場的建設(shè),尤其要放寬強制結(jié)售匯的比例限制,讓外匯持有主體自由的根據(jù)自己的意愿進行交易,同時盡快推出美元做市商制度,提高外匯市場的流動性。此外,為了使市場參與主體具備風險管理能力,需要進一步推出各種外匯衍生產(chǎn)品,當前應(yīng)理順外匯交易中心的體制,推動與CME的合作,同時設(shè)立較為獨立的清算所,控制清算風險。 當然,我國仍然是資本管制的國家,匯率形成也是“有管理”的,為了防止投機熱錢對我國宏觀經(jīng)濟造成的沖擊,有必要在外匯市場完善、金融機構(gòu)以及其他市場參與主體風險管理能力提高之前,加強資本管制。 2、加強對房地產(chǎn)的調(diào)控,保持房地產(chǎn)的長期持續(xù)發(fā)展。從世界其他國家匯率機制調(diào)整的經(jīng)驗分析,一國匯率水平、機制的變動往往會帶來國內(nèi)各種資產(chǎn)價格的波動,如股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場。當前我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速,且存在一定的外資資金。因此,為了防止在匯率改革過程中引起房地產(chǎn)市場價格大起大落,對國民經(jīng)濟造成不利影響,我們應(yīng)進一步加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)測與調(diào)控,保持房地產(chǎn)市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。這不但是保證我國經(jīng)濟長期持續(xù)增長的要求,同時也是抵制熱錢涌入,提高我國經(jīng)濟抗風險能力的有效手段之一。 3、積極發(fā)展企業(yè)債券市場,提高央行調(diào)控能力。匯率形成機制改革后,雖然從長期分析,人民銀行政策的獨立性將增強,但匯率波動可能對宏觀經(jīng)濟造成影響,人民銀行需要運用各種工具加強對國內(nèi)經(jīng)濟的調(diào)控。 從人民銀行的調(diào)控手段來看,貨幣的數(shù)量調(diào)控難度加大。當前市場流動性充足,對資本的敏感度,遠遠超過了對流動性的敏感度,人民銀行通過流動性調(diào)整影響商業(yè)銀行行為的調(diào)控模式,已受到了挑戰(zhàn)。貨幣的價格調(diào)控機制尚未完全建立,對實體經(jīng)濟的影響有限。在我國當前經(jīng)濟發(fā)展階段,一方面對有些企業(yè)而言,或者由于資產(chǎn)負債率較高,流動性相當緊張,或者為了獲得項目,資金可獲得性的重要性遠遠超過資金價格,企業(yè)對資金價格的敏感度較低；另一方面,土地等要素市場未市場化,其對企業(yè)的影響遠遠大于資金價格的影響。因此,資金價格對實體經(jīng)濟影響的敏感度提高,還需要一個過程。 受制于銀行系統(tǒng)的市場結(jié)構(gòu)、商業(yè)銀行的風險管理能力,完全放開存貸款利率的上下限,條件尚未成熟。當前,為了使中央銀行能通過調(diào)控貨幣市場利率影響實體經(jīng)濟,理順貨幣政策的價格傳導(dǎo)機制,應(yīng)盡快發(fā)展企業(yè)債市場,取消企業(yè)債發(fā)行的嚴格審批,并放開對企業(yè)債發(fā)行利率的限制,實現(xiàn)市場化。 當然,為了保證這個價格傳導(dǎo)機制能有效發(fā)揮作用,避免出現(xiàn)類似我國股票市場股價波動對企業(yè)行為影響有限的現(xiàn)象,還需進一步嚴格償債機制,通過《破產(chǎn)法》等法律,提高債務(wù)對經(jīng)營者的強約束。(國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所 陳道富)。
