熱心網友
當前，不管是學者還是市場人士，在全流通的問題上幾乎形成了一致的認識：現階段中國股票市場發展的最大制度缺陷是沒有實現股票的全流通，要使資本市場走上健康的發展道路，應該當機立斷，實現全流通。理由主要有以下三點：1）股票不能全流通就難以解決上市公司“一股獨大”問題，公司治理效率就難以提高；2）大股東持有的非流通股價格低于小股東的流通股價格是上市公司肆意“圈錢”根本原因；3）大股東的股票不能流通，因此大股東以及受大股東控制的上市公司對二級市場價格的漲跌漠不關心，致使中小投資者損失慘重。全流通儼然成為拯救中國股市于水火之中的靈丹妙藥。我認為上述觀點看上去有道理，其實是經不起推敲的。在目前的法治環境下，“全流通”不僅難以根治中國證券市場存在的種種“頑癥”，而且還會引發相當嚴重的“并發癥”。稍有操作不當，就會導致災難性的后果！ 一、全流通解決不了我國上市公司的治理效率問題 “全流通能夠提高公司治理效率”的立論依據主要在如下兩個方面：1）從理論角度看，全流通之后上市公司股權高度分散，中小股東就可以通過“以手投票”來發揮股東的監督功能，必要的時候還可以通過惡意收購，炒掉不稱職的經理人員，從而提高治理效率；2）從實證的角度看，美國公司股權高度分散，公司治理效率居世界前列，因此股權分散有利于提高公司治理效率。在股權高度分散的情況下，雖然從理論上說，中小股東確實可以通過“以手投票”來發揮監督功能，但從世界各國的治理實踐看，中小股東監督功能的發揮并不十分顯著，主要原因在于股東發揮監督功能是要付出一定成本的，尤其是對大企業的監督，成本更高，一般投資者更愿意選擇搭便車，而不是主動參與監督。在美國，通過“以手投票”來發揮監督功能的往往都是大型機構投資者，而不是普通投資者。相反，在股權高度分散的情況下，經理人員更容易實現內部人控制，股東更換不稱職經理人員反而十分困難。除此之外，在股權高度分散的情況下，相對控股股東很容易利用不平等的關聯交易，將上市公司的優質資源轉移到自己手里，使中小股東蒙受巨大損失。這種情況在東南亞家族控股企業中十分普遍，而且大股東持股比例越低，這種資源轉移現象就越容易出現，并且這種交易行為很難得到有效的外部監管。我們不能簡單地將國內少數上市公司母公司占用上市公司資金的“罪魁禍首”歸結于國有股的“一股獨大”，其實在證券市場整體監管環境不變的情況下，“一股獨小”反而更危險。對提高公司治理效率來說，惡意收購更是一把“雙刃劍”，既可以趕走不稱職的經理人員，也可以一夜之間毀掉一家有前途的公司。20世紀80年代的美國以杠桿收購為代表的惡意收購開展得如火如荼，弄得企業家各個人心惶惶，嚴重干擾了企業家正常的經營戰略，致使美國國會通過立法予以干預，當初不可一世的投資銀行家米爾肯落得個被捕入獄的下場，這段經歷至今讓很多人不堪回首。在我國目前法制不健全、監管不到位的情況下，惡意收購更有可能淪為少數人巧取豪奪的有力工具。迄今為止，惡意收購在德國幾乎從未發生過，但德國公司的法人治理也相當有效率。美國公司治理效率較高是事實，但將美國公司治理效率高歸功于股權結構的分散是缺乏理論依據的。國內外的實證研究表明，股權集中和分散與公司治理效果之間并不存在必然聯系，英美國家公司股權集中度較低，而德國和日本公司的股權集中度相對較高，股權的分布狀況一般與該國的歷史傳統、法律環境緊密相連，不存在天然的優劣之分。一般來說，市場環境不夠成熟的國家應當保持較高的股權集中度，因為外部監督力量較弱，需要大股東的內部監管。如果我們在市場環境不夠完善的情況下，強行分散上市公司股權，則不僅不能提高治理效率，而且還可能引發一場社會災難。上海“老八股”中有五家公司一開始就實現了全流通，但由于缺乏穩定的大股東，公司業務一直處于動蕩狀態，至今也看不出公司治理的有效性。但有學者提出不同意見，他認為只要市場需要，分散的股權還可以再次集中起來。該觀點相當危險：大家都知道人死不能復生，大型企業也是一個復雜的有機體，一旦發生“傷筋動骨”就很難恢復過來，從股權分散到重新集中，哪怕僅有1個月的時間間隔，對大型企業來說也是致命的威脅。改善中國公司治理效率的途徑有多種選擇，全流通只是途徑之一，并且只有在外部制度環境滿足一定條件之后，全流通才能真正發揮其提高公司治理效率的意義。 二、全流通解決不了上市公司肆意“圈錢”行為 為了說明問題，我們以在招商銀行發行100億元可轉換債券事件中為例。在該事件中，市場各方幾乎一致認為，該問題的癥結在于“一股獨大”上。其實，這個結論沒有找到真正的病因。試想，招商銀行憑什么按高價再融資？它是根據二級市場的價格來確定的，這中間沒有任何錯誤，這種發行價格的確定方式也是符合國際慣例的。我認為問題的關鍵在二級市場的價格太高。如果招商銀行的二級市場的價格是3元，它按照接近3元的價格發行新股，基金經理們還會有意見嗎？再看招商銀行的管理層，他們為什么敢冒天下之大不韙，執意要按照原計劃實行再融資？其原因也在股價上，按照現在的市場價格融資，成本實在太低廉了！沒有任何理由放棄該項計劃。也許有人會說，如果不是一股獨大，流通股股東在公司股權結構中所占的比重超過第一大股東，那么在關于再融資的表決上，該方案就不會通過。這個假設不符合國內外的資本市場的現實，從全球的視野看，只有美國上市公司的股權最分散，但仍然有超過一半的上市公司被大股東控制，東南亞諸國的上市公司就更不用說了，大多數是家族控制的。而這些國家的上市公司并不存在小股東與大股東在再融資問題上的如此激烈的沖突。和國內股市最有可比性的是H股市場，它的股權結構和A股完全一樣，為什么H股市場沒有發生類似招商銀行發債風波？