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【1】“基金穩(wěn)定市場”--一個未被證明的假設(shè) 中國的證券投資基金業(yè)的發(fā)展，還只有兩年多的時間。該報告研究區(qū)間集中于1999年8月至2000年4月底。此間，我國有10家基金管理公司管理著22家規(guī)模較大的證券投資基金。作為報告的研究對象，這10家基金管理公司分別為博時公司、華安公司、嘉實公司、南方公司、華夏公司、長盛公司、鵬華公司、國泰公司、大成公司和富國公司；10家公司管理的基金分別為裕陽、裕隆、裕元(博時)，安順、安信(華安)，泰和(嘉實)，開元、天元(南方)，興和、興華 (華夏)，同益、同盛(長盛)，普惠、普豐(鵬華)，金泰、金鑫(國泰)，景宏、景福、景陽、景博(大成)和漢盛、漢興(富國)。基金規(guī)模主要為30億元、20億元、15億元和10億元四種。 基金黑幕(二) 【2】“對倒”--制造虛假的成交量 或許，更長期的觀察可以說明基金仍有穩(wěn)定市場的作用？然而，從報告中進一步披露的證券投資基金減倉手法中，我們?nèi)噪y以得出肯定性的結(jié)論。 眾所周知，要將一種商品賣出去，必須有人來買。如果買家和賣家的需求和供給差不多，價格和交易行為都會十分穩(wěn)定。可惜的是，市場經(jīng)常會產(chǎn)生供不應(yīng)求或求不應(yīng)供的現(xiàn)象。當(dāng)求不應(yīng)供的時候，商家只能靠降價來吸引顧客，甚至不得不“大甩賣”。股票也是一種商品，被迫低價拋售股票亦即“割肉”。但是，由于“買漲不賣跌”的顧客心理，“割肉”也未必有人買，做鬼的辦法就是自己做托。在證券市場上，這種做法被稱為“對倒”，系嚴重違法行為。 “對倒”，自己買賣自己的股票，目的是制造虛假的成交量。過去股市中的一句格言：“只有成交量不會騙人。”因為價格比較容易操縱，如某只股票的開盤價、最高價、最低價和收盤價都較易由人來操控，但要操控成交量則較為困難。所以市場中人經(jīng)常說“縮量”或“無量”上升下跌，意即成交量沒有配合，會令人缺乏興趣。而一旦價格變動與成交量同步，則會引起投資者??當(dāng)然也包括投機者的注意，被認為某只股票的基本面發(fā)生了變化，而且流動性好，適宜參與。 現(xiàn)在的情形已經(jīng)有了變化。因為自買自賣式的“對倒”發(fā)展起來，而一旦在對倒操縱下的虛假繁榮出現(xiàn)，其他投資人在盤面上很難識別。這是機構(gòu)利用大額資金和持股量優(yōu)勢所采取的惡劣行為，在任何股市中都會被指為操縱市場甚至欺詐。這在我國的《證券法》中也有明確的界定和判斷。 此外，按照1999年12月25日第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十三次會議通過的《中華人民共和國刑法》(修正案)第一百八十二條的規(guī)定，這些行為屬于操縱證券交易價格，獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，應(yīng)該處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。 令人遺憾的是，從這份報告的分析看來，大部分基金都發(fā)生了“對倒”行為。 在第一次研究中，作者就發(fā)現(xiàn)，從1999年8月9日到12月3日的80個交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金進行同一只股票的同時增倉、減倉或有增有減所涉及的股票有76只，自身對倒的7只，基金間雙向倒倉的11只。此外，經(jīng)對參與交易的基金管理公司分析，博時基金管理公司和國泰基金管理公司存在較多的雙向倒倉行為。這主要在于這兩家公司在研究期間均有一只新的基金入市，可以通過“舊減新接”的方法減輕原有基金的倉位壓力。而且因為博時管理的基金裕元規(guī)模較小，對倒主要集中在基金裕隆和裕陽之間，規(guī)模一般在十幾萬股到幾十萬股之間；國泰管理的金鑫規(guī)模較大，與金泰的對倒規(guī)模可高達日300多萬股，這主要體現(xiàn)在北京城建和愛建股份兩只股票中。作者還指出，博時和大成管理的基金存在著較多的自身對倒行為，主要集中在這些基金的重倉品種中。 第二次研究從1999年12月3日擴展至2000年4月28日，其間基金共同減倉、增倉或有增有減涉及的股票140只。作者的分析表明：(1)2家以上 (含2家)基金管理公司共同增倉或減倉的股票57只，其中基金參與配售的新股17只，除了2只新股，參與交易的基金均是在配售上市日拋出股票；基金重倉的科技股11只，重組概念股6只，其余主要是國企大盤股。(2)除了基金泰和，其余基金在17只新股配售上市當(dāng)日均有減倉行為。(3)博時基金管理公司、南方基金管理公司、國泰基金管理公司管理的多家基金存在著較多的自身對倒行為，且品種主要集中在重倉股票中；嘉實基金管理公司沒有對倒行為；其他6家基金管理公司均有自身對倒行為。(參見附表“基金共同增減倉及對倒情況”)(4)在本次研究期間，沒有雙向倒倉行為。 作者還將兩次研究的結(jié)果進行了綜合分析，發(fā)現(xiàn)：(1)從新股配售來看，除了基金泰和，其余基金一般在配售上市的首日或次日拋出配售新股；(2)除嘉實基金管理公司，其他基金管理公司都存在著一定的自身對倒行為；其中，博時、南方和國泰的自身對倒較為嚴重，對倒品種仍然集中在重倉股票中，例如博時的國脈通信、清華同方，南方的南京高科、東方通信，國泰的第一百貨、愛建股份等，這對基金維持或提高凈值有著重要作用；(3)同一家基金管理公司管理的多家基金存在明顯的共同減倉或建倉行為，其中博時、南方和長盛基金管理公司涉及的股票家數(shù)較多，對于共同建倉的基金，對提高基金持股集中度、通過維持或提高重倉股票股價、提高或穩(wěn)定基金凈值有重要作用；(4)第二次研究沒有發(fā)現(xiàn)雙向倒倉行為，主要體現(xiàn)在新入市的漢興和景福基金上，原因可能在于前次研究期間在大盤下跌期，倉位較重的老的基金壓力較大；此次研究期間在大盤上升期，倉位較重的基金壓力不大。 基金黑幕(三) 【3】“倒倉”??更能迷惑人的操縱行為 上述引用的報告中還有“倒倉”的概念，即甲、乙雙方通過事先約定的價格、數(shù)量和時間，在市場上進行交易的行為。 由于這里所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的兩只基金，也有自買自賣的意思，也稱雙向?qū)Φ埂！ ?事實上，倒倉在市場中時有發(fā)生。我們還可以寬泛地描述這樣的現(xiàn)象，即使雙方在價格、數(shù)量和時間上沒有事先約定，由于對某只股票的價格空間有分歧，也可以出現(xiàn)甲方將手中持有的大量股票拋售給乙方的現(xiàn)象。 但是，這樣“倒倉”對甲方而言經(jīng)常是求之不得的事。因為做莊的人都知道，從收集籌碼(股票)到將股價拉抬至高位，僅僅是完成任務(wù)的一半；最困難的事是如何將籌碼拋給別人，最終變現(xiàn)。所以，市場上流傳著許多故事：莊家糊里糊涂地吃進許多股票，卻怎么也走不了，最后做莊做成了大股東，進了董事會。 所以，一家基金公司管理的兩家基金相互倒倉，無疑解決了先上市的基金的流動問題，又不影響甚至可以提高凈值，真是“得來全不費功夫”。我們需要觀察的是，及至開放式基金出現(xiàn)，是不是會再將封閉式基金的大量股票倒給后者？ 倒倉比對倒在市場上更容易讓普遍投資者看不懂。既然要倒倉，股票交易一定放量，但股價的波動卻不一定很大，投資者稍有動搖，也被倒出去了(因為倒倉的價位一般較高，大家疑為莊家出貨)。 在第一次研究中，作者如是描述“倒倉”的交易特征： “從股價的波動性分析，大規(guī)模百萬股以上的倒倉中，雖然倒倉量占了當(dāng)日交易量的較大比重，但股票價格的波動并不明顯，均在2%以內(nèi)。在自身對導(dǎo)(即對倒，為報告作者筆誤，下不贅述??編者注)中，除少數(shù)交易清淡日外，大多交易日的對導(dǎo)凈額占當(dāng)日成交量的比重較小，對價格不產(chǎn)生顯著影響。” 第一份研究中還描述了兩家或兩家以上同“字號”的基金如何“增倉”和“減倉”： “在增倉的行為中，主要有兩種方式：一是以一家基金為主，其他基金進行輔助建倉，在大成和博時管理的基金中較為多見；一是兩家基金建倉總量差異不大，有的只是小規(guī)模買入，有的共同持倉籌碼較高。而在交易行為中，一種是一家基金進行個股的經(jīng)常性買賣，一家基金進行時機性買賣，如防止深幅下跌或波動性過大的時機性買賣，在博時的基金中相對較多；一種是一家基金先大規(guī)模買入，完成建倉后，多家基金再間斷性小規(guī)模買入，在大成管理的基金中相對較多。