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人民幣匯率制度改革跨出歷史性的一步 (2005-08-03 09:29:43) 1994年,我國實現(xiàn)了匯率并軌,并實行"以市場供求為基礎(chǔ)的,有管理的浮動匯率制度",1997年亞洲金融危機爆發(fā),我國主動收窄匯率浮動區(qū)間,雖然仍然保留"以市場供求為基礎(chǔ)",但"有管理的浮動匯率制度"演變?yōu)?準固定匯率"。7月21日,人民銀行公布了《關(guān)于完善人民幣匯率形成機制改革》的公告,重新確立了我國實行"以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度",同時,從盯住美元轉(zhuǎn)向"參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)",并將美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌8。11元人民幣。 其實,除此之外,這項匯率改革還有兩項重要的內(nèi)容值得關(guān)注。 一是"中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格"。而之前是"人民銀行根據(jù)銀行間外匯市場加權(quán)平均匯率公布第二天的基準匯率"。即基準匯率的計算方式發(fā)生了變化,將收盤價直接作為次日匯率的中間價格。匯市收盤價的作用加大了,人民銀行匯率調(diào)節(jié)能力增強了,收盤價成了調(diào)控的重點。 二是"中國人民銀行將根據(jù)市場發(fā)育狀況和經(jīng)濟金融形勢,適時調(diào)整匯率浮動區(qū)間",這意味著人民銀行擁有了調(diào)整匯率浮動區(qū)間的主動權(quán),可根據(jù)市場、經(jīng)濟金融形勢適時調(diào)整。 應(yīng)該說,這次匯率形成機制的改革大大重于匯率水平的調(diào)整,它標志著中國在邁向真正有彈性和可浮動的匯率制度方面走出了關(guān)鍵性的歷史一步。 匯率水平調(diào)整對我國的影響有限 一般來說,匯率水平調(diào)整一方面會直接導(dǎo)致外匯凈資產(chǎn)縮水,引起財富的重新分配,另一方面會通過預(yù)期、相對價格等的變動,間接影響一國的國際收支、國民收入以及物價水平等。但總的來說,人民幣對美元升值2％,對我國經(jīng)濟的影響有限。 從直接影響分析,根據(jù)2005年5月份的銀行概覽,我國所有金融機構(gòu)(含人民銀行)共持有國外凈資產(chǎn)62873。28億元人民幣(包括人民銀行持有的外匯儲備),此外還有12737。66億元人民幣的外匯存款,即金融機構(gòu)持有的外匯凈頭寸50135。62億元人民幣。人民幣升值2％,則金融機構(gòu)(含人民銀行)承擔的機會損失為1002。71億元人民幣。5月末我國共持有外匯儲備6910。12億美元,折合人民幣57146。69億元人民幣,承擔機會損失約11493億元人民幣。即金融機構(gòu)持有外匯頭寸的機會損失主要是通過外匯儲備產(chǎn)生,除人民銀行外的其他金融機構(gòu)總體還從匯率水平調(diào)整中獲益。有人認為,國家以外匯儲備向中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行的注資縮水,是銀行面臨的最大風險。但從上面分析可以看到,這部分的風險其實不大,各銀行已經(jīng)進行了規(guī)避。對于匯率調(diào)整,銀行最大的風險來源于匯率調(diào)整可能影響企業(yè)的盈利、現(xiàn)金流狀況,從而導(dǎo)致不良貸款。2％的升值對這方面的影響也不大。 2004年底我國國務(wù)院各部委、外商投資企業(yè)、中資企業(yè)通過各種渠道對外債務(wù)總額約為845億美元,另外還有465億美元左右的貿(mào)易信貸,共有外債1310億美元,折合人民幣(匯率8。27)約10833億元人民幣,如果假設(shè)所有外匯資產(chǎn)都以外匯存款形式持有,則共有凈外匯頭寸1295。86億元人民幣(2004年底外匯存款為12128。63億元人民幣),則承擔機會損失僅為25。92億元人民幣,極其有限。 還需要指出的是,以上僅僅只是一種估算,且假設(shè)所有資產(chǎn)以美元形式持有。同時這里所謂的損失是經(jīng)濟學(xué)意義上的機會損失(成本),主要表現(xiàn)為報表上使用人民幣核算產(chǎn)生的匯兌損益。