只有一個簡單的道理，H股的價格比A股價格合理。也就是說，導致大股東肆意“圈錢”行為的原因是股價扭曲，與大股東的股份是否流通沒有任何關系。不論在什么樣的市場環境下，只要市場股價超過了該股票的內在價值，大股東或上市公司就會產生圈錢欲望，因為此時發行股票本身即可產生超額收益。如果市場股價遠遠超過了其內在價值，則上市公司就有可能徹底淪為大股東的圈錢工具，上市公司的主營業務也就自然成為其圈錢的“道具”。因為對大股東來說，這時已經沒有什么業務比發股票本身更容易賺取暴利的了，為什么還要不辭辛苦地去經營實業呢？上述現象在國外成熟的證券市場也同樣存在，例如每當股價高漲的時候，上市公司發行股票集資的金額就會急劇增加。在國內，我們至今也未發現上海“老八股”中的5家全流通公司在圈錢行為上與其它上市公司存在什么明顯的差異。在全流通之后，大股東不僅可以通過上市公司增發新股圈錢，而且還可以通過二級市場減持直接圈錢。由此可見，全流通不能根治上市公司惡意圈錢行為。 三、全流通可能導致大股東與小股東之間的利益對立更加嚴重 主張全流通的另一個重要論點是：股權分置使大股東與小股東之間的利益不一致，大股東只關心“圈錢”，而不關心股價的漲跌，致使中小股東損失慘重。只要實現全流通就可以使大股東與小股東之間的利益趨于一致，上述問題就可解決。本人認為，不論大股東所持有的股票是否能夠流通，市場都不能要求大股東過于關注市場股價的漲跌，大股東的主要職責在于治理好上市公司，確保上市公司能夠長期、可持續發展。如果大股東以股價漲跌為出發點來經營上市公司，必然導致上市公司經營短期化、概念化，最終受損的還是全體股東。退一步說，即使實現了全流通，只要大股東不打算出售自己的股票，大股東仍將沒有動力關注股票價格的漲跌；反過來，如果大股東根據股票價格的漲跌而進行高拋低吸，小股民的處境豈不更加危險？全流通不僅不能使大股東與小股東的利益一致，而且全流通可能引發的“并發癥”還會進一步惡化小股東的生存環境。全流通至少會引發以下兩種“并發癥”：1）大股東成為莊家。在大股東持有的股份不能流通的情況下，少數上市公司的大股東都有足夠的動力和膽量來和莊家合謀操縱市場，如果實現全流通的話，大股東自己就搖身一變成為上市公司的莊家，利用內幕信息進行操縱市場的動力要提高N倍，大股東還會在騙局未暴露之前大規模套現，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；2）莊家成為大股東。如果原股東大比例減持，二級市場的莊家就很容易順勢成為公司實質性控股股東，因為莊家一般都握有相當比例的籌碼，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴重短期化。最為關鍵的是，這類違規或犯罪手段一般都比較隱蔽，不經過深入調查取證，很難掌握他們的違規或犯罪事實，但這類違規或犯罪所獲得的收益金額一般都十分巨大，幾個億，甚至幾十億元。如果監管部門或司法部門不能針對上述新特點，有針對性地改善監管方式，屆時被調查的違規者將會有足夠的能力腐蝕、拉攏監管者，或為調查取證過程設置重重障礙，違規或犯罪行為將長期得不到應有的懲罰。一旦出現上述情況，市場對監管部門的公信力就會下降，各種短期行為就會十分猖獗。 四、關于正確處理全流通問題的幾點建議 一方面，本人認為全流通不是靈丹妙藥，我們不能期望全流通能夠拯救目前深陷困境的中國股市；但另一方面，全流通又是我國證券市場發展的必然趨勢，是我們必須要面對的事實，全流通問題不能無限期的拖延下去。為了使全流通能夠平穩實現，并成為中國股市健康發展的歷史機遇，本人提出如下建議：1、全面客觀地評估全流通對股票市場以及上市公司可能產生的積極意義和負面影響。近兩年，每當股市低迷的時候，總有很多人就想起了股市全流通，似乎只有全流通才能挽救中國股市。有學者還“準確”地判斷，中國股市存在的80%問題與股票不能全流通有關，全流通解決后上述問題中的80%就可得到解決。本人認為這些都不是解決全流通問題的正確態度，很容易使全流通誤入歧途。希望全體有識之士共同努力，從正、反兩方面全面分析全流通對證券市場的影響。只有全面客觀地認識全流通的積極意義和負面影響之后，監管部門才能做到有的放矢，才有可能將全流通辦成真正的好事。2、力探索全流通背景下的有效公司治理模式。公司治理模式的選擇與一個國家的歷史文化傳統、法律環境緊密相連，只有與該國的歷史文化傳統、法律環境有機結合的公司治理模式才真正具有生命力，并且一種模式也不可能適用于該國家所有的企業。因此公司治理模式的確立是全社會長期探索的結果，我們不能對全流通背景下的公司治理問題抱有任何僥幸心理，必須做到未雨綢繆。在全流通方案的試點階段，監管部門應該將公司治理問題的有效解決作為審批通過全流通試點方案的前置條件之一。3、認真檢討監管力度的薄弱。我們在討論全流通的種種好處的同時，最需要檢討的是我們的監管制度能否繼續有效地應對全流通可能帶來的“并發癥”。不論全流通有多少潛在的好處，只要監管力度不夠，所有的良好愿望都將化為泡影。。
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當前，不管是學者還是市場人士，在全流通的問題上幾乎形成了一致的認識：現階段中國股票市場發展的最大制度缺陷是沒有實現股票的全流通，要使資本市場走上健康的發展道路，應該當機立斷，實現全流通。理由主要有以下三點：1）股票不能全流通就難以解決上市公司“一股獨大”問題，公司治理效率就難以提高；2）大股東持有的非流通股價格低于小股東的流通股價格是上市公司肆意“圈錢”根本原因；3）大股東的股票不能流通，因此大股東以及受大股東控制的上市公司對二級市場價格的漲跌漠不關心，致使中小投資者損失慘重。全流通儼然成為拯救中國股市于水火之中的靈丹妙藥。我認為上述觀點看上去有道理，其實是經不起推敲的。在目前的法治環境下，“全流通”不僅難以根治中國證券市場存在的種種“頑癥”，而且還會引發相當嚴重的“并發癥”。稍有操作不當，就會導致災難性的后果！