在共同減倉的行為中，主要是多家同時較大規(guī)模的減倉較為多見。” 基金黑幕(四) 【4】“獨立性”--一個搖搖欲墜的幻覺 從對倒到倒倉，乍一看都是為了基金投資人的利益。不過，當(dāng)?shù)箓}行為頻繁出現(xiàn)時，人們不可能不會想到，這種倒倉不僅可以發(fā)生在同一公司的兩只基金之間，也可在更大范圍實現(xiàn)利益目的。這就牽涉到了基金的定位。 作者在論述基金的定位時，認為“如果基金發(fā)展為股東或發(fā)起人服務(wù)，那么基金的獨立性就很成問題。非理性操作例如高位‘接倉’等就會損害投資者的利益。” 這里已經(jīng)在對基金的機制發(fā)問。當(dāng)年第一批基金成立時，市場上就曾質(zhì)疑其是否會應(yīng)合股東或發(fā)起人而出現(xiàn)倒倉行為，現(xiàn)在作者提出了同樣的疑問。 他還指出，保持基金的獨立性是衡量維護投資者利益的重要標(biāo)準。由于我國的證券投資基金多是由證券公司發(fā)起，其獨立性相對較差，不同程度地存在著與其發(fā)起人共同建倉的行為。其中，南方管理公司的基金天元和開元的獨立性較差，在南京高科、飛樂股份、江蘇工藝等重倉股上，與其發(fā)起人南方證券存在著共同建倉行為；博時基金管理公司管理的基金獨立性也較差，與第一食品等存在著共同建倉行為；國泰管理公司、長盛管理公司、華夏管理公司、大成管理公司的獨立性相對較差；華安管理公司、嘉實管理公司、鵬華管理公司的獨立性較好；富國管理公司的漢興和漢盛在泰山旅游上存在著高位買入股票，其獨立性也較差。 雖然在研究期間并未發(fā)現(xiàn)基金與股東或發(fā)起人相互倒倉的直接事例，但從兩者共同建倉的合作關(guān)系看，從基金雙向倒倉時的肆無忌憚看，人們很難相信在機制上并未獨立運作的基金與其股東和發(fā)起人之間沒有更嚴重的違法聯(lián)手作莊行為。特別是我國證券投資基金幾乎都是以證券公司為母體，基金與發(fā)起人關(guān)系過分密切，公司決策人員主要來自大券商高層，交易經(jīng)理大多來自券商自營盤的操作人員。 有人形象地將基金管理公司比喻成大券商的“資產(chǎn)管理二部”，事實上這是并不過分的。 對基金持有人造成損害的，可能是關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部人交易；但由于基金經(jīng)理的權(quán)利和責(zé)任不對稱，倒倉還可能以更惡劣的方式發(fā)生。 《財經(jīng)》記者在采訪中獲悉，證券投資基金在一只股票股價高位接盤的情形在市場上并不鮮見。一個場景在市場口口相傳：在熱氣騰騰的桑拿浴房中，談判的雙方“坦誠相見”，沒有錄音或者泄密的可能，希望基金接盤的機構(gòu)開出價碼，“每接我一股，我給你個人一塊錢”。 據(jù)說，基金高位接盤的市場行情是：每股一元起，甚至有每股十元的情形。全部現(xiàn)金，支付給個人，不用任何單據(jù)與簽字。不少擁有巨額資金使用權(quán)的基金經(jīng)理都有機會接到這類約會的電話和來訪。 從理論上講，“投資基金三角”??持有人、管理人、托管人之間是靠基金契約來調(diào)整各自的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的??持有人持有基金資產(chǎn)，管理人管理和運用基金資產(chǎn)，托管人托管基金資產(chǎn)，它們的背后分別體現(xiàn)著所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和保管監(jiān)督權(quán)。 但是，由于基金持有人高度分散，有的基金達五六十萬人，召開持有人大會的成本及難度均很大，重要事項審議所需要的50%以上表決權(quán)很難湊齊，因此持有人對基金管理公司實際上較少監(jiān)督與制約；而國有商業(yè)銀行作為托管人，基本上是“無為而治”的態(tài)度，地位超脫，監(jiān)督不多。 由于制度方面的因素，基金運作的內(nèi)部監(jiān)控和外部監(jiān)控都遠遠達不到應(yīng)有的力度。其實倒倉早已在眾多投資者的意料之中；見怪不怪，這才是證券投資基金真正的悲哀。 基金黑幕(五) 【5】“凈值游戲”??不僅僅是表面的欺瞞 從上述分析中我們還可以看到，基金為了互相攀比，采取對倒、倒倉等手段將股價做高，提高自己管理的基金凈值。這是否能夠得出結(jié)論，為凈值而對倒的僅僅是在“表面”上欺瞞投資者呢？問題不那么簡單。 第一，目前基金都是封閉式基金，以對倒來提高凈值，似乎只能說是“徒慕虛榮”。但今后一旦管理開放式基金，由于其規(guī)模隨業(yè)績的好壞而增減，如果繼續(xù)以此手法提高業(yè)績，就與上市公司做假賬虛增業(yè)績、吸引投資者如出一轍。 第二，表面上提高凈值，最后的客觀結(jié)果還是為了方便出貨。很多人有一個誤解，以為股價在高位下跌且無量，就把莊家也給套住了。其實，在很多情況下并非如此。因為如果莊家在上升的階段反復(fù)洗盤，亦即經(jīng)常高拋低吸，作階段性的盈利，而且時間足夠長，到了最后，它的成本已經(jīng)極低。此時，即時股價暴跌，它仍有一倍甚至幾倍的利潤。 這樣，若股價跌了1/3，很多投資者以為可以搶反彈了，莊家就可以把股票賣給他們；若股價又跌了1/2，更多的人以為見底了，又進去了，莊家再把股票賣給他們。最后，莊家仍大有斬獲。 其實，這種利用“高價幻覺”的手法至少在1929年前的美國股市中就已經(jīng)出現(xiàn),并被當(dāng)時的投機者記錄下來。 由于除了嘉實基金管理公司，其余9家基金管理公司都管理著2家以上的基金，市場人士通過各種跡象早就在推測，同樣“字頭”的基金極有可能發(fā)生倒倉行為，只是沒有確切證據(jù)，更不知道數(shù)量有多少。此次專題研究披露了有價值的信息，證實了識者的估計。 另外，市場上對基金獲得的種種配售優(yōu)惠的非議也并非沒有道理。報告中指出，基金大多是在配售股上市日即拋出。這么簡單的一級、二級市場套利行為，并不需要理財專家的慧眼。 將對倒直接用于提高凈值是基金特有的做法。過去的莊家或機構(gòu)由于沒必要公布自己的經(jīng)營業(yè)績，所以一般不會這樣做。然而，由于股票質(zhì)押貸款的合法出現(xiàn)，機構(gòu)質(zhì)押的股票市值與質(zhì)押的款項的數(shù)量正成比。如不嚴加監(jiān)控，莊家機構(gòu)極有可能出現(xiàn)類似基金為凈值而進行的對倒行為。 基金黑幕(六) 【6】“投資組合公告”??信息誤導(dǎo)愈演愈烈 《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五條證券投資基金信息披露指引中規(guī)定，基金管理人應(yīng)當(dāng)在每個基金會計年度結(jié)束后90日內(nèi)編制完成年度報告；于每個會計年度的前6個月結(jié)束后60日內(nèi)編制完成中期報告；投資組合公告每季度公布一次，應(yīng)在公告截止日后15個工作日內(nèi)公告。 在這90、60、15日的工作期內(nèi)，沒有法規(guī)限制投資基金的倉位不準變化，也沒有法規(guī)要求這種變化應(yīng)該進行公告。于是，在投資基金進行公告的日子里，投資者看到的證券投資基金公告中持有股票的信息并不是“現(xiàn)在時”或者“現(xiàn)在進行時”，很可能已經(jīng)變成了“過去時”。 但和許多猜想一樣，“事出有因，查無實據(jù)”，我們難以知道基金在“現(xiàn)在時”變?yōu)椤斑^去時”的日子里，特別是季度投資組合公布的15天時間差中，究竟干了些什么。 根據(jù)目前讀到的基金行為研究報告，可以獲知基金在公告前的15天中作為多多，其持倉情況已有很大改變。這種“失真率”有日益擴大的趨勢，而且極易在市場上造成信息誤導(dǎo)。 作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在滬市的重倉股為例，發(fā)現(xiàn)在公告基準日到公告日期間，76家基金重倉股中，存在著明顯減倉或增倉(同公告日重倉金額相比在5%以上的)的股票18家，占全部樣本的24%。因此可以說，基金公告日存在著20%左右的信息誤導(dǎo)效應(yīng)。 在第二次研究中，作者增加了對1999年12月31日和2000年3月31日兩次基金投資組合中重倉股的信息披露研究，而整體期間包括了大盤的上升和下跌期間，因此更具有說服力。 研究顯示，基金在公告基準日到公告日顯著增減倉樣本占滬市重倉樣本的比例，按照時間先后順序依次為15%、34%和32%；而基金在公告基準日到公告日后11個交易日內(nèi)顯著減倉樣本占滬市重倉樣本的比例，按照時間先后順序依次為24%、56%和34%。 