只有按當前匯率進行實質(zhì)兌換時,損失才真正發(fā)生,否則隨著匯率的波動,其損益狀況還可能發(fā)生變化。 直接損失除了來源于凈外幣資產(chǎn)的匯兌損益外,還產(chǎn)生于現(xiàn)有以外幣計價的合同。在沒有價格波動條款的情況下,這部分合同將帶來損失。由于缺乏合同金額的數(shù)據(jù),這部分損失的大小無法估計。 從上面分析可以看出,匯率水平升值2％,除了對外匯儲備價值的影響較大外,對我國金融機構(gòu)、實體經(jīng)濟的影響不大。這很重要的一個原因是,我國各界已預(yù)期到人民幣升值,已通過各種渠道規(guī)避匯率風險,如延期付款,提前結(jié)匯,調(diào)整資產(chǎn)負債的幣種結(jié)構(gòu)等。 從間接影響分析,由于我國國際貿(mào)易中加工貿(mào)易所占的比重較高,因此2％的升值對我國的宏觀經(jīng)濟影響不大,對GDP增長率的影響大約僅有0。2個百分點左右,對CPI的影響也只有0。4個百分點多。 總之,不論是從直接影響分析,還是間接影響分析,人民幣匯率升值2％對我國的影響都不大。匯率升值2％之后,各涉外企業(yè)面臨的一個重要決策就是是否應(yīng)該調(diào)整產(chǎn)品的價格水平。消費品價格具有一定的粘性,升值2％一般不會導(dǎo)致消費品以當?shù)刎泿疟硎镜牧闶蹆r格發(fā)生變動,其導(dǎo)致的損失會在批發(fā)商、零售商,以及生產(chǎn)廠商之間分擔。因此,從行業(yè)角度分析,匯率調(diào)整對我國加工制造業(yè)、出口企業(yè)的負面影響較大。 下一步改革與調(diào)控的重點 此次匯率機制改革,已跨出歷史性的一步,但完善匯率形成機制的改革并沒有全部完成,還需要大量的配套措施。同時,當前我們還應(yīng)充分關(guān)注匯率機制改革調(diào)整后,我國債券市場、股票市場大幅上漲,密切關(guān)注國際熱錢的動向,調(diào)節(jié)市場心理預(yù)期。 1、在加強資本管制的基礎(chǔ)上,進一步推動外匯市場建設(shè),放松強制結(jié)售匯制。為了實現(xiàn)當前的匯率機制改革,我國已經(jīng)做了大量準備工作,如加強對短期外債的管理、放寬結(jié)售匯比例、推出外幣買賣系統(tǒng),推廣遠期結(jié)售匯等措施。為了保證我國匯率形成機制更加市場化,需要進一步推動外匯市場的建設(shè),尤其要放寬強制結(jié)售匯的比例限制,讓外匯持有主體自由的根據(jù)自己的意愿進行交易,同時盡快推出美元做市商制度,提高外匯市場的流動性。此外,為了使市場參與主體具備風險管理能力,需要進一步推出各種外匯衍生產(chǎn)品,當前應(yīng)理順外匯交易中心的體制,推動與CME的合作,同時設(shè)立較為獨立的清算所,控制清算風險。 當然,我國仍然是資本管制的國家,匯率形成也是"有管理"的,為了防止投機熱錢對我國宏觀經(jīng)濟造成的沖擊,有必要在外匯市場完善、金融機構(gòu)以及其他市場參與主體風險管理能力提高之前,加強資本管制。 2、加強對房地產(chǎn)的調(diào)控,保持房地產(chǎn)的長期持續(xù)發(fā)展。從世界其他國家匯率機制調(diào)整的經(jīng)驗分析,一國匯率水平、機制的變動往往會帶來國內(nèi)各種資產(chǎn)價格的波動,如股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場。當前我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速,且存在一定的外資資金。因此,為了防止在匯率改革過程中引起房地產(chǎn)市場價格大起大落,對國民經(jīng)濟造成不利影響,我們應(yīng)進一步加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)測與調(diào)控,保持房地產(chǎn)市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。這不但是保證我國經(jīng)濟長期持續(xù)增長的要求,同時也是抵制熱錢涌入,提高我國經(jīng)濟抗風險能力的有效手段之一。 3、積極發(fā)展企業(yè)債券市場,提高央行調(diào)控能力。