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當前，不管是學者還是市場人士，在全流通的問題上幾乎形成了一致的認識：現階段中國股票市場發展的最大制度缺陷是沒有實現股票的全流通，要使資本市場走上健康的發展道路，應該當機立斷，實現全流通。理由主要有以下三點：1）股票不能全流通就難以解決上市公司“一股獨大”問題，公司治理效率就難以提高；2）大股東持有的非流通股價格低于小股東的流通股價格是上市公司肆意“圈錢”根本原因；3）大股東的股票不能流通，因此大股東以及受大股東控制的上市公司對二級市場價格的漲跌漠不關心，致使中小投資者損失慘重。全流通儼然成為拯救中國股市于水火之中的靈丹妙藥。我認為上述觀點看上去有道理，其實是經不起推敲的。在目前的法治環境下，“全流通”不僅難以根治中國證券市場存在的種種“頑癥”，而且還會引發相當嚴重的“并發癥”。稍有操作不當，就會導致災難性的后果！ 一、全流通解決不了我國上市公司的治理效率問題 “全流通能夠提高公司治理效率”的立論依據主要在如下兩個方面：1）從理論角度看，全流通之后上市公司股權高度分散，中小股東就可以通過“以手投票”來發揮股東的監督功能，必要的時候還可以通過惡意收購，炒掉不稱職的經理人員，從而提高治理效率；2）從實證的角度看，美國公司股權高度分散，公司治理效率居世界前列，因此股權分散有利于提高公司治理效率。在股權高度分散的情況下，雖然從理論上說，中小股東確實可以通過“以手投票”來發揮監督功能，但從世界各國的治理實踐看，中小股東監督功能的發揮并不十分顯著，主要原因在于股東發揮監督功能是要付出一定成本的，尤其是對大企業的監督，成本更高，一般投資者更愿意選擇搭便車，而不是主動參與監督。在美國，通過“以手投票”來發揮監督功能的往往都是大型機構投資者，而不是普通投資者。相反，在股權高度分散的情況下，經理人員更容易實現內部人控制，股東更換不稱職經理人員反而十分困難。除此之外，在股權高度分散的情況下，相對控股股東很容易利用不平等的關聯交易，將上市公司的優質資源轉移到自己手里，使中小股東蒙受巨大損失。這種情況在東南亞家族控股企業中十分普遍，而且大股東持股比例越低，這種資源轉移現象就越容易出現，并且這種交易行為很難得到有效的外部監管。我們不能簡單地將國內少數上市公司母公司占用上市公司資金的“罪魁禍首”歸結于國有股的“一股獨大”，其實在證券市場整體監管環境不變的情況下，“一股獨小”反而更危險。對提高公司治理效率來說，惡意收購更是一把“雙刃劍”，既可以趕走不稱職的經理人員，也可以一夜之間毀掉一家有前途的公司。20世紀80年代的美國以杠桿收購為代表的惡意收購開展得如火如荼，弄得企業家各個人心惶惶，嚴重干擾了企業家正常的經營戰略，致使美國國會通過立法予以干預，當初不可一世的投資銀行家米爾肯落得個被捕入獄的下場，這段經歷至今讓很多人不堪回首。在我國目前法制不健全、監管不到位的情況下，惡意收購更有可能淪為少數人巧取豪奪的有力工具。迄今為止，惡意收購在德國幾乎從未發生過，但德國公司的法人治理也相當有效率。美國公司治理效率較高是事實，但將美國公司治理效率高歸功于股權結構的分散是缺乏理論依據的。國內外的實證研究表明，股權集中和分散與公司治理效果之間并不存在必然聯系，英美國家公司股權集中度較低，而德國和日本公司的股權集中度相對較高，股權的分布狀況一般與該國的歷史傳統、法律環境緊密相連，不存在天然的優劣之分。一般來說，市場環境不夠成熟的國家應當保持較高的股權集中度，因為外部監督力量較弱，需要大股東的內部監管。如果我們在市場環境不夠完善的情況下，強行分散上市公司股權，則不僅不能提高治理效率，而且還可能引發一場社會災難。上海“老八股”中有五家公司一開始就實現了全流通，但由于缺乏穩定的大股東，公司業務一直處于動蕩狀態，至今也看不出公司治理的有效性。但有學者提出不同意見，他認為只要市場需要，分散的股權還可以再次集中起來。該觀點相當危險：大家都知道人死不能復生，大型企業也是一個復雜的有機體，一旦發生“傷筋動骨”就很難恢復過來，從股權分散到重新集中，哪怕僅有1個月的時間間隔，對大型企業來說也是致命的威脅。改善中國公司治理效率的途徑有多種選擇，全流通只是途徑之一，并且只有在外部制度環境滿足一定條件之后，全流通才能真正發揮其提高公司治理效率的意義。二、全流通解決不了上市公司肆意“圈錢”行為為了說明問題，我們以在招商銀行發行100億元可轉換債券事件中為例。在該事件中，市場各方幾乎一致認為，該問題的癥結在于“一股獨大”上。其實，這個結論沒有找到真正的病因。試想，招商銀行憑什么按高價再融資？它是根據二級市場的價格來確定的，這中間沒有任何錯誤，這種發行價格的確定方式也是符合國際慣例的。我認為問題的關鍵在二級市場的價格太高。如果招商銀行的二級市場的價格是3元，它按照接近3元的價格發行新股，基金經理們還會有意見嗎？再看招商銀行的管理層，他們為什么敢冒天下之大不韙，執意要按照原計劃實行再融資？其原因也在股價上，按照現在的市場價格融資，成本實在太低廉了！沒有任何理由放棄該項計劃。