研究把公告基準日到公告日之間的信息誤導(dǎo)定義為狹義的信息誤導(dǎo)，把公告基準日到公告日后11個交易日內(nèi)的信息誤導(dǎo)定義為廣義的信息誤導(dǎo)，發(fā)現(xiàn)狹義基金信息誤導(dǎo)有加重的趨勢。1999年9月30日有15%的樣本在公告日前已經(jīng)發(fā)生顯著增減倉行為，而在隨后的兩次公告中，顯著增減倉的樣本比例上升到30%以上；從時間序列看，基金利用公布投資組合的時機增減倉，越來越側(cè)重在公告日前增倉或減倉，例如在1999年12月31日和2000年3月31日連續(xù)公告投資組合的基金重倉樣本中，在公告前發(fā)生減倉或增倉的樣本與公告日后11個交易上內(nèi)減倉或增倉的樣本之比，前者為38：54，后者為52：16。 進而觀察基金管理公司，研究又告訴人們，在三次公布投資組合的基金中，嘉實基金管理的基金泰和信息披露沒有誤導(dǎo)性，國泰管理的基金金泰和金鑫、南方管理的開元、華夏管理的基金興華和興和、博時管理的基金裕隆和裕陽、富國管理的基金漢盛，其信息披露的誤導(dǎo)性最強；鵬華管理的普惠和普豐、長盛管理的同益、大成管理的景宏、華安管理的安順和安信，其信息披露的誤導(dǎo)性相對較弱。 有人也許會認為，這是基金在合理利用“規(guī)則”。我們認為，至少有必要讓投資者了解基金在如何利用“規(guī)則”。以后投資者們要各自小心，千萬別輕信“基金是理財專家，所以它們的長期投資或看好的股票是值得理性投資的”的論調(diào)了。 無論如何，報告作者有關(guān)將15個工作日改為5個工作日的建議，是值得中國證監(jiān)會的有關(guān)部門采納的。 就信息披露一項而言，在該報告作者進行研究之后，市場的監(jiān)管制度又有所更新。今年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券投資基金信息披露指引》補充通知。該通知規(guī)定，基金中報、年報需列示按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的所有股票明細，至少應(yīng)當(dāng)包括股票名稱、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值之比；基金需列示報告期內(nèi)新增及剔除的所有股票明細，至少應(yīng)當(dāng)包括股票名稱、數(shù)量。 然而，政策剛剛下發(fā)，對策已經(jīng)產(chǎn)生。廈門聯(lián)合信托投資公司的胡立峰對此頗有研究，這又證實了基金行為研究報告的作者所揭示的相關(guān)問題具有某種根本性。 胡立峰仔細研究了26家證券投資基金按新規(guī)定所公布的2000年中報后發(fā)現(xiàn)，證券投資基金信息披露上最大的問題，在于“報告期內(nèi)新增及剔除的所有股票明細”。 在各只基金的中報中，對此項的界定與解釋是(有的基金未解釋)：本期新增股票包括股票期初為零、期末有余額，買入賣出數(shù)量為報告期內(nèi)累計買入賣出總量；本期剔除的股票為期初有余額、期末為零的股票或期初和期末都為零，但本報告期內(nèi)有買賣的股票；買入賣出數(shù)量為報告期內(nèi)累計買入賣出數(shù)量。顯然，各基金的“新增與剔除股票”與持有人及市場想要的基金股票增減變動信息有很大區(qū)別。 胡立峰舉出了非常方便的操作手法：如果一只基金期初持有A股票1000萬股，報告期期末余額1萬股，但在這次中報中卻不必披露累計買入賣出數(shù)量。因為這只股票不屬于新增或者刪除的股票。“如果所有的基金都很‘聰明'，雖然大規(guī)模甚至完全出貨，但只要期末象征性持有100股，就可以‘逃避'信息披露，尤其是關(guān)鍵性的重倉股可以‘逃避'披露。” 一個簡單的例子可以說明這一點。據(jù)胡立峰介紹，基金裕陽就沒有披露風(fēng)華高科、樂凱膠片、清華同方、電廣傳媒、東方鉭業(yè)、東大阿派在報告期內(nèi)的累計成交量。因為這6只個股期初、期末均有余額，于是就可以不必披露了。而報告期間，風(fēng)華高科有增發(fā)新股、樂凱膠片10轉(zhuǎn)增5、清華同方10轉(zhuǎn)增4、東大阿派10轉(zhuǎn)增 3，裕陽持股均有重大變動。這6只重倉股的市值高達12億元之多，期間可能創(chuàng)造了巨大的滾動成交量。 按新《刑法》第一百八十一條規(guī)定：“編造并且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場，造成嚴重后果的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處一萬元以上十萬元以下罰金。” 雖然上述種種信息誤導(dǎo)行為沒有直接構(gòu)成犯法，但至少涉嫌“傳播影響證券交易的虛假信息”。然而，證券市場中人在這方面很少感受到法制的威嚴，所以，政策總有對策，道高一尺，魔高一丈。。
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基金黑幕(二) 【2】“對倒”--制造虛假的成交量 或許，更長期的觀察可以說明基金仍有穩(wěn)定市場的作用？然而，從報告中進一步披露的證券投資基金減倉手法中，我們?nèi)噪y以得出肯定性的結(jié)論。 眾所周知，要將一種商品賣出去，必須有人來買。如果買家和賣家的需求和供給差不多，價格和交易行為都會十分穩(wěn)定。可惜的是，市場經(jīng)常會產(chǎn)生供不應(yīng)求或求不應(yīng)供的現(xiàn)象。當(dāng)求不應(yīng)供的時候，商家只能靠降價來吸引顧客，甚至不得不“大甩賣”。股票也是一種商品，被迫低價拋售股票亦即“割肉”。但是，由于“買漲不賣跌”的顧客心理，“割肉”也未必有人買，做鬼的辦法就是自己做托。在證券市場上，這種做法被稱為“對倒”，系嚴重違法行為。 “對倒”，自己買賣自己的股票，目的是制造虛假的成交量。過去股市中的一句格言：“只有成交量不會騙人。”因為價格比較容易操縱，如某只股票的開盤價、最高價、最低價和收盤價都較易由人來操控，但要操控成交量則較為困難。所以市場中人經(jīng)常說“縮量”或“無量”上升下跌，意即成交量沒有配合，會令人缺乏興趣。而一旦價格變動與成交量同步，則會引起投資者??當(dāng)然也包括投機者的注意，被認為某只股票的基本面發(fā)生了變化，而且流動性好，適宜參與。 現(xiàn)在的情形已經(jīng)有了變化。因為自買自賣式的“對倒”發(fā)展起來，而一旦在對倒操縱下的虛假繁榮出現(xiàn)，其他投資人在盤面上很難識別。這是機構(gòu)利用大額資金和持股量優(yōu)勢所采取的惡劣行為，在任何股市中都會被指為操縱市場甚至欺詐。這在我國的《證券法》中也有明確的界定和判斷。 此外，按照1999年12月25日第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十三次會議通過的《中華人民共和國刑法》(修正案)第一百八十二條的規(guī)定，這些行為屬于操縱證券交易價格，獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，應(yīng)該處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。 令人遺憾的是，從這份報告的分析看來，大部分基金都發(fā)生了“對倒”行為。 在第一次研究中，作者就發(fā)現(xiàn)，從1999年8月9日到12月3日的80個交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金進行同一只股票的同時增倉、減倉或有增有減所涉及的股票有76只，自身對倒的7只，基金間雙向倒倉的11只。此外，經(jīng)對參與交易的基金管理公司分析，博時基金管理公司和國泰基金管理公司存在較多的雙向倒倉行為。這主要在于這兩家公司在研究期間均有一只新的基金入市，可以通過“舊減新接”的方法減輕原有基金的倉位壓力。而且因為博時管理的基金裕元規(guī)模較小，對倒主要集中在基金裕隆和裕陽之間，規(guī)模一般在十幾萬股到幾十萬股之間；國泰管理的金鑫規(guī)模較大，與金泰的對倒規(guī)模可高達日300多萬股，這主要體現(xiàn)在北京城建和愛建股份兩只股票中。作者還指出，博時和大成管理的基金存在著較多的自身對倒行為，主要集中在這些基金的重倉品種中。 第二次研究從1999年12月3日擴展至2000年4月28日，其間基金共同減倉、增倉或有增有減涉及的股票140只。