匯率形成機制改革后,雖然從長期分析,人民銀行政策的獨立性將增強,但匯率波動可能對宏觀經(jīng)濟造成影響,人民銀行需要運用各種工具加強對國內(nèi)經(jīng)濟的調(diào)控。 從人民銀行的調(diào)控手段來看,貨幣的數(shù)量調(diào)控難度加大。當前市場流動性充足,對資本的敏感度,遠遠超過了對流動性的敏感度,人民銀行通過流動性調(diào)整影響商業(yè)銀行行為的調(diào)控模式,已受到了挑戰(zhàn)。貨幣的價格調(diào)控機制尚未完全建立,對實體經(jīng)濟的影響有限。在我國當前經(jīng)濟發(fā)展階段,一方面對有些企業(yè)而言,或者由于資產(chǎn)負債率較高,流動性相當緊張,或者為了獲得項目,資金可獲得性的重要性遠遠超過資金價格,企業(yè)對資金價格的敏感度較低；另一方面,土地等要素市場未市場化,其對企業(yè)的影響遠遠大于資金價格的影響。因此,資金價格對實體經(jīng)濟影響的敏感度提高,還需要一個過程。 受制于銀行系統(tǒng)的市場結(jié)構(gòu)、商業(yè)銀行的風險管理能力,完全放開存貸款利率的上下限,條件尚未成熟。當前,為了使中央銀行能通過調(diào)控貨幣市場利率影響實體經(jīng)濟,理順貨幣政策的價格傳導(dǎo)機制,應(yīng)盡快發(fā)展企業(yè)債市場,取消企業(yè)債發(fā)行的嚴格審批,并放開對企業(yè)債發(fā)行利率的限制,實現(xiàn)市場化。 當然,為了保證這個價格傳導(dǎo)機制能有效發(fā)揮作用,避免出現(xiàn)類似我國股票市場股價波動對企業(yè)行為影響有限的現(xiàn)象,還需進一步嚴格償債機制,通過《破產(chǎn)法》等法律,提高債務(wù)對經(jīng)營者的強約束。(國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所 陳道富/上海證券報) 。
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1994年,我國實現(xiàn)了匯率并軌,并實行“以市場供求為基礎(chǔ)的,有管理的浮動匯率制度”,1997年亞洲金融危機爆發(fā),我國主動收窄匯率浮動區(qū)間,雖然仍然保留“以市場供求為基礎(chǔ)”,但“有管理的浮動匯率制度”演變?yōu)椤皽使潭▍R率”。7月21日,人民銀行公布了《關(guān)于完善人民幣匯率形成機制改革》的公告,重新確立了我國實行“以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度”,同時,從盯住美元轉(zhuǎn)向“參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)”,并將美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌8。11元人民幣。 其實,除此之外,這項匯率改革還有兩項重要的內(nèi)容值得關(guān)注。 一是“中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格”。而之前是“人民銀行根據(jù)銀行間外匯市場加權(quán)平均匯率公布第二天的基準匯率”。即基準匯率的計算方式發(fā)生了變化,將收盤價直接作為次日匯率的中間價格。匯市收盤價的作用加大了,人民銀行匯率調(diào)節(jié)能力增強了,收盤價成了調(diào)控的重點。 二是“中國人民銀行將根據(jù)市場發(fā)育狀況和經(jīng)濟金融形勢,適時調(diào)整匯率浮動區(qū)間”,這意味著人民銀行擁有了調(diào)整匯率浮動區(qū)間的主動權(quán),可根據(jù)市場、經(jīng)濟金融形勢適時調(diào)整。 應(yīng)該說,這次匯率形成機制的改革大大重于匯率水平的調(diào)整,它標志著中國在邁向真正有彈性和可浮動的匯率制度方面走出了關(guān)鍵性的歷史一步。匯率水平調(diào)整對我國的影響有限 一般來說,匯率水平調(diào)整一方面會直接導(dǎo)致外匯凈資產(chǎn)縮水,引起財富的重新分配,另一方面會通過預(yù)期、相對價格等的變動,間接影響一國的國際收支、國民收入以及物價水平等。