也許有人會說，如果不是一股獨大，流通股股東在公司股權結構中所占的比重超過第一大股東，那么在關于再融資的表決上，該方案就不會通過。這個假設不符合國內外的資本市場的現實，從全球的視野看，只有美國上市公司的股權最分散，但仍然有超過一半的上市公司被大股東控制，東南亞諸國的上市公司就更不用說了，大多數是家族控制的。而這些國家的上市公司并不存在小股東與大股東在再融資問題上的如此激烈的沖突。和國內股市最有可比性的是H股市場，它的股權結構和A股完全一樣，為什么H股市場沒有發生類似招商銀行發債風波？只有一個簡單的道理，H股的價格比A股價格合理。也就是說，導致大股東肆意“圈錢”行為的原因是股價扭曲，與大股東的股份是否流通沒有任何關系。不論在什么樣的市場環境下，只要市場股價超過了該股票的內在價值，大股東或上市公司就會產生圈錢欲望，因為此時發行股票本身即可產生超額收益。如果市場股價遠遠超過了其內在價值，則上市公司就有可能徹底淪為大股東的圈錢工具，上市公司的主營業務也就自然成為其圈錢的“道具”。因為對大股東來說，這時已經沒有什么業務比發股票本身更容易賺取暴利的了，為什么還要不辭辛苦地去經營實業呢？上述現象在國外成熟的證券市場也同樣存在，例如每當股價高漲的時候，上市公司發行股票集資的金額就會急劇增加。在國內，我們至今也未發現上海“老八股”中的5家全流通公司在圈錢行為上與其它上市公司存在什么明顯的差異。在全流通之后，大股東不僅可以通過上市公司增發新股圈錢，而且還可以通過二級市場減持直接圈錢。由此可見，全流通不能根治上市公司惡意圈錢行為。三、全流通可能導致大股東與小股東之間的利益對立更加嚴重主張全流通的另一個重要論點是：股權分置使大股東與小股東之間的利益不一致，大股東只關心“圈錢”，而不關心股價的漲跌，致使中小股東損失慘重。只要實現全流通就可以使大股東與小股東之間的利益趨于一致，上述問題就可解決。本人認為，不論大股東所持有的股票是否能夠流通，市場都不能要求大股東過于關注市場股價的漲跌，大股東的主要職責在于治理好上市公司，確保上市公司能夠長期、可持續發展。如果大股東以股價漲跌為出發點來經營上市公司，必然導致上市公司經營短期化、概念化，最終受損的還是全體股東。退一步說，即使實現了全流通，只要大股東不打算出售自己的股票，大股東仍將沒有動力關注股票價格的漲跌；反過來，如果大股東根據股票價格的漲跌而進行高拋低吸，小股民的處境豈不更加危險？全流通不僅不能使大股東與小股東的利益一致，而且全流通可能引發的“并發癥”還會進一步惡化小股東的生存環境。全流通至少會引發以下兩種“并發癥”：1）大股東成為莊家。在大股東持有的股份不能流通的情況下，少數上市公司的大股東都有足夠的動力和膽量來和莊家合謀操縱市場，如果實現全流通的話，大股東自己就搖身一變成為上市公司的莊家，利用內幕信息進行操縱市場的動力要提高N倍，大股東還會在騙局未暴露之前大規模套現，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；2）莊家成為大股東。如果原股東大比例減持，二級市場的莊家就很容易順勢成為公司實質性控股股東，因為莊家一般都握有相當比例的籌碼，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴重短期化。最為關鍵的是，這類違規或犯罪手段一般都比較隱蔽，不經過深入調查取證，很難掌握他們的違規或犯罪事實，但這類違規或犯罪所獲得的收益金額一般都十分巨大，幾個億，甚至幾十億元。如果監管部門或司法部門不能針對上述新特點，有針對性地改善監管方式，屆時被調查的違規者將會有足夠的能力腐蝕、拉攏監管者，或為調查取證過程設置重重障礙，違規或犯罪行為將長期得不到應有的懲罰。一旦出現上述情況，市場對監管部門的公信力就會下降，各種短期行為就會十分猖獗。 四、關于正確處理全流通問題的幾點建議一方面，本人認為全流通不是靈丹妙藥，我們不能期望全流通能夠拯救目前深陷困境的中國股市；但另一方面，全流通又是我國證券市場發展的必然趨勢，是我們必須要面對的事實，全流通問題不能無限期的拖延下去。為了使全流通能夠平穩實現，并成為中國股市健康發展的歷史機遇，本人提出如下建議：1、全面客觀地評估全流通對股票市場以及上市公司可能產生的積極意義和負面影響。近兩年，每當股市低迷的時候，總有很多人就想起了股市全流通，似乎只有全流通才能挽救中國股市。有學者還“準確”地判斷，中國股市存在的80%問題與股票不能全流通有關，全流通解決后上述問題中的80%就可得到解決。本人認為這些都不是解決全流通問題的正確態度，很容易使全流通誤入歧途。希望全體有識之士共同努力，從正、反兩方面全面分析全流通對證券市場的影響。只有全面客觀地認識全流通的積極意義和負面影響之后，監管部門才能做到有的放矢，才有可能將全流通辦成真正的好事。2、力探索全流通背景下的有效公司治理模式。公司治理模式的選擇與一個國家的歷史文化傳統、法律環境緊密相連，只有與該國的歷史文化傳統、法律環境有機結合的公司治理模式才真正具有生命力，并且一種模式也不可能適用于該國家所有的企業。因此公司治理模式的確立是全社會長期探索的結果，我們不能對全流通背景下的公司治理問題抱有任何僥幸心理，必須做到未雨綢繆。在全流通方案的試點階段，監管部門應該將公司治理問題的有效解決作為審批通過全流通試點方案的前置條件之一。3、認真檢討監管力度的薄弱。我們在討論全流通的種種好處的同時，最需要檢討的是我們的監管制度能否繼續有效地應對全流通可能帶來的“并發癥”。不論全流通有多少潛在的好處，只要監管力度不夠，所有的良好愿望都將化為泡影。。