作者的分析表明：(1)2家以上 (含2家)基金管理公司共同增倉或減倉的股票57只，其中基金參與配售的新股17只，除了2只新股，參與交易的基金均是在配售上市日拋出股票；基金重倉的科技股11只，重組概念股6只，其余主要是國企大盤股。(2)除了基金泰和，其余基金在17只新股配售上市當(dāng)日均有減倉行為。(3)博時基金管理公司、南方基金管理公司、國泰基金管理公司管理的多家基金存在著較多的自身對倒行為，且品種主要集中在重倉股票中；嘉實基金管理公司沒有對倒行為；其他6家基金管理公司均有自身對倒行為。(參見附表“基金共同增減倉及對倒情況”)(4)在本次研究期間，沒有雙向倒倉行為。 作者還將兩次研究的結(jié)果進行了綜合分析，發(fā)現(xiàn)：(1)從新股配售來看，除了基金泰和，其余基金一般在配售上市的首日或次日拋出配售新股；(2)除嘉實基金管理公司，其他基金管理公司都存在著一定的自身對倒行為；其中，博時、南方和國泰的自身對倒較為嚴重，對倒品種仍然集中在重倉股票中，例如博時的國脈通信、清華同方，南方的南京高科、東方通信，國泰的第一百貨、愛建股份等，這對基金維持或提高凈值有著重要作用；(3)同一家基金管理公司管理的多家基金存在明顯的共同減倉或建倉行為，其中博時、南方和長盛基金管理公司涉及的股票家數(shù)較多，對于共同建倉的基金，對提高基金持股集中度、通過維持或提高重倉股票股價、提高或穩(wěn)定基金凈值有重要作用；(4)第二次研究沒有發(fā)現(xiàn)雙向倒倉行為，主要體現(xiàn)在新入市的漢興和景福基金上，原因可能在于前次研究期間在大盤下跌期，倉位較重的老的基金壓力較大；此次研究期間在大盤上升期，倉位較重的基金壓力不大。 基金黑幕(三) 【3】“倒倉”??更能迷惑人的操縱行為 上述引用的報告中還有“倒倉”的概念，即甲、乙雙方通過事先約定的價格、數(shù)量和時間，在市場上進行交易的行為。 由于這里所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的兩只基金，也有自買自賣的意思，也稱雙向?qū)Φ埂！ ?事實上，倒倉在市場中時有發(fā)生。我們還可以寬泛地描述這樣的現(xiàn)象，即使雙方在價格、數(shù)量和時間上沒有事先約定，由于對某只股票的價格空間有分歧，也可以出現(xiàn)甲方將手中持有的大量股票拋售給乙方的現(xiàn)象。 但是，這樣“倒倉”對甲方而言經(jīng)常是求之不得的事。因為做莊的人都知道，從收集籌碼(股票)到將股價拉抬至高位，僅僅是完成任務(wù)的一半；最困難的事是如何將籌碼拋給別人，最終變現(xiàn)。所以，市場上流傳著許多故事：莊家糊里糊涂地吃進許多股票，卻怎么也走不了，最后做莊做成了大股東，進了董事會。 所以，一家基金公司管理的兩家基金相互倒倉，無疑解決了先上市的基金的流動問題，又不影響甚至可以提高凈值，真是“得來全不費功夫”。我們需要觀察的是，及至開放式基金出現(xiàn)，是不是會再將封閉式基金的大量股票倒給后者？ 倒倉比對倒在市場上更容易讓普遍投資者看不懂。既然要倒倉，股票交易一定放量，但股價的波動卻不一定很大，投資者稍有動搖，也被倒出去了(因為倒倉的價位一般較高，大家疑為莊家出貨)。 在第一次研究中，作者如是描述“倒倉”的交易特征： “從股價的波動性分析，大規(guī)模百萬股以上的倒倉中，雖然倒倉量占了當(dāng)日交易量的較大比重，但股票價格的波動并不明顯，均在2%以內(nèi)。在自身對導(dǎo)(即對倒，為報告作者筆誤，下不贅述??編者注)中，除少數(shù)交易清淡日外，大多交易日的對導(dǎo)凈額占當(dāng)日成交量的比重較小，對價格不產(chǎn)生顯著影響。” 第一份研究中還描述了兩家或兩家以上同“字號”的基金如何“增倉”和“減倉”： “在增倉的行為中，主要有兩種方式：一是以一家基金為主，其他基金進行輔助建倉，在大成和博時管理的基金中較為多見；一是兩家基金建倉總量差異不大，有的只是小規(guī)模買入，有的共同持倉籌碼較高。而在交易行為中，一種是一家基金進行個股的經(jīng)常性買賣，一家基金進行時機性買賣，如防止深幅下跌或波動性過大的時機性買賣，在博時的基金中相對較多；一種是一家基金先大規(guī)模買入，完成建倉后，多家基金再間斷性小規(guī)模買入，在大成管理的基金中相對較多。在共同減倉的行為中，主要是多家同時較大規(guī)模的減倉較為多見。” 基金黑幕(四) 【4】“獨立性”--一個搖搖欲墜的幻覺 從對倒到倒倉，乍一看都是為了基金投資人的利益。不過，當(dāng)?shù)箓}行為頻繁出現(xiàn)時，人們不可能不會想到，這種倒倉不僅可以發(fā)生在同一公司的兩只基金之間，也可在更大范圍實現(xiàn)利益目的。這就牽涉到了基金的定位。 作者在論述基金的定位時，認為“如果基金發(fā)展為股東或發(fā)起人服務(wù)，那么基金的獨立性就很成問題。非理性操作例如高位‘接倉’等就會損害投資者的利益。” 這里已經(jīng)在對基金的機制發(fā)問。當(dāng)年第一批基金成立時，市場上就曾質(zhì)疑其是否會應(yīng)合股東或發(fā)起人而出現(xiàn)倒倉行為，現(xiàn)在作者提出了同樣的疑問。 他還指出，保持基金的獨立性是衡量維護投資者利益的重要標(biāo)準。由于我國的證券投資基金多是由證券公司發(fā)起，其獨立性相對較差，不同程度地存在著與其發(fā)起人共同建倉的行為。其中，南方管理公司的基金天元和開元的獨立性較差，在南京高科、飛樂股份、江蘇工藝等重倉股上，與其發(fā)起人南方證券存在著共同建倉行為；博時基金管理公司管理的基金獨立性也較差，與第一食品等存在著共同建倉行為；國泰管理公司、長盛管理公司、華夏管理公司、大成管理公司的獨立性相對較差；華安管理公司、嘉實管理公司、鵬華管理公司的獨立性較好；富國管理公司的漢興和漢盛在泰山旅游上存在著高位買入股票，其獨立性也較差。 雖然在研究期間并未發(fā)現(xiàn)基金與股東或發(fā)起人相互倒倉的直接事例，但從兩者共同建倉的合作關(guān)系看，從基金雙向倒倉時的肆無忌憚看，人們很難相信在機制上并未獨立運作的基金與其股東和發(fā)起人之間沒有更嚴重的違法聯(lián)手作莊行為。特別是我國證券投資基金幾乎都是以證券公司為母體，基金與發(fā)起人關(guān)系過分密切，公司決策人員主要來自大券商高層，交易經(jīng)理大多來自券商自營盤的操作人員。 有人形象地將基金管理公司比喻成大券商的“資產(chǎn)管理二部”，事實上這是并不過分的。 對基金持有人造成損害的，可能是關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部人交易；但由于基金經(jīng)理的權(quán)利和責(zé)任不對稱，倒倉還可能以更惡劣的方式發(fā)生。 《財經(jīng)》記者在采訪中獲悉，證券投資基金在一只股票股價高位接盤的情形在市場上并不鮮見。一個場景在市場口口相傳：在熱氣騰騰的桑拿浴房中，談判的雙方“坦誠相見”，沒有錄音或者泄密的可能，希望基金接盤的機構(gòu)開出價碼，“每接我一股，我給你個人一塊錢”。 據(jù)說，基金高位接盤的市場行情是：每股一元起，甚至有每股十元的情形。全部現(xiàn)金，支付給個人，不用任何單據(jù)與簽字。不少擁有巨額資金使用權(quán)的基金經(jīng)理都有機會接到這類約會的電話和來訪。 從理論上講，“投資基金三角”??持有人、管理人、托管人之間是靠基金契約來調(diào)整各自的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的??持有人持有基金資產(chǎn)，管理人管理和運用基金資產(chǎn)，托管人托管基金資產(chǎn)，它們的背后分別體現(xiàn)著所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和保管監(jiān)督權(quán)。 但是，由于基金持有人高度分散，有的基金達五六十萬人，召開持有人大會的成本及難度均很大，重要事項審議所需要的50%以上表決權(quán)很難湊齊，因此持有人對基金管理公司實際上較少監(jiān)督與制約；而國有商業(yè)銀行作為托管人，基本上是“無為而治”的態(tài)度，地位超脫，監(jiān)督不多。 由于制度方面的因素，基金運作的內(nèi)部監(jiān)控和外部監(jiān)控都遠遠達不到應(yīng)有的力度。其實倒倉早已在眾多投資者的意料之中；見怪不怪，這才是證券投資基金真正的悲哀。 基金黑幕(五) 【5】“凈值游戲”??不僅僅是表面的欺瞞 從上述分析中我們還可以看到，基金為了互相攀比，采取對倒、倒倉等手段將股價做高，提高自己管理的基金凈值。