但總的來說,人民幣對美元升值2%,對我國經(jīng)濟的影響有限。 從直接影響分析,根據(jù)2005年5月份的銀行概覽,我國所有金融機構(gòu)(含人民銀行)共持有國外凈資產(chǎn)62873。28億元人民幣(包括人民銀行持有的外匯儲備),此外還有12737。66億元人民幣的外匯存款,即金融機構(gòu)持有的外匯凈頭寸50135。62億元人民幣。人民幣升值2%,則金融機構(gòu)(含人民銀行)承擔的機會損失為1002。71億元人民幣。5月末我國共持有外匯儲備6910。12億美元,折合人民幣57146。69億元人民幣,承擔機會損失約11493億元人民幣。即金融機構(gòu)持有外匯頭寸的機會損失主要是通過外匯儲備產(chǎn)生,除人民銀行外的其他金融機構(gòu)總體還從匯率水平調(diào)整中獲益。有人認為,國家以外匯儲備向中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行的注資縮水,是銀行面臨的最大風險。但從上面分析可以看到,這部分的風險其實不大,各銀行已經(jīng)進行了規(guī)避。對于匯率調(diào)整,銀行最大的風險來源于匯率調(diào)整可能影響企業(yè)的盈利、現(xiàn)金流狀況,從而導(dǎo)致不良貸款。2%的升值對這方面的影響也不大。 2004年底我國國務(wù)院各部委、外商投資企業(yè)、中資企業(yè)通過各種渠道對外債務(wù)總額約為845億美元,另外還有465億美元左右的貿(mào)易信貸,共有外債1310億美元,折合人民幣(匯率8。27)約10833億元人民幣,如果假設(shè)所有外匯資產(chǎn)都以外匯存款形式持有,則共有凈外匯頭寸1295。86億元人民幣(2004年底外匯存款為12128。63億元人民幣),則承擔機會損失僅為25。92億元人民幣,極其有限。 還需要指出的是,以上僅僅只是一種估算,且假設(shè)所有資產(chǎn)以美元形式持有。同時這里所謂的損失是經(jīng)濟學(xué)意義上的機會損失(成本),主要表現(xiàn)為報表上使用人民幣核算產(chǎn)生的匯兌損益。只有按當前匯率進行實質(zhì)兌換時,損失才真正發(fā)生,否則隨著匯率的波動,其損益狀況還可能發(fā)生變化。 直接損失除了來源于凈外幣資產(chǎn)的匯兌損益外,還產(chǎn)生于現(xiàn)有以外幣計價的合同。在沒有價格波動條款的情況下,這部分合同將帶來損失。由于缺乏合同金額的數(shù)據(jù),這部分損失的大小無法估計。 從上面分析可以看出,匯率水平升值2%,除了對外匯儲備價值的影響較大外,對我國金融機構(gòu)、實體經(jīng)濟的影響不大。這很重要的一個原因是,我國各界已預(yù)期到人民幣升值,已通過各種渠道規(guī)避匯率風險,如延期付款,提前結(jié)匯,調(diào)整資產(chǎn)負債的幣種結(jié)構(gòu)等。 從間接影響分析,由于我國國際貿(mào)易中加工貿(mào)易所占的比重較高,因此2%的升值對我國的宏觀經(jīng)濟影響不大,對GDP增長率的影響大約僅有0。2個百分點左右,對CPI的影響也只有0。4個百分點多。 總之,不論是從直接影響分析,還是間接影響分析,人民幣匯率升值2%對我國的影響都不大。匯率升值2%之后,各涉外企業(yè)面臨的一個重要決策就是是否應(yīng)該調(diào)整產(chǎn)品的價格水平。消費品價格具有一定的粘性,升值2%一般不會導(dǎo)致消費品以當?shù)刎泿疟硎镜牧闶蹆r格發(fā)生變動,其導(dǎo)致的損失會在批發(fā)商、零售商,以及生產(chǎn)廠商之間分擔。因此,從行業(yè)角度分析,匯率調(diào)整對我國加工制造業(yè)、出口企業(yè)的負面影響較大。下一步改革與調(diào)控的重點 此次匯率機制改革,已跨出歷史性的一步,但完善匯率形成機制的改革并沒有全部完成,還需要大量的配套措施。同時,當前我們還應(yīng)充分關(guān)注匯率機制改革調(diào)整后,我國債券市場、股票市場大幅上漲,密切關(guān)注國際熱錢的動向,調(diào)節(jié)市場心理預(yù)期。 