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當前，不管是學者還是市場人士，在全流通的問題上幾乎形成了一致的認識：現階段中國股票市場發展的最大制度缺陷是沒有實現股票的全流通，要使資本市場走上健康的發展道路，應該當機立斷，實現全流通。理由主要有以下三點：1）股票不能全流通就難以解決上市公司“一股獨大”問題，公司治理效率就難以提高；2）大股東持有的非流通股價格低于小股東的流通股價格是上市公司肆意“圈錢”根本原因；3）大股東的股票不能流通，因此大股東以及受大股東控制的上市公司對二級市場價格的漲跌漠不關心，致使中小投資者損失慘重。全流通儼然成為拯救中國股市于水火之中的靈丹妙藥。我認為上述觀點看上去有道理，其實是經不起推敲的。在目前的法治環境下，“全流通”不僅難以根治中國證券市場存在的種種“頑癥”，而且還會引發相當嚴重的“并發癥”。稍有操作不當，就會導致災難性的后果！ 一、全流通解決不了我國上市公司的治理效率問題 “全流通能夠提高公司治理效率”的立論依據主要在如下兩個方面：1）從理論角度看，全流通之后上市公司股權高度分散，中小股東就可以通過“以手投票”來發揮股東的監督功能，必要的時候還可以通過惡意收購，炒掉不稱職的經理人員，從而提高治理效率；2）從實證的角度看，美國公司股權高度分散，公司治理效率居世界前列，因此股權分散有利于提高公司治理效率。在股權高度分散的情況下，雖然從理論上說，中小股東確實可以通過“以手投票”來發揮監督功能，但從世界各國的治理實踐看，中小股東監督功能的發揮并不十分顯著，主要原因在于股東發揮監督功能是要付出一定成本的，尤其是對大企業的監督，成本更高，一般投資者更愿意選擇搭便車，而不是主動參與監督。在美國，通過“以手投票”來發揮監督功能的往往都是大型機構投資者，而不是普通投資者。相反，在股權高度分散的情況下，經理人員更容易實現內部人控制，股東更換不稱職經理人員反而十分困難。除此之外，在股權高度分散的情況下，相對控股股東很容易利用不平等的關聯交易，將上市公司的優質資源轉移到自己手里，使中小股東蒙受巨大損失。這種情況在東南亞家族控股企業中十分普遍，而且大股東持股比例越低，這種資源轉移現象就越容易出現，并且這種交易行為很難得到有效的外部監管。我們不能簡單地將國內少數上市公司母公司占用上市公司資金的“罪魁禍首”歸結于國有股的“一股獨大”，其實在證券市場整體監管環境不變的情況下，“一股獨小”反而更危險。對提高公司治理效率來說，惡意收購更是一把“雙刃劍”，既可以趕走不稱職的經理人員，也可以一夜之間毀掉一家有前途的公司。20世紀80年代的美國以杠桿收購為代表的惡意收購開展得如火如荼，弄得企業家各個人心惶惶，嚴重干擾了企業家正常的經營戰略，致使美國國會通過立法予以干預，當初不可一世的投資銀行家米爾肯落得個被捕入獄的下場，這段經歷至今讓很多人不堪回首。在我國目前法制不健全、監管不到位的情況下，惡意收購更有可能淪為少數人巧取豪奪的有力工具。迄今為止，惡意收購在德國幾乎從未發生過，但德國公司的法人治理也相當有效率。美國公司治理效率較高是事實，但將美國公司治理效率高歸功于股權結構的分散是缺乏理論依據的。國內外的實證研究表明，股權集中和分散與公司治理效果之間并不存在必然聯系，英美國家公司股權集中度較低，而德國和日本公司的股權集中度相對較高，股權的分布狀況一般與該國的歷史傳統、法律環境緊密相連，不存在天然的優劣之分。一般來說，市場環境不夠成熟的國家應當保持較高的股權集中度，因為外部監督力量較弱，需要大股東的內部監管。如果我們在市場環境不夠完善的情況下，強行分散上市公司股權，則不僅不能提高治理效率，而且還可能引發一場社會災難。上海“老八股”中有五家公司一開始就實現了全流通，但由于缺乏穩定的大股東，公司業務一直處于動蕩狀態，至今也看不出公司治理的有效性。但有學者提出不同意見，他認為只要市場需要，分散的股權還可以再次集中起來。該觀點相當危險：大家都知道人死不能復生，大型企業也是一個復雜的有機體，一旦發生“傷筋動骨”就很難恢復過來，從股權分散到重新集中，哪怕僅有1個月的時間間隔，對大型企業來說也是致命的威脅。改善中國公司治理效率的途徑有多種選擇，全流通只是途徑之一，并且只有在外部制度環境滿足一定條件之后，全流通才能真正發揮其提高公司治理效率的意義。二、全流通解決不了上市公司肆意“圈錢”行為為了說明問題，我們以在招商銀行發行100億元可轉換債券事件中為例。在該事件中，市場各方幾乎一致認為，該問題的癥結在于“一股獨大”上。其實，這個結論沒有找到真正的病因。試想，招商銀行憑什么按高價再融資？它是根據二級市場的價格來確定的，這中間沒有任何錯誤，這種發行價格的確定方式也是符合國際慣例的。我認為問題的關鍵在二級市場的價格太高。如果招商銀行的二級市場的價格是3元，它按照接近3元的價格發行新股，基金經理們還會有意見嗎？再看招商銀行的管理層，他們為什么敢冒天下之大不韙，執意要按照原計劃實行再融資？其原因也在股價上，按照現在的市場價格融資，成本實在太低廉了！沒有任何理由放棄該項計劃。也許有人會說，如果不是一股獨大，流通股股東在公司股權結構中所占的比重超過第一大股東，那么在關于再融資的表決上，該方案就不會通過。這個假設不符合國內外的資本市場的現實，從全球的視野看，只有美國上市公司的股權最分散，但仍然有超過一半的上市公司被大股東控制，東南亞諸國的上市公司就更不用說了，大多數是家族控制的。而這些國家的上市公司并不存在小股東與大股東在再融資問題上的如此激烈的沖突。