這是否能夠得出結(jié)論，為凈值而對倒的僅僅是在“表面”上欺瞞投資者呢？問題不那么簡單。 第一，目前基金都是封閉式基金，以對倒來提高凈值，似乎只能說是“徒慕虛榮”。但今后一旦管理開放式基金，由于其規(guī)模隨業(yè)績的好壞而增減，如果繼續(xù)以此手法提高業(yè)績，就與上市公司做假賬虛增業(yè)績、吸引投資者如出一轍。 第二，表面上提高凈值，最后的客觀結(jié)果還是為了方便出貨。很多人有一個誤解，以為股價在高位下跌且無量，就把莊家也給套住了。其實，在很多情況下并非如此。因為如果莊家在上升的階段反復(fù)洗盤，亦即經(jīng)常高拋低吸，作階段性的盈利，而且時間足夠長，到了最后，它的成本已經(jīng)極低。此時，即時股價暴跌，它仍有一倍甚至幾倍的利潤。 這樣，若股價跌了1/3，很多投資者以為可以搶反彈了，莊家就可以把股票賣給他們；若股價又跌了1/2，更多的人以為見底了，又進去了，莊家再把股票賣給他們。最后，莊家仍大有斬獲。 其實，這種利用“高價幻覺”的手法至少在1929年前的美國股市中就已經(jīng)出現(xiàn),并被當(dāng)時的投機者記錄下來。 由于除了嘉實基金管理公司，其余9家基金管理公司都管理著2家以上的基金，市場人士通過各種跡象早就在推測，同樣“字頭”的基金極有可能發(fā)生倒倉行為，只是沒有確切證據(jù)，更不知道數(shù)量有多少。此次專題研究披露了有價值的信息，證實了識者的估計。 另外，市場上對基金獲得的種種配售優(yōu)惠的非議也并非沒有道理。報告中指出，基金大多是在配售股上市日即拋出。這么簡單的一級、二級市場套利行為，并不需要理財專家的慧眼。 將對倒直接用于提高凈值是基金特有的做法。過去的莊家或機構(gòu)由于沒必要公布自己的經(jīng)營業(yè)績，所以一般不會這樣做。然而，由于股票質(zhì)押貸款的合法出現(xiàn)，機構(gòu)質(zhì)押的股票市值與質(zhì)押的款項的數(shù)量正成比。如不嚴加監(jiān)控，莊家機構(gòu)極有可能出現(xiàn)類似基金為凈值而進行的對倒行為。 基金黑幕(六) 【6】“投資組合公告”??信息誤導(dǎo)愈演愈烈 《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五條證券投資基金信息披露指引中規(guī)定，基金管理人應(yīng)當(dāng)在每個基金會計年度結(jié)束后90日內(nèi)編制完成年度報告；于每個會計年度的前6個月結(jié)束后60日內(nèi)編制完成中期報告；投資組合公告每季度公布一次，應(yīng)在公告截止日后15個工作日內(nèi)公告。 在這90、60、15日的工作期內(nèi)，沒有法規(guī)限制投資基金的倉位不準變化，也沒有法規(guī)要求這種變化應(yīng)該進行公告。于是，在投資基金進行公告的日子里，投資者看到的證券投資基金公告中持有股票的信息并不是“現(xiàn)在時”或者“現(xiàn)在進行時”，很可能已經(jīng)變成了“過去時”。 但和許多猜想一樣，“事出有因，查無實據(jù)”，我們難以知道基金在“現(xiàn)在時”變?yōu)椤斑^去時”的日子里，特別是季度投資組合公布的15天時間差中，究竟干了些什么。 根據(jù)目前讀到的基金行為研究報告，可以獲知基金在公告前的15天中作為多多，其持倉情況已有很大改變。這種“失真率”有日益擴大的趨勢，而且極易在市場上造成信息誤導(dǎo)。 作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在滬市的重倉股為例，發(fā)現(xiàn)在公告基準日到公告日期間，76家基金重倉股中，存在著明顯減倉或增倉(同公告日重倉金額相比在5%以上的)的股票18家，占全部樣本的24%。因此可以說，基金公告日存在著20%左右的信息誤導(dǎo)效應(yīng)。 在第二次研究中，作者增加了對1999年12月31日和2000年3月31日兩次基金投資組合中重倉股的信息披露研究，而整體期間包括了大盤的上升和下跌期間，因此更具有說服力。 研究顯示，基金在公告基準日到公告日顯著增減倉樣本占滬市重倉樣本的比例，按照時間先后順序依次為15%、34%和32%；而基金在公告基準日到公告日后11個交易日內(nèi)顯著減倉樣本占滬市重倉樣本的比例，按照時間先后順序依次為24%、56%和34%。 研究把公告基準日到公告日之間的信息誤導(dǎo)定義為狹義的信息誤導(dǎo)，把公告基準日到公告日后11個交易日內(nèi)的信息誤導(dǎo)定義為廣義的信息誤導(dǎo)，發(fā)現(xiàn)狹義基金信息誤導(dǎo)有加重的趨勢。1999年9月30日有15%的樣本在公告日前已經(jīng)發(fā)生顯著增減倉行為，而在隨后的兩次公告中，顯著增減倉的樣本比例上升到30%以上；從時間序列看，基金利用公布投資組合的時機增減倉，越來越側(cè)重在公告日前增倉或減倉，例如在1999年12月31日和2000年3月31日連續(xù)公告投資組合的基金重倉樣本中，在公告前發(fā)生減倉或增倉的樣本與公告日后11個交易上內(nèi)減倉或增倉的樣本之比，前者為38：54，后者為52：16。 進而觀察基金管理公司，研究又告訴人們，在三次公布投資組合的基金中，嘉實基金管理的基金泰和信息披露沒有誤導(dǎo)性，國泰管理的基金金泰和金鑫、南方管理的開元、華夏管理的基金興華和興和、博時管理的基金裕隆和裕陽、富國管理的基金漢盛，其信息披露的誤導(dǎo)性最強；鵬華管理的普惠和普豐、長盛管理的同益、大成管理的景宏、華安管理的安順和安信，其信息披露的誤導(dǎo)性相對較弱。 有人也許會認為，這是基金在合理利用“規(guī)則”。我們認為，至少有必要讓投資者了解基金在如何利用“規(guī)則”。以后投資者們要各自小心，千萬別輕信“基金是理財專家，所以它們的長期投資或看好的股票是值得理性投資的”的論調(diào)了。 無論如何，報告作者有關(guān)將15個工作日改為5個工作日的建議，是值得中國證監(jiān)會的有關(guān)部門采納的。 就信息披露一項而言，在該報告作者進行研究之后，市場的監(jiān)管制度又有所更新。今年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券投資基金信息披露指引》補充通知。該通知規(guī)定，基金中報、年報需列示按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的所有股票明細，至少應(yīng)當(dāng)包括股票名稱、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值之比；基金需列示報告期內(nèi)新增及剔除的所有股票明細，至少應(yīng)當(dāng)包括股票名稱、數(shù)量。 然而，政策剛剛下發(fā)，對策已經(jīng)產(chǎn)生。廈門聯(lián)合信托投資公司的胡立峰對此頗有研究，這又證實了基金行為研究報告的作者所揭示的相關(guān)問題具有某種根本性。 胡立峰仔細研究了26家證券投資基金按新規(guī)定所公布的2000年中報后發(fā)現(xiàn)，證券投資基金信息披露上最大的問題，在于“報告期內(nèi)新增及剔除的所有股票明細”。 在各只基金的中報中，對此項的界定與解釋是(有的基金未解釋)：本期新增股票包括股票期初為零、期末有余額，買入賣出數(shù)量為報告期內(nèi)累計買入賣出總量；本期剔除的股票為期初有余額、期末為零的股票或期初和期末都為零，但本報告期內(nèi)有買賣的股票；買入賣出數(shù)量為報告期內(nèi)累計買入賣出數(shù)量。顯然，各基金的“新增與剔除股票”與持有人及市場想要的基金股票增減變動信息有很大區(qū)別。 胡立峰舉出了非常方便的操作手法：如果一只基金期初持有A股票1000萬股，報告期期末余額1萬股，但在這次中報中卻不必披露累計買入賣出數(shù)量。因為這只股票不屬于新增或者刪除的股票。“如果所有的基金都很‘聰明'，雖然大規(guī)模甚至完全出貨，但只要期末象征性持有100股，就可以‘逃避'信息披露，尤其是關(guān)鍵性的重倉股可以‘逃避'披露。” 一個簡單的例子可以說明這一點。據(jù)胡立峰介紹，基金裕陽就沒有披露風(fēng)華高科、樂凱膠片、清華同方、電廣傳媒、東方鉭業(yè)、東大阿派在報告期內(nèi)的累計成交量。因為這6只個股期初、期末均有余額，于是就可以不必披露了。而報告期間，風(fēng)華高科有增發(fā)新股、樂凱膠片10轉(zhuǎn)增5、清華同方10轉(zhuǎn)增4、東大阿派10轉(zhuǎn)增 3，裕陽持股均有重大變動。這6只重倉股的市值高達12億元之多，期間可能創(chuàng)造了巨大的滾動成交量。 按新《刑法》第一百八十一條規(guī)定：“編造并且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場，造成嚴重后果的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處一萬元以上十萬元以下罰金。” 雖然上述種種信息誤導(dǎo)行為沒有直接構(gòu)成犯法，但至少涉嫌“傳播影響證券交易的虛假信息”。然而，證券市場中人在這方面很少感受到法制的威嚴，所以，政策總有對策，道高一尺，魔高一丈。。