1、在加強資本管制的基礎(chǔ)上,進一步推動外匯市場建設(shè),放松強制結(jié)售匯制。為了實現(xiàn)當前的匯率機制改革,我國已經(jīng)做了大量準備工作,如加強對短期外債的管理、放寬結(jié)售匯比例、推出外幣買賣系統(tǒng),推廣遠期結(jié)售匯等措施。為了保證我國匯率形成機制更加市場化,需要進一步推動外匯市場的建設(shè),尤其要放寬強制結(jié)售匯的比例限制,讓外匯持有主體自由的根據(jù)自己的意愿進行交易,同時盡快推出美元做市商制度,提高外匯市場的流動性。此外,為了使市場參與主體具備風險管理能力,需要進一步推出各種外匯衍生產(chǎn)品,當前應(yīng)理順外匯交易中心的體制,推動與CME的合作,同時設(shè)立較為獨立的清算所,控制清算風險。 當然,我國仍然是資本管制的國家,匯率形成也是“有管理”的,為了防止投機熱錢對我國宏觀經(jīng)濟造成的沖擊,有必要在外匯市場完善、金融機構(gòu)以及其他市場參與主體風險管理能力提高之前,加強資本管制。 2、加強對房地產(chǎn)的調(diào)控,保持房地產(chǎn)的長期持續(xù)發(fā)展。從世界其他國家匯率機制調(diào)整的經(jīng)驗分析,一國匯率水平、機制的變動往往會帶來國內(nèi)各種資產(chǎn)價格的波動,如股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場。當前我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速,且存在一定的外資資金。因此,為了防止在匯率改革過程中引起房地產(chǎn)市場價格大起大落,對國民經(jīng)濟造成不利影響,我們應(yīng)進一步加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)測與調(diào)控,保持房地產(chǎn)市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。這不但是保證我國經(jīng)濟長期持續(xù)增長的要求,同時也是抵制熱錢涌入,提高我國經(jīng)濟抗風險能力的有效手段之一。 3、積極發(fā)展企業(yè)債券市場,提高央行調(diào)控能力。匯率形成機制改革后,雖然從長期分析,人民銀行政策的獨立性將增強,但匯率波動可能對宏觀經(jīng)濟造成影響,人民銀行需要運用各種工具加強對國內(nèi)經(jīng)濟的調(diào)控。 從人民銀行的調(diào)控手段來看,貨幣的數(shù)量調(diào)控難度加大。當前市場流動性充足,對資本的敏感度,遠遠超過了對流動性的敏感度,人民銀行通過流動性調(diào)整影響商業(yè)銀行行為的調(diào)控模式,已受到了挑戰(zhàn)。貨幣的價格調(diào)控機制尚未完全建立,對實體經(jīng)濟的影響有限。在我國當前經(jīng)濟發(fā)展階段,一方面對有些企業(yè)而言,或者由于資產(chǎn)負債率較高,流動性相當緊張,或者為了獲得項目,資金可獲得性的重要性遠遠超過資金價格,企業(yè)對資金價格的敏感度較低；另一方面,土地等要素市場未市場化,其對企業(yè)的影響遠遠大于資金價格的影響。因此,資金價格對實體經(jīng)濟影響的敏感度提高,還需要一個過程。 受制于銀行系統(tǒng)的市場結(jié)構(gòu)、商業(yè)銀行的風險管理能力,完全放開存貸款利率的上下限,條件尚未成熟。當前,為了使中央銀行能通過調(diào)控貨幣市場利率影響實體經(jīng)濟,理順貨幣政策的價格傳導(dǎo)機制,應(yīng)盡快發(fā)展企業(yè)債市場,取消企業(yè)債發(fā)行的嚴格審批,并放開對企業(yè)債發(fā)行利率的限制,實現(xiàn)市場化。 當然,為了保證這個價格傳導(dǎo)機制能有效發(fā)揮作用,避免出現(xiàn)類似我國股票市場股價波動對企業(yè)行為影響有限的現(xiàn)象,還需進一步嚴格償債機制,通過《破產(chǎn)法》等法律,提高債務(wù)對經(jīng)營者的強約束。(國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所 陳道富)。