和國內股市最有可比性的是H股市場，它的股權結構和A股完全一樣，為什么H股市場沒有發生類似招商銀行發債風波？只有一個簡單的道理，H股的價格比A股價格合理。也就是說，導致大股東肆意“圈錢”行為的原因是股價扭曲，與大股東的股份是否流通沒有任何關系。不論在什么樣的市場環境下，只要市場股價超過了該股票的內在價值，大股東或上市公司就會產生圈錢欲望，因為此時發行股票本身即可產生超額收益。如果市場股價遠遠超過了其內在價值，則上市公司就有可能徹底淪為大股東的圈錢工具，上市公司的主營業務也就自然成為其圈錢的“道具”。因為對大股東來說，這時已經沒有什么業務比發股票本身更容易賺取暴利的了，為什么還要不辭辛苦地去經營實業呢？上述現象在國外成熟的證券市場也同樣存在，例如每當股價高漲的時候，上市公司發行股票集資的金額就會急劇增加。在國內，我們至今也未發現上海“老八股”中的5家全流通公司在圈錢行為上與其它上市公司存在什么明顯的差異。在全流通之后，大股東不僅可以通過上市公司增發新股圈錢，而且還可以通過二級市場減持直接圈錢。由此可見，全流通不能根治上市公司惡意圈錢行為。三、全流通可能導致大股東與小股東之間的利益對立更加嚴重主張全流通的另一個重要論點是：股權分置使大股東與小股東之間的利益不一致，大股東只關心“圈錢”，而不關心股價的漲跌，致使中小股東損失慘重。只要實現全流通就可以使大股東與小股東之間的利益趨于一致，上述問題就可解決。本人認為，不論大股東所持有的股票是否能夠流通，市場都不能要求大股東過于關注市場股價的漲跌，大股東的主要職責在于治理好上市公司，確保上市公司能夠長期、可持續發展。如果大股東以股價漲跌為出發點來經營上市公司，必然導致上市公司經營短期化、概念化，最終受損的還是全體股東。退一步說，即使實現了全流通，只要大股東不打算出售自己的股票，大股東仍將沒有動力關注股票價格的漲跌；反過來，如果大股東根據股票價格的漲跌而進行高拋低吸，小股民的處境豈不更加危險？全流通不僅不能使大股東與小股東的利益一致，而且全流通可能引發的“并發癥”還會進一步惡化小股東的生存環境。全流通至少會引發以下兩種“并發癥”：1）大股東成為莊家。在大股東持有的股份不能流通的情況下，少數上市公司的大股東都有足夠的動力和膽量來和莊家合謀操縱市場，如果實現全流通的話，大股東自己就搖身一變成為上市公司的莊家，利用內幕信息進行操縱市場的動力要提高N倍，大股東還會在騙局未暴露之前大規模套現，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；2）莊家成為大股東。如果原股東大比例減持，二級市場的莊家就很容易順勢成為公司實質性控股股東，因為莊家一般都握有相當比例的籌碼，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴重短期化。最為關鍵的是，這類違規或犯罪手段一般都比較隱蔽，不經過深入調查取證，很難掌握他們的違規或犯罪事實，但這類違規或犯罪所獲得的收益金額一般都十分巨大，幾個億，甚至幾十億元。如果監管部門或司法部門不能針對上述新特點，有針對性地改善監管方式，屆時被調查的違規者將會有足夠的能力腐蝕、拉攏監管者，或為調查取證過程設置重重障礙，違規或犯罪行為將長期得不到應有的懲罰。一旦出現上述情況，市場對監管部門的公信力就會下降，各種短期行為就會十分猖獗。 四、關于正確處理全流通問題的幾點建議一方面，本人認為全流通不是靈丹妙藥，我們不能期望全流通能夠拯救目前深陷困境的中國股市；但另一方面，全流通又是我國證券市場發展的必然趨勢，是我們必須要面對的事實，全流通問題不能無限期的拖延下去。為了使全流通能夠平穩實現，并成為中國股市健康發展的歷史機遇，本人提出如下建議：1、全面客觀地評估全流通對股票市場以及上市公司可能產生的積極意義和負面影響。近兩年，每當股市低迷的時候，總有很多人就想起了股市全流通，似乎只有全流通才能挽救中國股市。有學者還“準確”地判斷，中國股市存在的80%問題與股票不能全流通有關，全流通解決后上述問題中的80%就可得到解決。本人認為這些都不是解決全流通問題的正確態度，很容易使全流通誤入歧途。希望全體有識之士共同努力，從正、反兩方面全面分析全流通對證券市場的影響。只有全面客觀地認識全流通的積極意義和負面影響之后，監管部門才能做到有的放矢，才有可能將全流通辦成真正的好事。2、力探索全流通背景下的有效公司治理模式。公司治理模式的選擇與一個國家的歷史文化傳統、法律環境緊密相連，只有與該國的歷史文化傳統、法律環境有機結合的公司治理模式才真正具有生命力，并且一種模式也不可能適用于該國家所有的企業。因此公司治理模式的確立是全社會長期探索的結果，我們不能對全流通背景下的公司治理問題抱有任何僥幸心理，必須做到未雨綢繆。在全流通方案的試點階段，監管部門應該將公司治理問題的有效解決作為審批通過全流通試點方案的前置條件之一。3、認真檢討監管力度的薄弱。我們在討論全流通的種種好處的同時，最需要檢討的是我們的監管制度能否繼續有效地應對全流通可能帶來的“并發癥”。不論全流通有多少潛在的好處，只要監管力度不夠，所有的良好愿望都將化為泡影。