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一個未被證明的假設(shè) 中國的證券投資基金業(yè)的發(fā)展，還只有兩年多的時間。該報告研究區(qū)間集中于1999年8月至2000年4月底。此間，我國有10家基金管理公司管理著22家規(guī)模較大的證券投資基金。作為報告的研究對象，這10家基金管理公司分別為博時公司、華安公司、嘉實公司、南方公司、華夏公司、長盛公司、鵬華公司、國泰公司、大成公司和富國公司；10家公司管理的基金分別為裕陽、裕隆、裕元(博時)，安順、安信(華安)，泰和(嘉實)，開元、天元(南方)，興和、興華 (華夏)，同益、同盛(長盛)，普惠、普豐(鵬華)，金泰、金鑫(國泰)，景宏、景福、景陽、景博(大成)和漢盛、漢興(富國)。基金規(guī)模主要為30億元、20億元、15億元和10億元四種。 基金黑幕(二) 【2】“對倒”--制造虛假的成交量 或許，更長期的觀察可以說明基金仍有穩(wěn)定市場的作用？然而，從報告中進一步披露的證券投資基金減倉手法中，我們?nèi)噪y以得出肯定性的結(jié)論。 眾所周知，要將一種商品賣出去，必須有人來買。如果買家和賣家的需求和供給差不多，價格和交易行為都會十分穩(wěn)定。可惜的是，市場經(jīng)常會產(chǎn)生供不應(yīng)求或求不應(yīng)供的現(xiàn)象。當(dāng)求不應(yīng)供的時候，商家只能靠降價來吸引顧客，甚至不得不“大甩賣”。股票也是一種商品，被迫低價拋售股票亦即“割肉”。但是，由于“買漲不賣跌”的顧客心理，“割肉”也未必有人買，做鬼的辦法就是自己做托。在證券市場上，這種做法被稱為“對倒”，系嚴重違法行為。 “對倒”，自己買賣自己的股票，目的是制造虛假的成交量。過去股市中的一句格言：“只有成交量不會騙人。”因為價格比較容易操縱，如某只股票的開盤價、最高價、最低價和收盤價都較易由人來操控，但要操控成交量則較為困難。所以市場中人經(jīng)常說“縮量”或“無量”上升下跌，意即成交量沒有配合，會令人缺乏興趣。而一旦價格變動與成交量同步，則會引起投資者??當(dāng)然也包括投機者的注意，被認為某只股票的基本面發(fā)生了變化，而且流動性好，適宜參與。 現(xiàn)在的情形已經(jīng)有了變化。因為自買自賣式的“對倒”發(fā)展起來，而一旦在對倒操縱下的虛假繁榮出現(xiàn)，其他投資人在盤面上很難識別。這是機構(gòu)利用大額資金和持股量優(yōu)勢所采取的惡劣行為，在任何股市中都會被指為操縱市場甚至欺詐。這在我國的《證券法》中也有明確的界定和判斷。 此外，按照1999年12月25日第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十三次會議通過的《中華人民共和國刑法》(修正案)第一百八十二條的規(guī)定，這些行為屬于操縱證券交易價格，獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，應(yīng)該處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。 令人遺憾的是，從這份報告的分析看來，大部分基金都發(fā)生了“對倒”行為。 在第一次研究中，作者就發(fā)現(xiàn)，從1999年8月9日到12月3日的80個交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金進行同一只股票的同時增倉、減倉或有增有減所涉及的股票有76只，自身對倒的7只，基金間雙向倒倉的11只。此外，經(jīng)對參與交易的基金管理公司分析，博時基金管理公司和國泰基金管理公司存在較多的雙向倒倉行為。這主要在于這兩家公司在研究期間均有一只新的基金入市，可以通過“舊減新接”的方法減輕原有基金的倉位壓力。而且因為博時管理的基金裕元規(guī)模較小，對倒主要集中在基金裕隆和裕陽之間，規(guī)模一般在十幾萬股到幾十萬股之間；國泰管理的金鑫規(guī)模較大，與金泰的對倒規(guī)模可高達日300多萬股，這主要體現(xiàn)在北京城建和愛建股份兩只股票中。作者還指出，博時和大成管理的基金存在著較多的自身對倒行為，主要集中在這些基金的重倉品種中。 第二次研究從1999年12月3日擴展至2000年4月28日，其間基金共同減倉、增倉或有增有減涉及的股票140只。作者的分析表明：(1)2家以上 (含2家)基金管理公司共同增倉或減倉的股票57只，其中基金參與配售的新股17只，除了2只新股，參與交易的基金均是在配售上市日拋出股票；基金重倉的科技股11只，重組概念股6只，其余主要是國企大盤股。(2)除了基金泰和，其余基金在17只新股配售上市當(dāng)日均有減倉行為。(3)博時基金管理公司、南方基金管理公司、國泰基金管理公司管理的多家基金存在著較多的自身對倒行為，且品種主要集中在重倉股票中；嘉實基金管理公司沒有對倒行為；其他6家基金管理公司均有自身對倒行為。(參見附表“基金共同增減倉及對倒情況”)(4)在本次研究期間，沒有雙向倒倉行為。 作者還將兩次研究的結(jié)果進行了綜合分析，發(fā)現(xiàn)：(1)從新股配售來看，除了基金泰和，其余基金一般在配售上市的首日或次日拋出配售新股；(2)除嘉實基金管理公司，其他基金管理公司都存在著一定的自身對倒行為；其中，博時、南方和國泰的自身對倒較為嚴重，對倒品種仍然集中在重倉股票中，例如博時的國脈通信、清華同方，南方的南京高科、東方通信，國泰的第一百貨、愛建股份等，這對基金維持或提高凈值有著重要作用；(3)同一家基金管理公司管理的多家基金存在明顯的共同減倉或建倉行為，其中博時、南方和長盛基金管理公司涉及的股票家數(shù)較多，對于共同建倉的基金，對提高基金持股集中度、通過維持或提高重倉股票股價、提高或穩(wěn)定基金凈值有重要作用；(4)第二次研究沒有發(fā)現(xiàn)雙向倒倉行為，主要體現(xiàn)在新入市的漢興和景福基金上，原因可能在于前次研究期間在大盤下跌期，倉位較重的老的基金壓力較大；此次研究期間在大盤上升期，倉位較重的基金壓力不大。 基金黑幕(三) 【3】“倒倉”??更能迷惑人的操縱行為 上述引用的報告中還有“倒倉”的概念，即甲、乙雙方通過事先約定的價格、數(shù)量和時間，在市場上進行交易的行為。 由于這里所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的兩只基金，也有自買自賣的意思，也稱雙向?qū)Φ埂！ ?事實上，倒倉在市場中時有發(fā)生。我們還可以寬泛地描述這樣的現(xiàn)象，即使雙方在價格、數(shù)量和時間上沒有事先約定，由于對某只股票的價格空間有分歧，也可以出現(xiàn)甲方將手中持有的大量股票拋售給乙方的現(xiàn)象。 但是，這樣“倒倉”對甲方而言經(jīng)常是求之不得的事。因為做莊的人都知道，從收集籌碼(股票)到將股價拉抬至高位，僅僅是完成任務(wù)的一半；最困難的事是如何將籌碼拋給別人，最終變現(xiàn)。所以，市場上流傳著許多故事：莊家糊里糊涂地吃進許多股票，卻怎么也走不了，最后做莊做成了大股東，進了董事會。 所以，一家基金公司管理的兩家基金相互倒倉，無疑解決了先上市的基金的流動問題，又不影響甚至可以提高凈值，真是“得來全不費功夫”。我們需要觀察的是，及至開放式基金出現(xiàn)，是不是會再將封閉式基金的大量股票倒給后者？ 倒倉比對倒在市場上更容易讓普遍投資者看不懂。既然要倒倉，股票交易一定放量，但股價的波動卻不一定很大，投資者稍有動搖，也被倒出去了(因為倒倉的價位一般較高，大家疑為莊家出貨)。 在第一次研究中，作者如是描述“倒倉”的交易特征： “從股價的波動性分析，大規(guī)模百萬股以上的倒倉中，雖然倒倉量占了當(dāng)日交易量的較大比重，但股票價格的波動并不明顯，均在2%以內(nèi)。在自身對導(dǎo)(即對倒，為報告作者筆誤，下不贅述??編者注)中，除少數(shù)交易清淡日外，大多交易日的對導(dǎo)凈額占當(dāng)日成交量的比重較小，對價格不產(chǎn)生顯著影響。” 第一份研究中還描述了兩家或兩家以上同“字號”的基金如何“增倉”和“減倉”： “在增倉的行為中，主要有兩種方式：一是以一家基金為主，其他基金進行輔助建倉，在大成和博時管理的基金中較為多見；一是兩家基金建倉總量差異不大，有的只是小規(guī)模買入，有的共同持倉籌碼較高。而在交易行為中，一種是一家基金進行個股的經(jīng)常性買賣，一家基金進行時機性買賣，如防止深幅下跌或波動性過大的時機性買賣，在博時的基金中相對較多；一種是一家基金先大規(guī)模買入，完成建倉后，多家基金再間斷性小規(guī)模買入，在大成管理的基金中相對較多。在共同減倉的行為中，主要是多家同時較大規(guī)模的減倉較為多見。” 基金黑幕(四) 【4】“獨立性”--一個搖搖欲墜的幻覺 從對倒到倒倉，乍一看都是為了基金投資人的利益。不過，當(dāng)?shù)箓}行為頻繁出現(xiàn)時，人們不可能不會想到，這種倒倉不僅可以發(fā)生在同一公司的兩只基金之間，也可在更大范圍實現(xiàn)利益目的。這就牽涉到了基金的定位。 作者在論述基金的定位時，認為“如果基金發(fā)展為股東或發(fā)起人服務(wù)，那么基金的獨立性就很成問題。非理性操作例如高位‘接倉’等就會損害投資者的利益。” 這里已經(jīng)在對基金的機制發(fā)問。當(dāng)年第一批基金成立時，市場上就曾質(zhì)疑其是否會應(yīng)合股東或發(fā)起人而出現(xiàn)倒倉行為，現(xiàn)在作者提出了同樣的疑問。 他還指出，保持基金的獨立性是衡量維護投資者利益的重要標(biāo)準。由于我國的證券投資基金多是由證券公司發(fā)起，其獨立性相對較差，不同程度地存在著與其發(fā)起人共同建倉的行為。其中，南方管理公司的基金天元和開元的獨立性較差，在南京高科、飛樂股份、江蘇工藝等重倉股上，與其發(fā)起人南方證券存在著共同建倉行為；博時基金管理公司管理的基金獨立性也較差，與第一食品等存在著共同建倉行為；國泰管理公司、長盛管理公司、華夏管理公司、大成管理公司的獨立性相對較差；華安管理公司、嘉實管理公司、鵬華管理公司的獨立性較好；富國管理公司的漢興和漢盛在泰山旅游上存在著高位買入股票，其獨立性也較差。 雖然在研究期間并未發(fā)現(xiàn)基金與股東或發(fā)起人相互倒倉的直接事例，但從兩者共同建倉的合作關(guān)系看，從基金雙向倒倉時的肆無忌憚看，人們很難相信在機制上并未獨立運作的基金與其股東和發(fā)起人之間沒有更嚴重的違法聯(lián)手作莊行為。特別是我國證券投資基金幾乎都是以證券公司為母體，基金與發(fā)起人關(guān)系過分密切，公司決策人員主要來自大券商高層，交易經(jīng)理大多來自券商自營盤的操作人員。 有人形象地將基金管理公司比喻成大券商的“資產(chǎn)管理二部”，事實上這是并不過分的。 對基金持有人造成損害的，可能是關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部人交易；但由于基金經(jīng)理的權(quán)利和責(zé)任不對稱，倒倉還可能以更惡劣的方式發(fā)生。 《財經(jīng)》記者在采訪中獲悉，證券投資基金在一只股票股價高位接盤的情形在市場上并不鮮見。一個場景在市場口口相傳：在熱氣騰騰的桑拿浴房中，談判的雙方“坦誠相見”，沒有錄音或者泄密的可能，希望基金接盤的機構(gòu)開出價碼，“每接我一股，我給你個人一塊錢”。 據(jù)說，基金高位接盤的市場行情是：每股一元起，甚至有每股十元的情形。全部現(xiàn)金，支付給個人，不用任何單據(jù)與簽字。不少擁有巨額資金使用權(quán)的基金經(jīng)理都有機會接到這類約會的電話和來訪。 從理論上講，“投資基金三角”??持有人、管理人、托管人之間是靠基金契約來調(diào)整各自的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的??持有人持有基金資產(chǎn)，管理人管理和運用基金資產(chǎn)，托管人托管基金資產(chǎn)，它們的背后分別體現(xiàn)著所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和保管監(jiān)督權(quán)。 但是，由于基金持有人高度分散，有的基金達五六十萬人，召開持有人大會的成本及難度均很大，重要事項審議所需要的50%以上表決權(quán)很難湊齊，因此持有人對基金管理公司實際上較少監(jiān)督與制約；而國有商業(yè)銀行作為托管人，基本上是“無為而治”的態(tài)度，地位超脫，監(jiān)督不多。 由于制度方面的因素，基金運作的內(nèi)部監(jiān)控和外部監(jiān)控都遠遠達不到應(yīng)有的力度。其實倒倉早已在眾多投資者的意料之中；見怪不怪，這才是證券投資基金真正的悲哀。 基金黑幕(五) 【5】“凈值游戲”??不僅僅是表面的欺瞞 從上述分析中我們還可以看到，基金為了互相攀比，采取對倒、倒倉等手段將股價做高，提高自己管理的基金凈值。這是否能夠得出結(jié)論，為凈值而對倒的僅僅是在“表面”上欺瞞投資者呢？問題不那么簡單。 第一，目前基金都是封閉式基金，以對倒來提高凈值，似乎只能說是“徒慕虛榮”。但今后一旦管理開放式基金，由于其規(guī)模隨業(yè)績的好壞而增減，如果繼續(xù)以此手法提高業(yè)績，就與上市公司做假賬虛增業(yè)績、吸引投資者如出一轍。 第二，表面上提高凈值，最后的客觀結(jié)果還是為了方便出貨。很多人有一個誤解，以為股價在高位下跌且無量，就把莊家也給套住了。其實，在很多情況下并非如此。因為如果莊家在上升的階段反復(fù)洗盤，亦即經(jīng)常高拋低吸，作階段性的盈利，而且時間足夠長，到了最后，它的成本已經(jīng)極低。此時，即時股價暴跌，它仍有一倍甚至幾倍的利潤。 這樣，若股價跌了1/3，很多投資者以為可以搶反彈了，莊家就可以把股票賣給他們；若股價又跌了1/2，更多的人以為見底了，又進去了，莊家再把股票賣給他們。最后，莊家仍大有斬獲。 其實，這種利用“高價幻覺”的手法至少在1929年前的美國股市中就已經(jīng)出現(xiàn),并被當(dāng)時的投機者記錄下來。 由于除了嘉實基金管理公司，其余9家基金管理公司都管理著2家以上的基金，市場人士通過各種跡象早就在推測，同樣“字頭”的基金極有可能發(fā)生倒倉行為，只是沒有確切證據(jù)，更不知道數(shù)量有多少。此次專題研究披露了有價值的信息，證實了識者的估計。 另外，市場上對基金獲得的種種配售優(yōu)惠的非議也并非沒有道理。報告中指出，基金大多是在配售股上市日即拋出。這么簡單的一級、二級市場套利行為，并不需要理財專家的慧眼。 將對倒直接用于提高凈值是基金特有的做法。過去的莊家或機構(gòu)由于沒必要公布自己的經(jīng)營業(yè)績，所以一般不會這樣做。然而，由于股票質(zhì)押貸款的合法出現(xiàn)，機構(gòu)質(zhì)押的股票市值與質(zhì)押的款項的數(shù)量正成比。如不嚴加監(jiān)控，莊家機構(gòu)極有可能出現(xiàn)類似基金為凈值而進行的對倒行為。 基金黑幕(六) 【6】“投資組合公告”??信息誤導(dǎo)愈演愈烈 《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五條證券投資基金信息披露指引中規(guī)定，基金管理人應(yīng)當(dāng)在每個基金會計年度結(jié)束后90日內(nèi)編制完成年度報告；于每個會計年度的前6個月結(jié)束后60日內(nèi)編制完成中期報告；投資組合公告每季度公布一次，應(yīng)在公告截止日后15個工作日內(nèi)公告。 在這90、60、15日的工作期內(nèi)，沒有法規(guī)限制投資基金的倉位不準變化，也沒有法規(guī)要求這種變化應(yīng)該進行公告。于是，在投資基金進行公告的日子里，投資者看到的證券投資基金公告中持有股票的信息并不是“現(xiàn)在時”或者“現(xiàn)在進行時”，很可能已經(jīng)變成了“過去時”。 但和許多猜想一樣，“事出有因，查無實據(jù)”，我們難以知道基金在“現(xiàn)在時”變?yōu)椤斑^去時”的日子里，特別是季度投資組合公布的15天時間差中，究竟干了些什么。 根據(jù)目前讀到的基金行為研究報告，可以獲知基金在公告前的15天中作為多多，其持倉情況已有很大改變。這種“失真率”有日益擴大的趨勢，而且極易在市場上造成信息誤導(dǎo)。 