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當前，不管是學者還是市場人士，在全流通的問題上幾乎形成了一致的認識：現階段中國股票市場發展的最大制度缺陷是沒有實現股票的全流通，要使資本市場走上健康的發展道路，應該當機立斷，實現全流通。理由主要有以下三點：1）股票不能全流通就難以解決上市公司“一股獨大”問題，公司治理效率就難以提高；2）大股東持有的非流通股價格低于小股東的流通股價格是上市公司肆意“圈錢”根本原因；3）大股東的股票不能流通，因此大股東以及受大股東控制的上市公司對二級市場價格的漲跌漠不關心，致使中小投資者損失慘重。全流通儼然成為拯救中國股市于水火之中的靈丹妙藥。我認為上述觀點看上去有道理，其實是經不起推敲的。在目前的法治環境下，“全流通”不僅難以根治中國證券市場存在的種種“頑癥”，而且還會引發相當嚴重的“并發癥”。稍有操作不當，就會導致災難性的后果！ 一、全流通解決不了我國上市公司的治理效率問題 “全流通能夠提高公司治理效率”的立論依據主要在如下兩個方面：1）從理論角度看，全流通之后上市公司股權高度分散，中小股東就可以通過“以手投票”來發揮股東的監督功能，必要的時候還可以通過惡意收購，炒掉不稱職的經理人員，從而提高治理效率；2）從實證的角度看，美國公司股權高度分散，公司治理效率居世界前列，因此股權分散有利于提高公司治理效率。在股權高度分散的情況下，雖然從理論上說，中小股東確實可以通過“以手投票”來發揮監督功能，但從世界各國的治理實踐看，中小股東監督功能的發揮并不十分顯著，主要原因在于股東發揮監督功能是要付出一定成本的，尤其是對大企業的監督，成本更高，一般投資者更愿意選擇搭便車，而不是主動參與監督。在美國，通過“以手投票”來發揮監督功能的往往都是大型機構投資者，而不是普通投資者。相反，在股權高度分散的情況下，經理人員更容易實現內部人控制，股東更換不稱職經理人員反而十分困難。除此之外，在股權高度分散的情況下，相對控股股東很容易利用不平等的關聯交易，將上市公司的優質資源轉移到自己手里，使中小股東蒙受巨大損失。這種情況在東南亞家族控股企業中十分普遍，而且大股東持股比例越低，這種資源轉移現象就越容易出現，并且這種交易行為很難得到有效的外部監管。我們不能簡單地將國內少數上市公司母公司占用上市公司資金的“罪魁禍首”歸結于國有股的“一股獨大”，其實在證券市場整體監管環境不變的情況下，“一股獨小”反而更危險。對提高公司治理效率來說，惡意收購更是一把“雙刃劍”，既可以趕走不稱職的經理人員，也可以一夜之間毀掉一家有前途的公司。20世紀80年代的美國以杠桿收購為代表的惡意收購開展得如火如荼，弄得企業家各個人心惶惶，嚴重干擾了企業家正常的經營戰略，致使美國國會通過立法予以干預，當初不可一世的投資銀行家米爾肯落得個被捕入獄的下場，這段經歷至今讓很多人不堪回首。在我國目前法制不健全、監管不到位的情況下，惡意收購更有可能淪為少數人巧取豪奪的有力工具。迄今為止，惡意收購在德國幾乎從未發生過，但德國公司的法人治理也相當有效率。美國公司治理效率較高是事實，但將美國公司治理效率高歸功于股權結構的分散是缺乏理論依據的。國內外的實證研究表明，股權集中和分散與公司治理效果之間并不存在必然聯系，英美國家公司股權集中度較低，而德國和日本公司的股權集中度相對較高，股權的分布狀況一般與該國的歷史傳統、法律環境緊密相連，不存在天然的優劣之分。一般來說，市場環境不夠成熟的國家應當保持較高的股權集中度，因為外部監督力量較弱，需要大股東的內部監管。如果我們在市場環境不夠完善的情況下，強行分散上市公司股權，則不僅不能提高治理效率，而且還可能引發一場社會災難。上海“老八股”中有五家公司一開始就實現了全流通，但由于缺乏穩定的大股東，公司業務一直處于動蕩狀態，至今也看不出公司治理的有效性。但有學者提出不同意見，他認為只要市場需要，分散的股權還可以再次集中起來。該觀點相當危險：大家都知道人死不能復生，大型企業也是一個復雜的有機體，一旦發生“傷筋動骨”就很難恢復過來，從股權分散到重新集中，哪怕僅有1個月的時間間隔，對大型企業來說也是致命的威脅。改善中國公司治理效率的途徑有多種選擇，全流通只是途徑之一，并且只有在外部制度環境滿足一定條件之后，全流通才能真正發揮其提高公司治理效率的意義。二、全流通解決不了上市公司肆意“圈錢”行為為了說明問題，我們以在招商銀行發行100億元可轉換債券事件中為例。在該事件中，市場各方幾乎一致認為，該問題的癥結在于“一股獨大”上。其實，這個結論沒有找到真正的病因。試想，招商銀行憑什么按高價再融資？它是根據二級市場的價格來確定的，這中間沒有任何錯誤，這種發行價格的確定方式也是符合國際慣例的。我認為問題的關鍵在二級市場的價格太高。如果招商銀行的二級市場的價格是3元，它按照接近3元的價格發行新股，基金經理們還會有意見嗎？再看招商銀行的管理層，他們為什么敢冒天下之大不韙，執意要按照原計劃實行再融資？其原因也在股價上，按照現在的市場價格融資，成本實在太低廉了！沒有任何理由放棄該項計劃。也許有人會說，如果不是一股獨大，流通股股東在公司股權結構中所占的比重超過第一大股東，那么在關于再融資的表決上，該方案就不會通過。這個假設不符合國內外的資本市場的現實，從全球的視野看，只有美國上市公司的股權最分散，但仍然有超過一半的上市公司被大股東控制，東南亞諸國的上市公司就更不用說了，大多數是家族控制的。而這些國家的上市公司并不存在小股東與大股東在再融資問題上的如此激烈的沖突。和國內股市最有可比性的是H股市場，它的股權結構和A股完全一樣，為什么H股市場沒有發生類似招商銀行發債風波？只有一個簡單的道理，H股的價格比A股價格合理。也就是說，導致大股東肆意“圈錢”行為的原因是股價扭曲，與大股東的股份是否流通沒有任何關系。不論在什么樣的市場環境下，只要市場股價超過了該股票的內在價值，大股東或上市公司就會產生圈錢欲望，因為此時發行股票本身即可產生超額收益。