作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在滬市的重倉股為例，發(fā)現(xiàn)在公告基準日到公告日期間，76家基金重倉股中，存在著明顯減倉或增倉(同公告日重倉金額相比在5%以上的)的股票18家，占全部樣本的24%。因此可以說，基金公告日存在著20%左右的信息誤導(dǎo)效應(yīng)。 在第二次研究中，作者增加了對1999年12月31日和2000年3月31日兩次基金投資組合中重倉股的信息披露研究，而整體期間包括了大盤的上升和下跌期間，因此更具有說服力。 研究顯示，基金在公告基準日到公告日顯著增減倉樣本占滬市重倉樣本的比例，按照時間先后順序依次為15%、34%和32%；而基金在公告基準日到公告日后11個交易日內(nèi)顯著減倉樣本占滬市重倉樣本的比例，按照時間先后順序依次為24%、56%和34%。 研究把公告基準日到公告日之間的信息誤導(dǎo)定義為狹義的信息誤導(dǎo)，把公告基準日到公告日后11個交易日內(nèi)的信息誤導(dǎo)定義為廣義的信息誤導(dǎo)，發(fā)現(xiàn)狹義基金信息誤導(dǎo)有加重的趨勢。1999年9月30日有15%的樣本在公告日前已經(jīng)發(fā)生顯著增減倉行為，而在隨后的兩次公告中，顯著增減倉的樣本比例上升到30%以上；從時間序列看，基金利用公布投資組合的時機增減倉，越來越側(cè)重在公告日前增倉或減倉，例如在1999年12月31日和2000年3月31日連續(xù)公告投資組合的基金重倉樣本中，在公告前發(fā)生減倉或增倉的樣本與公告日后11個交易上內(nèi)減倉或增倉的樣本之比，前者為38：54，后者為52：16。 進而觀察基金管理公司，研究又告訴人們，在三次公布投資組合的基金中，嘉實基金管理的基金泰和信息披露沒有誤導(dǎo)性，國泰管理的基金金泰和金鑫、南方管理的開元、華夏管理的基金興華和興和、博時管理的基金裕隆和裕陽、富國管理的基金漢盛，其信息披露的誤導(dǎo)性最強；鵬華管理的普惠和普豐、長盛管理的同益、大成管理的景宏、華安管理的安順和安信，其信息披露的誤導(dǎo)性相對較弱。 有人也許會認為，這是基金在合理利用“規(guī)則”。我們認為，至少有必要讓投資者了解基金在如何利用“規(guī)則”。以后投資者們要各自小心，千萬別輕信“基金是理財專家，所以它們的長期投資或看好的股票是值得理性投資的”的論調(diào)了。 無論如何，報告作者有關(guān)將15個工作日改為5個工作日的建議，是值得中國證監(jiān)會的有關(guān)部門采納的。 就信息披露一項而言，在該報告作者進行研究之后，市場的監(jiān)管制度又有所更新。今年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券投資基金信息披露指引》補充通知。該通知規(guī)定，基金中報、年報需列示按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的所有股票明細，至少應(yīng)當(dāng)包括股票名稱、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值之比；基金需列示報告期內(nèi)新增及剔除的所有股票明細，至少應(yīng)當(dāng)包括股票名稱、數(shù)量。 然而，政策剛剛下發(fā)，對策已經(jīng)產(chǎn)生。廈門聯(lián)合信托投資公司的胡立峰對此頗有研究，這又證實了基金行為研究報告的作者所揭示的相關(guān)問題具有某種根本性。 胡立峰仔細研究了26家證券投資基金按新規(guī)定所公布的2000年中報后發(fā)現(xiàn)，證券投資基金信息披露上最大的問題，在于“報告期內(nèi)新增及剔除的所有股票明細”。 在各只基金的中報中，對此項的界定與解釋是(有的基金未解釋)：本期新增股票包括股票期初為零、期末有余額，買入賣出數(shù)量為報告期內(nèi)累計買入賣出總量；本期剔除的股票為期初有余額、期末為零的股票或期初和期末都為零，但本報告期內(nèi)有買賣的股票；買入賣出數(shù)量為報告期內(nèi)累計買入賣出數(shù)量。顯然，各基金的“新增與剔除股票”與持有人及市場想要的基金股票增減變動信息有很大區(qū)別。 胡立峰舉出了非常方便的操作手法：如果一只基金期初持有A股票1000萬股，報告期期末余額1萬股，但在這次中報中卻不必披露累計買入賣出數(shù)量。因為這只股票不屬于新增或者刪除的股票。“如果所有的基金都很‘聰明'，雖然大規(guī)模甚至完全出貨，但只要期末象征性持有100股，就可以‘逃避'信息披露，尤其是關(guān)鍵性的重倉股可以‘逃避'披露。” 一個簡單的例子可以說明這一點。據(jù)胡立峰介紹，基金裕陽就沒有披露風(fēng)華高科、樂凱膠片、清華同方、電廣傳媒、東方鉭業(yè)、東大阿派在報告期內(nèi)的累計成交量。因為這6只個股期初、期末均有余額，于是就可以不必披露了。而報告期間，風(fēng)華高科有增發(fā)新股、樂凱膠片10轉(zhuǎn)增5、清華同方10轉(zhuǎn)增4、東大阿派10轉(zhuǎn)增 3，裕陽持股均有重大變動。這6只重倉股的市值高達12億元之多，期間可能創(chuàng)造了巨大的滾動成交量。 按新《刑法》第一百八十一條規(guī)定：“編造并且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場，造成嚴重后果的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處一萬元以上十萬元以下罰金。” 雖然上述種種信息誤導(dǎo)行為沒有直接構(gòu)成犯法，但至少涉嫌“傳播影響證券交易的虛假信息”。然而，證券市場中人在這方面很少感受到法制的威嚴，所以，政策總有對策，道高一尺，魔高一丈。。
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美國基金黑幕爆發(fā)的前因后果 2004-12-14 13:00更新 來源：全景網(wǎng) 第1頁/共1頁 追求基金公司利潤優(yōu)先而非投資者的利益優(yōu)先，從而導(dǎo)致共同基金違規(guī)交易上世紀末期，美國股市經(jīng)歷了長達20年的大牛市，在公司股價飛漲的同時，美國基金業(yè)也在這段時期得到了飛速發(fā)展，大量資金投入共同基金，基金管理公司從收取管理費中獲得了巨額的收益。但隨著2001年網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅，美國股市步入漫漫熊途，這讓已經(jīng)習(xí)慣了牛市生存環(huán)境的基金公司舉步維艱。同時，熊市的環(huán)境也加劇了基金業(yè)競爭以及成功推出新產(chǎn)品的壓力。在 證券市場不景氣的條件下，基金資產(chǎn)增值的一種方法就是成功地推出新的投資產(chǎn)品，而這類新的投資產(chǎn)品通常是對沖基金或類似能在市場漲跌中都能贏利的投資產(chǎn)品。然而，要讓投資者們對一個規(guī)模小而又未經(jīng)市場檢驗的投資產(chǎn)品青睞是很困難的。因此，一種實質(zhì)性的外部投資無疑有助于這些產(chǎn)品的成功推出。這就是基金黑幕的始作俑者———金絲雀資本合伙公司(CanaryCapitalPartnersLLC)的價值所在。因為金絲雀公司曾許諾會對幾家大共同基金公司旗下的基金進行投資。金絲雀公司的“脫穎而出”源于其特殊的家族背景，其實際擁有者EdwardJ。Stern是美國地產(chǎn)大亨LeonardNormanStern之子，而后者在2003年《福布斯》美國100富豪榜中排名第85，其擁有的資產(chǎn)總額高達22億美元。因此金絲雀公司充沛的資金便成了很多公司追逐的目標(biāo)。而該公司自然也不會放過大好的賺錢機會，作為進行長期投資的交換條件，它要求斯特朗資本管理公司(StrongCapitalManagementInc。)、駿利資本集團(JanusCapitalCo。)以及美洲銀行(BankofAmerica)等允許其進行擇時交易和盤后交易。用紐約州檢察長埃利奧特·斯皮澤(EliotSpitzer)的話，美洲銀行等“實際上是被收買了”。他說，金絲雀公司在頂峰時期管理過大約10億美元，其1999年的回報率達110%，而2000年為50%，這很大程度上要歸功于收市后交易。因此歸根結(jié)底，利益的驅(qū)使、對管理費的渴望是令共同基金在交易中采取不法手段的根本。正如標(biāo)普追蹤基金業(yè)的分析師PhilEdwards所說，“看起來，基金公司所追求的是利潤優(yōu)先而非是投資者的利益優(yōu)先。”（《國際金融報》邵欣煒作者為第一證券研究所高級分析師）。