如果市場股價遠遠超過了其內在價值，則上市公司就有可能徹底淪為大股東的圈錢工具，上市公司的主營業務也就自然成為其圈錢的“道具”。因為對大股東來說，這時已經沒有什么業務比發股票本身更容易賺取暴利的了，為什么還要不辭辛苦地去經營實業呢？上述現象在國外成熟的證券市場也同樣存在，例如每當股價高漲的時候，上市公司發行股票集資的金額就會急劇增加。在國內，我們至今也未發現上海“老八股”中的5家全流通公司在圈錢行為上與其它上市公司存在什么明顯的差異。在全流通之后，大股東不僅可以通過上市公司增發新股圈錢，而且還可以通過二級市場減持直接圈錢。由此可見，全流通不能根治上市公司惡意圈錢行為。三、全流通可能導致大股東與小股東之間的利益對立更加嚴重主張全流通的另一個重要論點是：股權分置使大股東與小股東之間的利益不一致，大股東只關心“圈錢”，而不關心股價的漲跌，致使中小股東損失慘重。只要實現全流通就可以使大股東與小股東之間的利益趨于一致，上述問題就可解決。本人認為，不論大股東所持有的股票是否能夠流通，市場都不能要求大股東過于關注市場股價的漲跌，大股東的主要職責在于治理好上市公司，確保上市公司能夠長期、可持續發展。如果大股東以股價漲跌為出發點來經營上市公司，必然導致上市公司經營短期化、概念化，最終受損的還是全體股東。退一步說，即使實現了全流通，只要大股東不打算出售自己的股票，大股東仍將沒有動力關注股票價格的漲跌；反過來，如果大股東根據股票價格的漲跌而進行高拋低吸，小股民的處境豈不更加危險？全流通不僅不能使大股東與小股東的利益一致，而且全流通可能引發的“并發癥”還會進一步惡化小股東的生存環境。全流通至少會引發以下兩種“并發癥”：1）大股東成為莊家。在大股東持有的股份不能流通的情況下，少數上市公司的大股東都有足夠的動力和膽量來和莊家合謀操縱市場，如果實現全流通的話，大股東自己就搖身一變成為上市公司的莊家，利用內幕信息進行操縱市場的動力要提高N倍，大股東還會在騙局未暴露之前大規模套現，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；2）莊家成為大股東。如果原股東大比例減持，二級市場的莊家就很容易順勢成為公司實質性控股股東，因為莊家一般都握有相當比例的籌碼，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴重短期化。最為關鍵的是，這類違規或犯罪手段一般都比較隱蔽，不經過深入調查取證，很難掌握他們的違規或犯罪事實，但這類違規或犯罪所獲得的收益金額一般都十分巨大，幾個億，甚至幾十億元。如果監管部門或司法部門不能針對上述新特點，有針對性地改善監管方式，屆時被調查的違規者將會有足夠的能力腐蝕、拉攏監管者，或為調查取證過程設置重重障礙，違規或犯罪行為將長期得不到應有的懲罰。一旦出現上述情況，市場對監管部門的公信力就會下降，各種短期行為就會十分猖獗。 四、關于正確處理全流通問題的幾點建議一方面，本人認為全流通不是靈丹妙藥，我們不能期望全流通能夠拯救目前深陷困境的中國股市；但另一方面，全流通又是我國證券市場發展的必然趨勢，是我們必須要面對的事實，全流通問題不能無限期的拖延下去。為了使全流通能夠平穩實現，并成為中國股市健康發展的歷史機遇，本人提出如下建議：1、全面客觀地評估全流通對股票市場以及上市公司可能產生的積極意義和負面影響。近兩年，每當股市低迷的時候，總有很多人就想起了股市全流通，似乎只有全流通才能挽救中國股市。有學者還“準確”地判斷，中國股市存在的80%問題與股票不能全流通有關，全流通解決后上述問題中的80%就可得到解決。本人認為這些都不是解決全流通問題的正確態度，很容易使全流通誤入歧途。希望全體有識之士共同努力，從正、反兩方面全面分析全流通對證券市場的影響。只有全面客觀地認識全流通的積極意義和負面影響之后，監管部門才能做到有的放矢，才有可能將全流通辦成真正的好事。2、力探索全流通背景下的有效公司治理模式。公司治理模式的選擇與一個國家的歷史文化傳統、法律環境緊密相連，只有與該國的歷史文化傳統、法律環境有機結合的公司治理模式才真正具有生命力，并且一種模式也不可能適用于該國家所有的企業。因此公司治理模式的確立是全社會長期探索的結果，我們不能對全流通背景下的公司治理問題抱有任何僥幸心理，必須做到未雨綢繆。在全流通方案的試點階段，監管部門應該將公司治理問題的有效解決作為審批通過全流通試點方案的前置條件之一。3、認真檢討監管力度的薄弱。我們在討論全流通的種種好處的同時，最需要檢討的是我們的監管制度能否繼續有效地應對全流通可能帶來的“并發癥”。不論全流通有多少潛在的好處，只要監管力度不夠，所有的良好愿望都將化為泡影。。
熱心網友
當前，不管是學者還是市場人士，在全流通的問題上幾乎形成了一致的認識：現階段中國股票市場發展的最大制度缺陷是沒有實現股票的全流通，要使資本市場走上健康的發展道路，應該當機立斷，實現全流通。理由主要有以下三點：1）股票不能全流通就難以解決上市公司“一股獨大”問題，公司治理效率就難以提高；2）大股東持有的非流通股價格低于小股東的流通股價格是上市公司肆意“圈錢”根本原因；3）大股東的股票不能流通，因此大股東以及受大股東控制的上市公司對二級市場價格的漲跌漠不關心，致使中小投資者損失慘重。全流通儼然成為拯救中國股市于水火之中的靈丹妙藥。我認為上述觀點看上去有道理，其實是經不起推敲的。在目前的法治環境下，“全流通”不僅難以根治中國證券市場存在的種種“頑癥”，而且還會引發相當嚴重的“并發癥”。稍有操作不當，就會導致災難性的后果！
熱心網友
不是